贝泰妮：专注皮肤护理“互联网 +”的大健康龙头企业
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1.公司简介
云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于 2010 年，是一家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网 + 的大健康产业集团，贝泰妮致力于打造中国皮肤健康生态，推动中国皮肤护理大健康事业的发展。公司于 2021 年 3 月 25 日登陆深交所创业板，股票代码 300957，为中国功效性护肤品第一股。
贝泰妮被认定为国家高新技术企业及国家教育部创新团队，公司研发中心开拓创新，实施产学研结合，紧密融合植物学、生物学、皮肤学等前沿科技，充分挖掘云南特色高原植物的有效活性成分，开创一系列专利科技，研发新一代功效护肤品。公司旗下护肤品牌 “薇诺娜” 自诞生以来，运用多项专利技术，采用基于皮肤学级的温和配方，以符合美国、欧盟化妆品要求的 GMPC 标准进行生产，产品的有效性、安全性得到消费者及皮肤学界专业人士的广泛认可。
贝泰妮自成立以来每年均实现高速增长。通过建立电商全网渠道、连锁药房 OTC 渠道，皮肤医疗美容诊所等营销渠道，同时推出逑美 APP 等线上皮肤健康护理服务平台，打造贝泰妮新零售全触点系统，成功跨界实现 O2O 营销，成为中国皮肤健康互联网 + 的领先企业。贝泰妮旗下的薇诺娜是国内领先的植物系皮肤学护肤品牌。贝泰妮是一家以皮肤学理论为基础，结合植物学、生物学等多学科技术，持续进行产品创新研发的全国领先化妆品企业，其核心品牌 “薇诺娜” 是利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品牌。
2.公司业务以及销售渠道分析
2.1护肤品业务增长迅猛，“械字号” 逐步实现 “妆字号” 转型
从公司品牌来看，贝泰妮集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网 + 的大健康产业，薇诺娜” 主品牌为利用云南高原特色植物活性成分、促进皮肤屏障自我修复的皮肤学级护肤品。其他品牌还包括专注于婴幼儿护理的 “薇诺娜 Baby”、专注于痘痘肌肤护理的 “痘痘康”、专注于高端皮肤修护的 “Beauty Answers” 和专注于干燥性皮肤护理的 “资润”，从针对皮肤问题和覆盖消费群体上均具有较大丰富性。旗下品牌覆盖护肤品类、彩妆类、医疗器械三大领域公司。其中护肤品业务占比最大，多年始终保持在 85% 以上。公司 2020 年护肤品业务实现营收 23.6 亿，同比增长 40.47%；第二大业务板块医疗器械实现营收 1.95 亿，同比增长 2.37%；彩妆实现营收 0.65 亿，同比增长 2.55%。值得注意的是护肤品占主营业收入比重最大，并且有逐年提升的趋势，由 2017 年的 85.5% 上升至 2020 年的 89.5%。而由于公司战略模式的侧重以及医疗器械市场竞争不断加剧，公司早期专注的第二大业务医疗器械板块所占主营业务收入占重不断缩小，由 2017 年的 11.8% 逐步缩小为 2020 年的 7.4%。
贝泰妮公司以 “薇诺娜” 主品牌为核心、覆盖差异化需求和人群的多品牌矩阵。主品牌 “薇诺娜” 强势支撑公司发展，子品牌有望逐步放量。公司继续聚焦主品牌，稳固 “舒敏” 系列在皮肤学级护肤品行业的龙头地位。子品牌方面，以 “薇诺娜宝贝” 进入婴幼儿护肤赛道，预计下半年全渠道铺开后有望贡献部分业绩；“BeautyAnswers” 定位医美术后的精准及强功效修护，公司现已稳步推进医美机构的渠道建设，我们预计医疗器械类产品收入有望逐步放量。另外，贝泰妮还实施大单品战略，核心单品及系列贡献稳定。主品牌 “薇诺娜” 目前共包含 12 个产品系列，其中 “舒敏系列” 为主打系列，2017-2020 年主营业务收入占比在 38%-40%，畅销单品 “舒敏保湿特护霜” 2017-2020 年主营业务收入占比在 17%-19%，核心单品及系列贡献较为稳定，公司主要通过核心大单品及系列的不断放量拉动销售增长。
