财技高手王健林和万达的老朋友们

导语

扒一扒万达投资者的“三大阵营”以及和王健林的恩怨情仇。

文|一市财经

最近万达有点忙，不仅忙着上市，还忙着辟谣。

先是万达董事长王健林被某自媒体单方面宣布“因病去世”，联想到王董事长近两年确实清瘦很多，消息一时间引发了轩然大波。

此事一传出，万达方面不得不马不停蹄地对各大媒体辟谣，称王健林“身体很好，热爱健身，极度自律”，并于第二天晒出王健林主持工作会议的照片，谣言终于不攻自破，而散播谣言的自媒体账号被平台永久封禁，也算是给了王总一个交代。

这事还未完全结束，万达的“老朋友”苏宁又被传出12月底破产的消息。苏宁又紧急发微博辟谣，称“苏宁易购十二月底宣布破产”为谣言并已报案，公司经营一切正常。

上面两件事看起来不太相干，但一市君发现，把两件事情放在一起看似乎没那么简单。

众所周知，王健林董事长为了万达商管上市，已经奔波忙碌了好几年，现在终于要看到曙光。在这个节骨眼上，放出灵魂人物“去世”的消息，难免不会让人质疑，此事背后会不会是有人在故意阻挠万达的上市进程？

近年来，王健林为了推动万达上市，可谓几经周转。自2017年以来，万达卖掉了很多优质资产，不仅为了能在“至暗时刻”活下来，也在让自身逐渐“变轻”。不仅如此，为了吸引投资者，王健林还同投资人签订了三份对赌协议。

而这其中的两份对赌协议，的确和苏宁有些关系。

时间回溯至2018年，王健林签订的第一份对赌协议到期，但万达并没有成功上市。因此，王健林不得不履行“回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，本息合计超过300亿人民币”的对赌协议条款。而彼时的万达深陷危机，自己还得靠变卖资产活下去，哪有钱回购股份？

就在王健林无计可施的时候，“白衣武士”从天而降。腾讯马化腾联合苏宁张近东、京东刘强东以及融创孙宏斌向万达注资340亿人民币，帮助万达“渡劫”成功。

其中，张近东注资95亿人民币，占有万达3.91%的股份。后来，张近东又花了27亿人民币买下了37家万达百货，也算是在危机之下拉了万达一把。

然而风水轮流转，现如今万达拆分轻资产成立珠海万达商管（以下简称：珠海万达），即将在H股风光上市；而拉了万达一把的苏宁却深陷危局，就连张近东也已经丧失了在苏宁的领导地位，变成了“局外人”。

如此种种，实在令人感慨万分。不知王总有没有想过在苏宁的“至暗时刻”之时拉老朋友一把呢？亦或是，万达与苏宁等老朋友，已在往昔恩怨情仇之中反目？我们作为“局外人”不得而知，却也值得玩味。

王健林的“投资者们”

其实，万达的投资者远不止上文提到的苏宁和“白衣武士”们，各阶段的投资者大概可以划分为三个阵营：

第一个阵营是2014年万达上市之前的那一拨投资者；第二个阵营是万达私有化的投资者和外资股份的接盘者；第三个阵营是珠海万达为上市引入的战略投资者。

万达2014年上市前的那一拨投资者，阵容极为豪华，同时背景也相当复杂。其中包括万达的“发起者”建银国际、大中太平、泛海投资、华控基金、巨人投资、北京五谷丰及秦川大地等投资企业以及一些比较有“背景”的自然人。

例如，著名影星章子怡的母亲李涿生就曾持股万达，在当时也引起了高度关注。

值得注意的是，大中太平背后也有珠海万达最大战投人PAG的影子，这个问题在后文还有详细解释。

当年在H股上市之后，万达还曾因投资人背景问题引发国际资本市场的质疑，王健林只得借在哈佛大学演讲的机会进行澄清：万达没有背景，高速发展主要靠商业模式和企业管理。

不过，在万达上市前后，也有一部分投资人退出，比如秦川大地、北京五谷丰、泛海投资、巨人投资等。值得注意的是，以上四个企业均是万达商业的发起人。这些企业等待了这么久，竟然愿意舍弃公司上市带来的资本红利，这其中的原因恐怕只有王健林和当事人清楚了。

在当时，H股的流动性不佳，万达股价持续低迷，王健林称对不起股东和投资人，便着手准备退市，将万达私有化，意欲回归A股。

后来，王健林在谈到此次H股上市之旅的时候还有一些惆怅：“我做了很多的行业，有多少次投资，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要一点，不能对不起我的朋友和股东。”

在私有化过程中，万达引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚骅、中国中铁、平安保险、工银国际、渤海产业、国泰君安等多家财团投资者，投资总额达307.8亿港元，按退市当日汇率计算，约合人民币264亿元。

同时，王健林还和投资者签订了一份对赌协议，协议这样规定：若公司在2018年8月31日前未能在A股上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。按此计算，若万达未能达成协议要求，大约要拿出330亿人民币来回购股份和支付利息。

