西南零售药店 一心堂：深耕云南（聚焦优势 有望迎来戴维斯双击）

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（报告出品方/作者：德邦证券 陈铁林 王绍玲）

1. 行业层面：集中度提升仍是核心逻辑，处方外流为长期趋势

1.1. 行业集中度提升呈加速态势

大型连锁药店较中小连锁及单体药店有多方面优势。

大型连锁药店具有信息化水平高、资金充裕、门店覆盖范围广、SKU多等优点，经营管理能力及抗风险能力强，还能承接中小药店由于经营不善关闭的店铺，从而获得扩张机会。

2014-2021H1，我国的零售药店门店总数从43.4万家增加到57.9万家，门店总数在持续扩张，同时，连锁门店数量也在持续提升，2014年，零售药店连锁化率仅为39.3%， 2021H1，连锁化率已经提升至 56.9%，较2020年底提升0.4个百分点。

行业集中度呈加速提升态势，但与发达国家仍然存在较大差距。

零售药店CR10，CR20，CR50销售额比重从2016年的14.4%/19.4%/27.9%分别提升至2020年的27.0%/36.4%/41.2%，2020年，CR10与CR20销售额占比提升速度加快，行业集中度提升呈加速态势。

但与海外发达国家相比，国内龙头的集中度仍处于低位。2020年美国医药零售TOP3企业占比70%；日本药妆店TOP10占比65%，预计我国行业集中度提升趋势仍将持续较长时间。

1.2. 处方外流是长期趋势

在药品零加成、规定药占比等里程碑式政策发布后，医院药房从利润中心转向成本中心，对处方外流起到了推波助澜的作用。

由此可见，处方外流的趋势是长期趋势，零售药店有望长期受益。

医院端处方药占比有明显下降趋势。

目前医院仍是处方药最大的销售渠道，但随着2017年所有公立医院取消药品加成的政策的实施，2018年院内处方药销售占比相较2016年下降4.8 pct。

之后院内处方药占比一直处于缓慢下降的趋势，由于2020年为“4+7”集采、“4+7”扩围、第二、三批集采等项目的执行期，进入集采和医保谈判的药品开始大规模兑现降价，导致处方药在公立医院的销售占比下降0.6 pct至71.6%。

未来随着集采常态化的推进，更多药品面临大幅降价，预计处方外流进程将加快。零售渠道的处方药占比稳健上升且增速快于第三终端。

2016-2020年零售渠道的处方药占比增幅为3.6%，大于第三终端增幅1.8%。

百强药店处方药占比也呈稳健上升趋势，年涨幅均值为2%。

由此可见处方药在零售渠道的增长潜力要大于第三终端，未来当处方外流模式得以成熟发展后，零售药房有望获得更多销售增量。

我们对零售端处方外流未来的市场空间做了进一步测算（零售渠道包括城市药店、县药店及网上药店），并参考 IQVIA 的有关处方药销售渠道占比数据做了如下假设：

1）考虑到近年来由于带量采购导致的处方药价格大幅下滑因素，我们假设药品市场未来的增幅在2.7%-4.5%区间。

2）处方药约占整个药品市场的65%，但近年来处方药占整体药品市场比重呈下降趋势，假设未来会以0.1%的降幅继续下降。

3）根据 IQVIA，2020 年零售渠道处方药占整体院外渠道的比重为 47.9%且近年来该比重处于增长态势。中性假设该比重每年将增加 0.3%，到 2030 年将达 50.9%。

同时中性假设到 2030 年整体院外处方药销售占比将达到 45%，故 2030 年零售渠道处方药占比将提升至 22.9%。

悲观情况下，2030 年零售渠道处方药销售比重达到 20%，乐观情况下，预计 2030 处方药销售比重达到 26%。

中性情况下，我们预计到 2030 年通过零售渠道销售的处方药规模将增长至 3434 亿元。

1.3. 线上与实体：有竞争，但更多是业态互补

从目前互联网医疗公司的商业模式看，目前仅有医药电商的盈利路径较为清晰，并且通过分析医药电商的竞争力我们发现：

1）医药电商无明显价格优势。

2）净利率整体低于龙头药房。

医药电商与实体药店并无较大价格差异。医药电商虽然主打低价策略，但在销量较大的品类如家庭常备药、处方药上并无明显价格优势。

以连花清瘟为例，医药电商的均价为0.57 元/粒，而实体药房的均价为 0.51元/粒。其他品类的价格差异也并不大。

医药电商整体盈利能力弱于实体药房。

虽然医药电商的销售费用率较低，但管理费用率较高且毛利率远低于实体药房，导致其净利率偏低甚至为负。

并且医药电商业务的盈利不仅要支撑公司的运作，同时还需为公司探索其他医疗服务业务提供支持。

1.4. O2O：线上与线下融合比较顺畅的方式，份额快速提升

作为线上与线下比较顺畅的结合方式，O2O 在近年来发展迅速，2020 年 7 月-2021 年 7 月，O2O 销售额比重在逐月提高，2021 年 7 月，O2O 销售额比重已经达到 3.5%，上年同期仅为 1.4%。