从总体来看，贝泰妮的产品以 “械字号” 为基，逐步实现 “妆字号” 产品的放量，化妆品占比约九成。公司产品可大致分为Ⅰ 、Ⅱ类的 “械字号” 产品和 “妆字号” 的化妆品。作为滇虹药业的孵化企业，贝泰妮最初先从事的是医疗器械的生产，其中Ⅰ类产品包括医用冷敷贴和伤口护理软膏，Ⅱ类产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料、化学换肤术护理包、医用冷敷贴和伤口护理软膏。公司目前仍在进行Ⅲ类医疗器械的开发，已处于批文申报阶段。化妆品由护肤品和彩妆组成，其中护肤品占比较大。近年来，由于功能性护肤品消费者需求明显提升，公司化妆品板块规模得到明显放量，截至 2020H1“妆字号” 产品占比已约九成。
2.2“线上为主，线下为辅” 的销售策略
从公司销售渠道上看：公司以线上渠道为主导，线上自营是第一大销售渠道
2020 年线上销售主营业务占比达 83.1%（其中线上自营/B2C 分销/线上经销商占比分别为 61.1%/18.3%/3.7%），线上占比在国内可比化妆品上市公司中较高。其中，包含薇诺娜天猫官旗、微信、京东官旗、网上商城等店铺的线上自营渠道是公司第一大渠道。公司线上自营零售业务主要包括公司自建平台销售或通过大型 B2C 电商平台开设自营店铺实现销售，是公司销售渠道的重要组成部分，2020 年公司线上自营渠道实现营收 16.58 亿元，同比增长 54.28%，占比 63.28%。线上经销、代销渠道实现收入 5.14 亿元，同比增长 25.61%，占比 19.6%。薇诺娜专柜服务平台实现营收 2.92 亿元，同比增长了 19.78%，占比 11.13%。
线下渠道为基础，重点发力商业公司和直供客户，药店、诊所为主要终端网点。线下渠道包括商业公司、直供客户、区域经销商和线下自营，2019 年累计占比达 23.3%。其中，面向综合型医药公司及药房诊所的商业公司和直供客户是重点拓展渠道，而高成本投入的线下自营和规模较小的区域经销商渠道则规模逐步收窄。公司线下自营零售业务指公司通过租赁铺面方式开设的线下直营店实现销售。报告期内，公司持续进行战略调整，主动控制线下自营渠道的销售规模和资源投入，仅保留极个别线下自营门店。报告期内，公司线下直营店数量、规模较上年末均无变化。2020 年公司线下自营渠道实现营收 248.46 万元，同比下滑 20.49%，占比 0.09%。线下经销、代销实现营收 4.46 亿元，同比下滑-0.3%，占比 17.03%。2021 年一季度，公司营业收入持续大幅增长，主要系随着新冠肺炎疫情在国内得到有效控制，其对市场的不利影响逐步消退所致。报告期内，公司线上销售渠道得益于有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长；线下销售渠道则通过开展例如 “3·8 女神节” 等线下应节营销活动，逐步恢复了线下销售渠道的活力。
3.财务分析
3.1营业收入持续稳定增长，费用率持续下降
公司 2020 年全年主营业务收入 26.2 亿元，同比增长 35.47%（见图 5）。公司营业收入和净利润同比上升主要系随着 “薇诺娜” 品牌市场影响力进一步提升，公司的产品销售规模和销售收入快速增长所致。2020 年全年公司毛利率为 76.25%，同比下滑了 3.96%，净利率为 20.61%，同比下滑了 0.63%。报告期内，公司销售毛利率同比有所下降主要原因系本公司采用新收入准则编制 2020 年度财务报表，按照该准则规定，公司将与销售商品相关的应付客户对价同时调减 “营业收入” 和 “销售费用”；将与销售商品相关的物流运输费用自 “销售费用” 重分类至 “营业成本”。若剔除上述适用新收入准则调整的影响，报告期内公司实现的销售毛利率约为 80.46%，同比保持稳定。报告期内，公司销售净利率同比下降主要系随着营业收入快速增长，公司持续加大各渠道品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入，销售费用增加较多所致。