理想是丰满的，现实却是骨感的。由于多种原因，万达始终未能回归A股。未能在规定时间之前回归A股，也就意味着对赌协议无法兑现，王健林必须想办法来补上这个漏洞。

但是，正在依靠“卖卖卖”补血的万达，如何还有实力拿出300多个亿来补这项亏空？

2018年1月29日，王健林的老朋友张近东带来了好消息，包括苏宁、腾讯、京东、融创在内的四家企业接下了这个摊子，向万达投资约340亿人民币，收购了万达在H股退市时引入的投资者所持有的约14%的股份。

此番引入的总投资，刚好基本覆盖了万达2016年私有化的战略投资本息。在这笔投资中，苏宁投资95亿人民币，持股3.91%；腾讯投资100亿人民币，持股4.12%；融创投资95亿人民币，持股3.91%；京东投资50亿人民币，持股2.06%。同时，王总也和这四方投资者签订了对赌协议，将万达上市期限延后到了2023年10月。

截止日前，万达的内资股东、外资股东共计占股43.47%，仍由这两个阵营的投资者持有。

万达“老酒换新瓶”，谁吃了亏？

到了2021年3月，万达宣布撤回在A股的上市申请，并组建珠海万达，意欲再次回归港股。珠海万达成立之后，便受到诸多投资者的青睐，这就是万达的第三阵营投资者。

从招股书中可以得知，第三阵营投资者中包含腾讯等万达的老股东，也有阿里、中信资本、招商局等新股东入局。值得关注的是，珠海万达最大战投人PAG也曾在万达成立早期对其进行投资。

前文提到，建银国际、大中太平、泛海投资、华控基金、巨人投资、北京五谷丰及秦川大地等企业均是万达的发起者。其中的大中太平，就是PAG旗下的太海联同大中电器创始人张大中联合成立的投资公司。

PAG的前身是成立于2002年的“太平洋投资集团”，是专门从事亚洲地区投资管理的公司。在珠海万达的投资详情中可以看到，PAG的三支私募共计出资28亿美元，几乎占据了珠海万达Pre-IPO融资金额的一半。

作为珠海万达最大的外部投资者，PAG不仅享有提名董事的权利，还拥有固定回报权。这个固定回报权在招股书中有所介绍，可以看做是王健林对PAG的一个兜底保障，目的自然是安抚人心。

图片/截图自珠海万达招股书

不过，就在珠海万达招股书披露的第二天，PAG就将其所持有的珠海万达所有股份质押给了麦迪森信托。而巧合的是，今年6月份，苏宁张近东也把其所持有的万达所有股份质押给了麦迪森信托。

当时，地产自媒体“拆哪儿”推测，PAG在这波投资人中，或许还充当着大连万达老股东的一个换股平台，旨在服务渴望通过珠海万达上市而退出的老股东们。

当然，这仅仅是一个猜想，但也说明了珠海万达上市可能存在的问题。

众所周知，珠海万达是大连万达抽离重资产之后的产物，但是这个壳子可以说是全新的。

那么，倘若万达用“新壳”上市，那母公司股东们的利益可能就难以保障。公司上市可以称得上是一场财富盛宴，而如今，新的投资者入驻珠海万达，必定会摊薄这些老股东所持有的股份。

如此看来，王健林要是不做些什么，恐怕不好向“老朋友们”交代。

我们不妨大胆的猜想一下，这次“谣言”的传出，是不是可能出自王总某位心生不满的老朋友之口呢？

不仅是“商业地产教父”

王健林还是资本博弈大师

让我们回到万达的投资者阵营的话题。

除了上述外部股东外，万达还有三个主要的持股平台，分别是珠海稳驰、珠海稳隆和大连稳泰，这三个平台的自然人多是万达高管或是王健林的老朋友。

大连稳泰成立于2017年5月19日，注册资本44.4亿元，执行事务合伙人为张伟，王健林、齐界、张霖、刘海波和高茜等万达高管各持股70.1%、5.1%、5.1%、3.1%和1.0，其余股东均持股不超过1%。

珠海稳隆则成立于2020年12月31日，执行事务合伙人为胡章鸿，股东有冷传金、李耀汉、尹海、胡章鸿、陈平等，均持股13.5%；成立于同一天的珠海稳驰，执行事务合伙人为黄平，股东有于修阳、刘朝晖、宁奇峰、曲晓东等，均持股7.8%。

2021年6月，万达集团分别增资珠海稳驰、珠海稳泰，但是仅在进入一天后就撤出。

这一进一出之后，万达集团将增持股份转让给了王健林，使得他在两家企业的持股比例大幅增加，分别达到35.6%和4.5%，而其他股东股份则没有变化，但相应股权却被稀释了。

这波资本操作之后，王健林逐渐完成收“权”，对万达整体的控制力似乎更强了。

说起来，虽然大连稳泰、珠海稳驰和珠海稳隆这三家合伙企业成立时间不同，但都颇具神秘色彩。

作为万达的合伙平台，上述三家企业均以“企业管理咨询”“企业总部管理”为主要经营业务，虽然在某些商业查询平台的介绍中也有“以自有资金从事投资活动”的表述，但旗下鲜有对外投资的企业。不仅如此，这三家企业的保密性很强，相关信息寥寥无几，它们的经营模式至今不被外界所了解。