从环比数据上来看，进入 2021 年，实体药店的环比销售情况并不乐观，但 O2O 快于药店整体的增速。

2. 一心堂：主要布局云南省的西南地区医药零售龙头企业

2.1. 发展历程：立足西南，辐射全国

云南鸿翔一心堂药业为以零售药店连锁经营为核心，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的医药零售连锁企业，截止2021Q3，公司共有门店8356家，其中4837家位于云南省，是云南省最大的药品零售连锁企业。

公司成立于2000年11月，2001年-2003年主要布局云南，2004年开始，在四川、广西、重庆、山西等地开始布局，2009年，云南省外门店数突破1000家。

2010年通过收购以进入目标区域的医药零售市场，并在优势区域通过自建形式进行加密扩张，形成了目前的“少区域高密度网点”的门店格局。

2.2. 股权结构稳定，大股东具有绝对话语权

公司第一大股东及实际控制人为阮鸿献先生，持股比例为30.51%，第二大股东刘琼女士（阮鸿献先生前妻），持股比例为13.08%，第三大股东白云山医药集团，持股比例为7.03%。

一心堂拥有多个下属全资子公司，主要分布在西南、华南等地，经营业务覆盖医药零售、互联网医疗等多个领域，其中，鸿翔中药主要经营公司的中药业务。

图 10：一心堂股权结构（截止2021Q3）

2.3. 深耕云南，聚焦优势省份

公司从云南起家，并以云南为核心逐步向西南、华南扩张。在以收购形式进入目标市场后公司逐渐放缓区域扩张的步伐，秉持少区域高密度网点布局战略聚焦优势省份。

公司目前的门店处于行业领先地位，模式均为直营。

截止2021Q3公司共有8356家连锁门店，其中包括“大本营”云南省 4837家，优势省份四川、广西、山西、贵州及海南分别有 1097 家/811 家/518 家/397 家/339家。

2.3.1. 绝对的云南药房龙头

云南药店市场正处于整合期，公司具有先发优势。云南目前仍以中小药店为主且盈利能力较弱，2019年云南省两大上市龙头药房合计门店数仅占整个云南市场的26.4%，但销售规模却占到整个云南药品零售市场的约76%，市场份额十分集中。

随着大型连锁企业不断扩张，中小药店的生存空间被不断挤压，2018- 2020年数量占比由77.6%下降至73.6%。

公司深耕云南多年，作为云南绝对的药房龙头，公司有望持续受益于单体药店加速出清带来的市场空间增量。

成熟门店占比上升为公司利润增长提供动力。

成熟门店具有较强的盈利能力，根据公司 2018 年披露的分店龄净利率及毛利率来看，新店的毛利率水平与老店相当，但净利率水平较低，随着新店爬坡完成，营业额提升，摊薄费用后，净利率逐步提升。

公司 5 年以上的老店净利率水平由 2016 的 43.2%大幅上升至 2020 年的 58.7%。

随着成熟门店占比进一步提升，公司净利有望进一步提升。

2.4. 下沉市场的“避风港”属性为公司业绩提供保障

下沉市场潜力大，公司早已深入布局。由于下沉市场药房密度低，城乡居民基本医疗保险的报销比例低于职工医保，导致下沉市场普遍对于价格敏感程度低。

公司通过大力布局县乡市场形成了业内独有的市县乡一体化发展格局，2021H1 县乡区域合计门店数为 3521 家，占总门店数的 43.7%，分别同比增长 17.8%及 17.2%。

图 16：2017-2020 年公司各区域门店数及增长情况（家，%）

下沉市场盈利能力良好。

随着高线城市竞争加剧及集采影响，导致药品的毛利空间被进一步压缩，而下沉市场则展现出“避风港”属性。

县市级及乡镇级毛利率始终高于省会级及地市级，且近年来乡镇级的毛利降幅要小于省会级。

说明下沉市场具备较高的盈利潜力，公司通过渠道下沉有望维持稳健的盈利能力以对抗毛利下降的冲击。

通过公司公布的各区域经营面积及平效大致推算出各区域门店的单店营收，我们发现：

乡镇级门店的单店营收虽然低于其他区域，但近年的同比增长率却远高于其他区域，2020 年省会级门店的营收增速仅为1.4%，而乡镇级则高达13.5%，具有较大增长潜力。