从费用端来看，2020 年全年，公司期间销售费用为 11.07 亿元，同比上升了 31.28%。其中销售费用率下滑了 1.40% 至 42.00%。销售费用的上升主要系报告期随着营业收入快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致。同时管理费用也上升 23.29%，主要系随公司规模增长，管理人员薪酬成本和其他行政费用支出同向增加所致。
3.2品牌建设不断加强，研发费用投入保持高位
因新冠疫情肆虐，公司 2020 年第一季度业绩承压，随着二季度以后国内疫情逐步受控、经济复苏，公司积极重开品牌营销活动和品牌建设。在品牌营销方面，公司在 2020 年下半年投入了较多的资金建设，树立了一项首创和三大 IP。报告期内，公司主办了首届敏感肌高峰论坛，并颁布《敏感肌肤精准防护指南》。另外，公司也在通过加盟付费平台不断推广线上产品销售。公司旗下 “薇诺娜” 品牌作为第一个受邀国货品牌，强势入驻天猫超级品牌日，并在 2020 年 “双 11” 跨界迪士尼。随着 2020 年公司旗下 “薇诺娜” 品牌销量的大幅上升，公司全年营业收入增幅到达 35.60%，销售费用也对应同比上升 31.28%。
在研发投入上面，公司也在不断加强研发创新（发表 5 篇论文，其中 2 篇 sci；研发设计了 50 余款新品；参与制定 11 项团体标准；2020 有 104 名研发人员占 5.46%，研发投入/营收 2.61% 相较去年 2.99% 略微下降），打造更高效的供应链体系（存货周转效率明显提升，达到行业正常水平的 130 天左右存货周转天数；供应链更加信息化、数据化、智能化），加强学术推广和线下建设，积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流和医院皮肤科患者工艺护肤活动 300+ 场，超过 800w 次的媒体曝光。2020 年报告期内，公司的研发费用保持在营业收入占比 2% 以上
3.3公司存货和应收管理不断加强
2020 年，公司存货期末余额为 2.54 亿元，较上年末同比增加 0.55 亿元，增幅约为 27.64%。但从占总资产比重来看，公司存货余额从 2019 年末的占比 13.84% 下降到 2020 年末的 15.84%。2020 年公司存货期末余额的上升主要系公司报告期内销售业务增长，各项存货备货随之增长用于生产、销售所致。按照 2020 年度供应链生产计划，公司主动为下一年度起各项大促活动中的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货余额相应同向增加。存货占总资产的比例下降则得益于公司报告期内执行了更有效的存货库存管理。公司应收账款期末余额 1.57 亿元，较上年末减少 2994.10 万元，降幅约为 16.03%，主要系报告期内公司加强了应收款项催收管理，应收账款及时收回所致。报告期末，公司账龄 1 年以内的应收账款占应收账款余额比例约为 97.57%，应收账款账龄情况较佳。
3.4 ROE 继续维持较高水平，资产管理效率增强
据图显示，从 2018 年开始公司 ROE 从 74% 逐渐降到 56%，主要原因可能是公司的股东权益比及权益乘数每年在不断扩大，从 2017 年的 52.30% 增长到 2020 年的 75.00%，其中 2018-2019 年增长幅度最明显。股东权益比重的逐步加大表明公司并没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模，降低资金使用成本，从而不断拖累股东回报率。值得注意的是，尽管贝泰妮 2020 年净资产报酬率 ROE 有所下滑，但平均年回报率仍然处于日化行业较高水平，公司成长性突出。从 2017 年以来，贝泰妮资产周转率近年来一直保持着高位态势，2020 年达到了 1.96，远高于同行业上市公司平均资产周转率水平，表明企业资产管理效率较为良好。