此外，三家平台的设立时间也很不同寻常。大连稳泰成立于2017年，正值万达深陷危机、调转船头的转折点。那一年，王总卖掉了万达文旅和酒店，将其以637.5亿元的总价分别转让给了融创和富力。在进行这宗交易的时候，还发生了一件令王总恼火的事。

据当时的报道，交易发布会前夕，富力老总临时压价的行为惹得王健林在会议室怒摔杯子：“这当口了还在压价，全世界面前出我们的丑！”

然而世事难料，富力当年捡起的西瓜却成了其巨额债务中浓墨重彩的一笔。

此后几年，万达一直谋求在A股上市，却迟迟没有进展。这一场IPO的财富盛宴“大饼”，也一直没能让眼巴巴等待的股东们真正吃到嘴里。

2020年底，珠海稳驰、珠海稳泰成立。就在这两个企业成立3个月后，万达方面宣布了珠海万达成立，同时放弃了A股上市计划，再次冲击H股。

要说这两者之间没有联系，那是很难让人信服的。这些合伙企业的作用，很可能就是为了实现珠海万达上市的股权激励，与股东们尤其是公司管理层一同分享这一场财富盛宴。

如此看来，王健林不仅是“商业地产教父”，而且资本博弈这一套也玩的很溜。

在珠海万达吸收这一波投资者后，王健林和他们签订了一份对赌协议。

协议是这样规定的：万达方面同意保证珠海万达2021年预估实际净利润（基于自2021年1月1日起实施运营模式改变等假设而计算）及2022年、2023年扣除非经常性损益的经审计净利润（扣非净利润）将不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

而据招股书显示，2021年上半年，珠海万达的净利润为6.56亿元，同协议之中的净利润51.9亿元相差甚远。不过，对于能否完成这个目标，想必王健林还是比较有信心的，这在招股书中也可以看出一些端倪。

实际上，2021年上半年，珠海万达实现的核心溢利并不是只有6.55亿人民币，而是达到了20.65亿元。由于扣除了投资物业公允价值变动亏损0.41亿元、出售附属公司亏损13.16亿元和投资物业使用权终止确认亏损0.6亿元等非经常性损益影响后，最终录得的当期溢利（即扣非后净利润）只剩6.56亿。

同时，在对赌协议上，有这样一个前置条件：基于自2021年1月1日起实施运营模式改变等假设计算的预估实际净利润。

招股书显示，珠海万达对运营模式进行了调整，其中对收益影响比较大的一项是——自2021年5月起，珠海万达开始根据委托管理模式按照在管商业广场项目净收益收取一定比例收取运营管理服务费，从而确认运营管理服务的收入。

万达方面认为，预期这项调整将会对其于委托管理模式下的收入及毛利率构成正面影响。

那么，这项调整对于珠海万达的业绩影响有多大？

招股书中有这样一组数据值得玩味：珠海万达采取委托管理模式的商业广场共计308个，其中274个来自母公司，34个来自第三方项目；2020年上半年，委托管理模式收入37.1亿元，而到了2021年上半年，这个数值达到了66.5亿元，几乎翻了一倍；其中，委托管理模式下，商业管理服务收入由2020年上半年的3761.8万元增长到了2021年上半年的9.1亿元。

这就是此次万达在招股书中披露的“运营模式调整”的威力，而这项调整是今年5月起才开始的，也就是说，对比2020年上半年，这些增长仅是调整2个月后的结果。随着这一调整落定，下半年以及后续年度，珠海万达的业绩或会有很大改善。

然而，这不过是王健林的又一次财技表演罢了。

在珠海万达采取委托管理模式的308个商场中，有274个来自母公司，也就是说，珠海万达所收取的运营管理费用，实际上是母公司让利出来的。

王总也算是经历过大风大浪的地产界知名人物，倘若没点底气，又怎么会签署这样一份对赌协议呢？

在一系列操作之后，估计珠海万达也会如期实现协议目标。这一波，既留下了投资者，又提振了公司士气，还没有什么后顾之忧，只能说，王总手段了得。

结语

万达拆分轻资产成立了珠海万达，以谋求在H股上市。如今，珠海万达已经拿到证监会的小路条，也披露了招股书，赴港上市进入实质阶段。不过，虽然珠海万达上市可期，但仍有许多问题尚待解决或是给予说明。

比如，新老投资人的利益关系问题。珠海万达为了上市，引入了新的投资人，势必会稀释母公司老股东的股权，对他们的收益造成影响，在大连万达老投资人和珠海万达新投资人之间的利益和退出问题上，万达会在这方面做哪些权衡？

经历了“至暗时刻”的万达重组归来，再次征战H股，万千投资人翘首以待的IPO财富盛宴即将开席。当年退市时，王总说：“估值太低，对不起股东和投资人。”而如今，万达“老酒换新瓶”，重振旗鼓。

不知这次，王总是否能让跟随他十几年的老投资者以及冒着风险下注的新投资人满意呢？

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