苏租转债（稳健发展的优质金融租赁公司）

转债基本情况分析

苏租转债发行规模50亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；转股价5.42元，截至2021年11月9日转股价值102.58元；各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率7％，属于新发行转债较低水平。按2021年11月9日6年期AAA级中债企业到期收益率3.50％的贴现率计算，债底为91.75元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为30.89％，对流通股本的摊薄压力为31.19％，对现有股本摊薄压力较大。

中签率分析

截至2021年11月9日，公司前三大股东江苏交通控股有限公司、南京银行股份有限公司、江苏扬子大桥股份有限公司分别持有占总股本21.43％、21.09％、9.78％的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63％左右。剩余网上申购新债规模为18.50亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0195％-0.0218％左右。

申购价值分析

公司所处行业为多元金融Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年11月9日收盘，公司PE（TTM）为8.14倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值166.06亿元，高于同业平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以来正股上涨6.42％，同期行业指数下跌4.65％，万得全A上涨5.20％，近100周年化波动率为22.10％，股票弹性较低。公司无股权质押风险。其他风险点：1. 资本充足率风险；2. 市场竞争风险；3. 租赁物所有权难以行使的风险；4. 业务集中于中小微型客户的风险；5. 期限错配产生的流动性风险。

苏租转债规模较大，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予16％的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。

公司是国内主要金融租赁公司之一，盈利水平较好，拨备计提较为充足

江苏租赁是国内目前唯一登陆A股的金融租赁公司。2021年前三季度利息收入占总收入比重90.02％，非利息收入主要为融资租赁手续费，占总收入比重9.98％。目前公司已形成覆盖医疗健康、汽车金融、信息科技等领域的多元业务格局，并且在清洁能源、新能源汽车、高端装备等细分领域市场占有率位居全国前列。公司业务主要位于江苏地区，并逐渐形成以苏州、无锡常州、宁镇扬、泰州南通为主的区域业务布局。

公司成立于1985年6月，于2018年3月1日在上交所主板上市，股权结构主要包括江苏交通控股有限公司、外资及其他内资企业，实际控制人为江苏省国资委。2021年中报披露前三大股东为江苏交通控股有限公司（21.43％）、南京银行股份有限公司（21.09％）和江苏扬子大桥股份有限公司（9.78％），合计占总股本52.30％。

江苏租赁2021年前三季度营业收入29.38亿元，同比增长3.75％；拨备前利润（PPOP）26.68亿元，同比增长11.53％；归母净利润15.77亿元，同比增长11.54％。公司各项业务发展势头较好，主因 公司的融资租赁业务收入增长较快，2021年上半年融资租赁业务收入32.60亿元，占营业收入比重99.49％，同比增长14.95％ ，对整体业务收入增长有促进作用。

江苏租赁2020年总资产收益率（ROA）2.51％，同比增加0.02％；加权平均净资产收益率（ROE）15.15％，同比增加1.33％；租赁净利差3.91％，同比增加0.22％。公司的盈利能力有所增强，主要得益于 公司率先实现复工复产，全年新增投放额逆势上扬，并围绕交通物流、小微租赁等零售金融领域，加快转型步伐 。

2020年公司不良融资租赁资产率0.88％，低于商业银行的平均不良率1.91％；拨备覆盖率459.73％，同比增长5.29％；拨备率4.03％，同比增加8.92％。公司积极采取措施，加强产业政策和行业研究，改善融资租赁投向，抓好不良资产清收，资产质量有所好转。

公司的主要融资来源为拆入资金和发行债券。2021年前三季度拆入资金579.29亿元，占总负债比重70.79％，占比相较上年末增长6.59％；应付债券81.60亿元，占总负债比重9.97％，占比相较上年末减少3.67％。公司通过积极探索境外融资、内保直贷、银团贷款等新型融资手段和品种，综合运用同业拆借、公开发行股票、绿色金融债及资产支持证券等融资工具多渠道融入资金，资金来源较为稳定。

金融租赁行业发展趋于稳定，国家重大战略有利于扩大下游需求

2015年9月，国务院办公厅印发《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》，此后中国金融租赁行业企业数量开始快速增加。截至2020年底，中国共有71家金融租赁公司。2019年金融租赁行业合同余额2.50万亿元，同比增长0.12％，增幅较2018年下降9.53％。金融租赁行业整体保持增长，近几年增速有所放缓。

截至2020年末，金融租赁行业总资产3.54万亿元，同比增长8.59％，增幅较2019年下降0.02％。受新冠肺炎疫情、会计准则变化、行业转型发展等因素影响，金融租赁行业资产规模增速虽略有下降，但水平仍较稳定，预计稳健发展将成为未来主旋律。