4.同业竞争分析
本次选取了 3 家（珀莱雅、丸美股份、上海家化）行业内的上市公司与贝泰妮进行对比，分别从盈利能力和销售费用两方面展开对比。
4.1.同行竞争公司简介
珀莱雅 (603605)
主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。2006 年，公司前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立，之后变更为珀莱雅化妆品股份有限公司于 2017 年 11 月登陆 A 股上市。目前旗下拥有 “珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、“TZZ” 等品牌，并与韩国 “YNM”、日本 “I-KAMI”、中国彩妆大师唐毅创立的 “彩棠”、西班牙 “SingulaDerm”、德国 “Boiron”、意大利 “Wycon” 等品牌合作。定位大众，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。公司品牌主要定位中国大众市场，根据 Euromonitor 的数据，2018 年，公司在中国化妆品行业中位居本土品牌第 8 位，市占率为 1%；在中国大众化妆品行业中位居第 13 位，本土品牌第 5 位，仅次于上美集团、百雀羚、伽蓝集团、上海家化，2009 年公司大众市场份额为 0.4%，2018 年为 1.7%，提升了 1.3pct。
丸美股份 (603983)
公司以卓越的眼部护理著称化妆品界，拥有全球最大最专业的眼部肌肤研究中心。主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。目前旗下拥有 “丸美”、“春纪” 和 “恋火” 三个品牌。公司产品以差异化的品牌定位，满足不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求，广泛在二、三线城市与国内外化妆品牌展开竞争。据欧睿国际数据显示，2019 年公司占中国护肤品市场的 1.0%，在国产品牌里排名 11。司稳占眼部护肤领域之外，致力横向拓展多品类和纵向丰富产品定位。公司以眼部护理为基石，向多品类拓展，涵盖乳液、面霜、洁面、面膜等产品。2017 年，公司收购韩国彩妆品牌 “恋火”，进军彩妆的蓝海市场。今年 2 月，公司拟投入 2.5 亿元来投资彩妆产品生产建设项目，体现公司进入彩妆领域的决心。2018 年起，“丸美” 中的高端系列 “丸美东京” 相继推出 “日本酒御龄冰肌系列”、“日本花弹润娇嫩系列” 和 “日本珠臻皙奢养系列”，价格和功能性作用可媲美资生堂、雅思兰黛等外资品牌；截至 2019 年，前两个系列合计实现了约 1.2 亿元营收，占比约 7%，表现相对良好。
上海家化 (600315)
上海家化是国内历史悠久的日化企业之一。前身是成立于 1898 年的香港广生行，历经百年发展，公司于 2001 年上市。主要从事化妆品、个人护理、家居护理业务，旗下包括佰草集、高夫、美加净、启初、六神等多个化妆品品牌，覆盖大众到中高端价格带。2018 年个护业务推动整体增长，美妆业务个位数增长。线上线下渠道增速均有所放缓，线上占比已达 22%。
4.2同行竞争公司财务对比