同时，2017-2020年乡镇级门店营收占比处于逐年增长态势，分别为12.2%/12.1%/12.7%/13.5%。叠加下沉渠道毛利率较高、费用较低等因素，未来收益率将十分可观。

下沉市场经营效率大幅提升。

2017 年公司省会级门店平效和乡镇级门店平效分别为 51.3 元/平方米及37.6元/平方米，差距较大。

近年来该差距逐渐缩小，2021H1 平效分别为 44.5 元/平方米及 43.2 元/平方米。由于下沉市场租金相对较低，导致乡镇级门店租效比远高于其他区域。

2017 年-2021H1 乡镇级门店租效比分别为22.8/23.4/26.7/26.2/26.1，省会级门店租效比为12.1/11.8/11.8/12.1/10.8，存在较大差距。

说明渠道越为下沉，经营效率越高。

2.5. 川渝地区：云南省之外的第二大市场

川渝作为公司最重要的拓展地区，今年来门店数量实现快速增长。

2021H1四川及重庆的门店数为 1073 家及 300家，占比分别达 13.3%及 3.7%。

四川及重庆的门店在 2015-2017 年经历一波较快的增长后逐渐趋于平缓。

四川在地理位置上比邻云南，承接云南的资源更为便捷；同时四川的经济条件整体优于云南，具有更广阔的市场空间。

2020 年四川省的药品零售市场规模达 255 亿元，远高于云南及重庆。

四川市场集中度低，公司具备较强竞争力。

四川市场的竞争较为激烈，目前82%左右均以小型连锁药店或单体药店为主，2019年一心堂四川省门店数为756家，由此推算规模最大的四川正和祥门店数量约900-1000家左右，目前形成规模的 Top 5企业包括本土的德仁堂和正和祥、一心堂、高济医疗、以及苏州全亿。

2019年，一心堂以4%的门店占比贡献4.9%的销售额，为 Top 5中最高，经营效益高于同地区的其他企业。

2021年7月9日，公司对外发布两则公告：

1）拟以自有资金人民币25,000万元对一心堂四川进行增资。

2）一心堂四川拟以自有资金人民币5,500万元对本草堂进行增资及以自有资金人民币9,900 万元受让本草堂36%股权。

此次并购及增资事件彰显了公司建设四川市场的决心及信心。拓展川渝市场可以进一步增强公司在西南地区的竞争力，在物流和品牌上形成更强的协同效应。

2.6. 广西地区：高集中度市场中的TOP5之一

广西市场竞争较为激烈，头部连锁经营效率高。布局广西的大连锁企业包括本土企业桂中大药房（区域流通企业柳药股份旗下）、广西一心医药、老百姓、国大药房等。

一心堂在2006年就进军广西，2021H1在广西省拥有门店781家，已经超过本土龙头桂中大药房（735家）。

2019年，广西地区Top5药店以12.5%的门店占比贡献了43.1%的销售额比重，龙头效应显著。

2.7. 海南地区：30亿小市场，市占率超过20%

一心堂于 2015 年正式进入海南市场，同年在海南建立门店 152 家。截止 2021H1 公司在海南拥有 336 家门店。

目前海南省药品零售的市场规模较小，2020 年仅为 32.4 亿元，竞争也并不激烈，一心堂在海南的市占率已超过 20%。

由于海南没有医保，同时在海南尝试药妆店模式，能够丰富品类结构的同时扩充消费群体。

3. 营收稳定增长，利润率趋势向好

3.1. 收入利润稳步增长，2021H1毛利率提升明显

2017-2020年，公司营收从77.5亿元增长至126.6亿元，CAGR为 17.8%，归母净利润从 4.2 亿元增长至 7.9 亿元，CAGR 为 23.4%，收入和利润规模均维持了稳定增长。

2021 年截止到 Q3，实现营收 105 亿元，同比增长 13.6%，实现归母净利润 7.6 亿元，同比增长 26.5%，毛利率和净利率水平均有提升的情况下，公司利润端增速高于收入端增速。