金融租赁作为一种有效缓解企业资金压力的方式，为中小企业融资提供了多元化融资渠道。自2013年以来，中国相继提出新型城镇化建设、“一带一路"、“京津冀协同发展"以及“中国制造2025"等国家重大发展战略，鼓励基础设施建设和城镇化发展，在一定程度上为中国的金融租赁行业发展提供了广阔下游空间。

在金融租赁行业中，华夏金租、光大金融租赁、苏银金融租赁是江苏租赁的主要竞争对手。截至2020年末，江苏租赁总资产812.90亿元，体量排名第三；归母净利润18.77亿元，排名第一，盈利能力较强；应收融资租赁款不良率0.88％，排名第二；拨备率和拨备覆盖率分别为4.03％和459.73％，均处于中游水平。总体来看，江苏租赁各方面竞争力适中，发展空间仍较大。

立足小微客户群体，坚持“厂商+区域”双线策略

2021年上半年，除四川、浙江等地区的融资租赁业务收入略有下降外，公司在其他地区的融资租赁收入均保持增长。在区域拓展方面，公司设立无锡、南通区域团队，加强各业务团队人员配置，重点挖掘当地小微制造企业金融需求。2021年上半年公司在江苏省的融资租赁业务收入7.62亿元，占比23.37％，同比增长28.57％；公司区域线业务投放规模同比增长380％，相关业务投放收益率表现较好。整体来看，公司的业务主要集中于江苏省等发达地区，区域经济发展水平较高，金融业信用环境较好，能够为公司发展提供较大空间。

2021年上半年，公司在市场拓展上继续坚持小微零售策略。2020年新增小微零售方面合同数约5万笔，全年新增投放436.97亿元，同比增长26.46％。在行业拓展方面，基于清洁能源、汽车金融等领域开发成果，继续拓展户用光伏、乘用车、私立诊所等零售化细分领域，零售化业务增长迅速。2021年上半年公司个人汽车租赁行业融资租赁业务收入0.75亿元，同比增长558.79％，小微零售策略卓有成效。

此外，公司继续坚持 “厂商+区域”双线推进市场策略 ，推动专业化发展，提高市场竞争力。截至2021年6月末，公司合作厂商经销商数量近1000家，涵盖汽配、医药器械、工业加工等行业，与戴尔、飞利浦、索尼、中国重汽、国家电投等大型企业建立深入合作关系。

江苏租赁风险管控常抓不懈，资产质量控制较好。2021上半年，公司单独设立资产管理部，加大不良资产处置力度，开展不良率指标管理。上半年共完成不良资产回收近1亿元，核销前不良资产约8.08亿元，共核销不良资产1.04亿元，占比12.88％，严格控制不良资产规模。截至2021年9月末，次级应收租赁款占比较去年同期有所回落，下降0.16％，可疑应收租赁款占比较去年同期有所上涨，上升0.19％；不良融资租赁资产率0.91％，同比增长0.03％，仍处于较低水平；拨备率3.90％，拨备覆盖率429.53％，均有一定下降。

截至2021年11月10日，江苏租赁PE（TTM）为8.14倍，处于历史较低位置，以申万银行行业分类，市值最高的10家公司PE中位数为5.88倍，江苏租赁在其中排名第三，考虑公司风险管控有所加强，且积极发展零售化业务，未来公司市值有望继续向上突破。

募投项目分析

江苏租赁本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币50亿元，扣除发行费用后募集资金将用于支持公司未来业务发展，在可转债转股后用于补充公司的核心一级资本，提高公司的资本充足水平。融资租赁行业普遍存在“短融长投”的问题，短期资金目前也是公司主要的资金来源，本次募集资金到位后将 显著增强公司的资本实力，解决流动性错配的问题 。

截至2021年9月30日，公司 核心一级资本充足率14.37％、一级资本充足率14.37％、资本充足率15.53％ ，近年来各级资本充足率略有下降。本次募集资金补充核心一级资本能够提高公司 资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率 ，增强抵御风险能力，并为资产规模稳步增长、提升自身核心竞争力提供资本支持。公司2021年9月末风险加权资产951.90亿元，本次发行50亿元可转债若全部转股，大约可提升各级资本充足率5个百分点。

本次公开发行可转债在转股后 短期内可能对公司净资产收益率产生一定的摊薄，但长期来看，将对提升公司每股净资产和净资产收益率产生积极影响 ；对于盈利能力，本次公开发行可转债将有助于提升公司资本规模，促进公司进一步实现规模扩张和业务拓展， 有利于促进公司盈利能力提升和利润增长 。另外，本次公开发行可转债 不会导致股权结构发生重大变化 。