相对于其他三家公司而言，贝泰妮的营业收入基数不高，年复合增长幅度较大。与此同时，面对线上销售渠道的市场竞争，公司销售费用也有着同比较快的上升，但总体来说增长服务仍然低于公司营业收入年平均增长幅度。在四家上市公司中，上海家化在日化行业市场规模最大，年平均营业收入也最高，主要原因系上海家化成立时间早，公司历史发展悠久，商品种类较多，面向客户群体较广。在面向除化妆品行业外的其他商品市场时，公司有绝对的竞争优势和较宽的行业壁垒。
2017-2020 年，贝泰妮公司毛利率均保持在 80% 以上，净资产收益率 ROE 尽管有所下滑，从 2019 年的 65.81% 达到 2020 年的 56.57%，但仍然位居可比公司第一。主要系以下原因：A. 毛利率较高的线上自营模式占比高于大部分可比公司；B. 线下以商业公司、直供客户等毛利率较高渠道为主；C. 产品独特定位于敏感肌护理，依托强大研发及产品力，推动零售价格相对较高；D.产品外包装风格简约，节约材料成本，且产品容器大部分规格相同，可实现规模化生产采购。
净利率稳中有升，在可比公司中较高。2017-2020 年，公司净利率分别为 19.5%/21.2%/21.3%/20.2%，处于可比公司中较高水平，且实现稳步增长，体现公司强盈利能力和显著竞争优势。2021 年度，公司主品牌 “薇诺娜” 将继续聚焦，继续巩固 “舒敏” 系列在皮肤学级护肤品的龙头地位。同时积极拓展 “美白”、“防晒”、“抗衰” 等其他功效性品类。公司仍将通过内涵式培育和外延式收购实施多品牌计划。同时，公司通过继续扩大宣传投入，充分发挥新媒体的作用，来提升品牌知名度、美誉度，提升品牌形象。近四年来，随着市场投入的不断加大，与珀莱雅的推广模式相似，贝泰妮的销售费用保持持续稳定的增长，在 2019 年年销售费用超过丸美股份。
5.行业规模与未来展望
根据欧睿咨询统计，2012-2019 年国内护肤品市场年均复合增速达到 9.8%，同期全球化护肤品市场年均复合增速仅为 1.1%，中国市场已然成为全球护肤品市场规模增速最快的地区。
2019 年中国护肤品行业市场规模达到 2444 亿元，同比增长 15.2%。2020 年，受疫情的影响，中国护肤品行业市场规模增速有所放缓，2020 年中国护肤品行业市场规模约为 2630 亿元。
根据护肤品行业的档次将护肤品分位高端护肤品和大众护肤品两大细分市场。近年来，由于护肤理念的快速普及和人们消费能力的提升，使得护肤品市场结构逐渐发生变化，消费档次逐渐提升，因而高端护肤品的市场规模占比逐年提升。2018 年我国大陆地区高端护肤品市场规模占比为 32%，2019 年占比提升至 33.5%。2020 年中国大陆地区高端护肤品市场规模占比提升至约 34%。
然而中国香港高端护肤品市场规模占比达 73.5%，中国台湾地区高端护肤品市场规模占比为 60.8%，与中国香港、台湾地区相比，中国大陆高端护肤品市场规模占比还有较大的提升空间。
2017 年以来高端护肤细分市场成为整个护肤品类增长的主要推动力之一，整体护肤品消费向高端化、高单价靠拢，原本在海外市场定位 30 岁以上的抗衰老产品线，在中国市场反而有越来越多的 25-30 岁年轻消费者购买，随着城市工作生活节奏的加快，年轻女性白领更早地开始面临皮肤保养的问题与焦虑感，护肤与抗衰老的意识逐步加强深化，而品牌与市场的不断普及教育 (社交媒体同样起到了助推作用)，使得这部分有经济能力的年轻消费者愿意通过购买国内外高端品牌抗衰老等产品系列来满足提前保养的诉求，另一方面高端品牌的明星单品与营销方式也更容易赢得年轻女性消费者的青睐。
从行业数据来看，2018-2019 年国内护肤品市场增速从 2016-2017 年 5.4% 与 10.3% 的增长，提升至 13.7% 与 17.8%，其中高端护肤品起到了最重要的驱动作用，国内高端护肤品市场由 2016-2017 年的 7.7% 与 22.1% 的增长，提升至 2018-2019 年 17.3% 与 23.3% 的增长，对比大众护肤品市场 2016-2017 年 4.5% 与 5.7% 的增长小幅提升至 2018-2019 年 12% 与 15.2% 的增长，国内护肤品市场消费升级的趋势明显。考虑到中国人口基数大和大众爱美意识不断普及的特点，预计未来国内护肤品市场，特别是大众护肤品市场仍将保持 15% 以上的高速增长，在未来 3 到 5 年内，护肤品市场将迎来黄金期。