从毛利率和净利率情况看，2017-2020 年，在药品降价趋势下，公司毛利率水平逐步下降。

2017-2020 年，公司费用率从 33.1%下降至 28.1%，净利率水平从 5.5%提升至 6.2%，在药品降价的趋势下，公司费用管控得当，净利率水平稳步提升。

2021 年，公司减小了药品打折促销的力度，毛利率和净利率随之提升。

3.2. 品类管理能力稳步提升

对于高毛利品类的管理为药房整体毛利增长的关键。通过横向对比，全国性布局的老百姓中西成药销售占比最高，但这也直接导致了其整体毛利率偏弱。

受益于广东消费者对滋补药材的偏好，大参林把中药做成了特色产品，其毛利低的中西成药占比低于其他三家药房，而毛利高的中药及非药品收入占比最高，所以大参林的整体毛利率一直维持在较高水平。

中药有望成为公司的特色品类贡献高毛利。

公司的总部云南省拥有得天独厚品优质良的中药材资源，品种和数量均属全国之首。

公司在近几年逐步重视对中药产品的投入，中药布局成效显著。

2017-2020年零售端收入分别为6.6/7.3/8.1/11.2亿元，2021H1同比增速创过去4年新高，为40.6%；虽然中药的毛利率在近年来有所下滑，但依旧维持较高水平，2017-2021H1分别为50.5%/51.8%/48.4%/45.7%/46.9%。

中药的高毛利有望为公司贡献稳定性较高的毛利率水平。目前公司已初步完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。

配方颗粒业务自 2020 年末获得云南省 609 个批文后，截至 2021 年 6 月 30日已成功实现 4家等级医疗机构及近 200余家基层或民营客户的初步合作与使用，未来有望放量。

其他品类方面，公司主要收入贡献来自于中西成药，2020年及2021H1营收分别为 88.4 亿元及 46.9 亿元。

2020 年受疫情影响导致医疗器械及计生、消毒用品营收由 2019 年的 7.3 亿元增长至 13.6 亿元。

2021H1 疫情物资销售占比下降导致医疗器械及计生、消毒用品的毛利率回升至 50.8%。

3.3. 拥抱新业态以增强承接处方外流能力

电商业务：O2O渠道拓展有望为公司带来业绩增量。

公司的O2O布局处于领先地位，覆盖门店数迅速扩张，2020-2021H1仅半年时间内由4816家增长至7298家，占整体门店比重由66.8%增长至90.6%。“少区域高密度”的战略布局也成为了公司拓展O2O业务的优势所在。

目前公司已上线一心到家O2O业务，自建一心到家等程序，与此同时与各大主流电商平台如美团外卖、饿了么建立紧密合作关系并布局O2O业务，发挥线上线下协同效应，大力发展线上用户。

院边店：

院边店主要承接“进院难”的高价药物和人们出院后就近买药的需求，是未来能够最快时间、最短距离承接处方外流的零售药店。

目前益丰药房在院边店的布局最快，2017年院边店占比就已达到30%，公司与老百姓、大参林差距不大。

特慢病药房：

随着人口老龄加剧，慢病患者数量将会逐年上升，慢病用药需求将进一步扩大。公司在特慢病药房的布局处在加速期，2020年至2021H1开通的各类慢病医保门店由646家增长至814家，增速迅猛。

四家龙头药房在特慢病药房的布局均处于初期发展阶段，目前暂无明显差距。

4. 盈利预测与报告总结

4.1. 盈利预测

参照公司2年内、2-5年、5年以上以往的单店收入情况，综合考虑门店扩张节奏，预计2021-2023年将实现营收149.1/179.4/210.2亿元，同比增长17.8%/20.3%/17.2%，实现归母净利润 10.0/12. /16.1亿元，同比增长27.1%/28.5%/24.9%。

4.2. 报告总结

公司是国内零售药店龙头企业之一，布局下沉市场增强了公司经营稳定性， 受益于行业集中度提升，预计公司未来 2-3 年内能维持相对稳定的业绩增长。

参考行业内同类型公司估值情况及公司以往的估值情况，给予公司2022年18-22倍PE估值，合理区间为39.1-47.7元

5. 风险提示

处方外流进程不及预期风险：

长期来看，处方外流的趋势已经形成，但若政策在各地推进速度不一，药店受益处方外流的节奏和进度会有差异。

门店扩张不及预期风险：

公司目前处于大力扩张阶段，若扩张中进展不顺利将拉低公司整体业绩增速。

药品价格下降风险：

未来集采常态化将导致大范围药品面临价格大幅下降风险，从而导致公司毛利率下降。

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