6.总结及风险提示
6.1 总结
从 2020 年公司的财务指标来看，尽管受疫情影响，公司在 2020 年度营业收入增长迅猛，线上销售继续维持强势高增，线上营收占比同比增长 6% 达到 83%。伴随着中国大众消费习惯的改变和公司在品牌推广上的投入不断加大，预计公司未来十年内线上销售占比将继续维持高水平，支撑公司营业收入保持稳定增长。公司为功能护肤龙头，药企出身带来高壁垒的专业研发、渠道及营销资源，主品牌定位敏感肌天花板尚远，子品牌持续拓展。贝泰妮占据赛道优质、公司优质、渠道优质等核心要素，看好未来作为功能护肤集团的发展前景。就目前为止，贝泰妮市场占有率在中国位列第一，全球市场占有率排名前十，而目前皮肤学护肤品的行业增速高于整个护肤品的行业，并且中国皮肤学护肤品的渗透率逐年提升，相较于欧美国家也有较大的提升空间。因此，公司优势、行业优势将共同助力贝泰妮成为皮肤学护肤品行业的龙头公司。
6.2. 风险提示
(1) 线上渠道增速放缓或者行业竞争加剧的风险
目前线上销售渠道是公司实现销售收入最重要的销售渠道，2020 上半年该渠道收入占比为 83.16%。经过多年培育，公司旗下 “薇诺娜” 品牌已在国内相应细分市场中占据了比较高的市场份额，公司的产品已与知名国际化妆品品牌如薇姿、理肤泉、雅漾等展开直接竞争；同时，越来越多的国内及国际化妆品品牌开始涌现，也在积极推出针对敏感肌肤护理相关的产品系列。在国际品牌与新兴品牌加大线上投入的情况下，公司的化妆品品牌线上渠道竞争会逐渐加剧，若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位，使盈利受到不利影响。
(2) 获客成本的高增长可能带来净利率波动的风险：公司获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台店铺。2017-2020 年，公司获客费用率保持高速增长。近年来潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量获客边际效益有所下降，导致公司报告期内获客成本快速增长。如果公司未来不能及时开拓低成本的获客渠道，制定高效的获客策略，获客成本可能进一步提高，获客效率下降，进而影响公司的盈利能力。
(3) 销售季节性波动带来收入波动的风险：报告期内，公司营业收入季节性相对较强，公司通过电子商务渠道实现的销售占比较高，近年来由于电商大促活动不断升温，因此相关企业收入变化也受 “双 11”、“双 12” 等主要的大型促销活动影响较大。公司的销售收入在大型促销期间爆发式增长，导致公司第四季度销售收入占比较高，2017-2019 年公司 Q4 收入占比分别 35.94%，41.46%，44.8%。因此，若公司在当季的销售旺期经营策略出现失误，或是行业出现突发事件影响，则将对公司全年的销售收入及利润带来一定波动影响。
(4) 公司库存周转天数相对较高的风险：报告期内，公司线上自营销售的占比较高，公司为应对 “双 11”、“双 12” 等大型促销活动带来的销售高峰，一般均会提前备货，以应对短期内大批量的销售需求，如果公司对于大型促销活动带来的销量预测不够准确，则可能出现备货较多，期末库存较大的情况，拖累公司营运资金的使用效率；另外，化妆品行业的特性要求化妆品生产企业的仓储、发货等必须及时满足终端消费的需求，因此，化妆品生产企业必须保持一定库存量的产品；同时，公司化妆品的品类较多，且需要对化妆品的有效期进行严格管理，这也对公司的库存管理能力提出了较高要求。
End
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