食品饮料行业2022年度投资策略：格局优先（关注需求拐点）

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（报告出品方/作者：招商证券，于佳琦）

一、回眸与展望：跌宕起伏，慎始敬终

1、行情复盘：市场行情跌宕起伏，回首仍为预期之中

2021 是市场跌宕起伏的一年，板块行情多次大起大落。年初流动性收紧，美债利率上行，食品饮料板块在 14 个交易 日内，便跌去了近 30%。随后渠道调研发现动销超预期，业绩低基数高增长，指数也随之有所回升。进入到下半年， 在对政策和资金流出的担忧下，板块再度回调……在此期间，还演绎着消费数据不及预期、政策面担忧、行业轮动加 剧种种。作为消费品研究员，2021 年是艰难的一年，波动的加剧也诱发出深深的焦虑感，但是拉长一年看，全年的 演绎也基本符合去年底的判断，经营持续稳健，增长消化高估值。

年初至今，食品饮料指数下跌 11.7%，同期上证指数涨幅 2.14%。全年来看，行情可划分为四个阶段：

冲高回落期：年初至三月初，核心资产行情发挥到极致，估值处于偏高水平，在国内流动性收紧，美债收益率上 行的背景下，板块较大幅度回调。高估值品种如次高端白酒、啤酒等，以及由于大豆、PET 等原材料延续了上行 趋势，而企业由于需求等原因尚未提价的调味品板块，股价回调较大。

触底反弹期：三月初至六月初，市场风格切换，关注成长性高于确定性。消费在低基数下持续复苏，春糖白酒反 馈良好，消费回补、价格升级推动次高端不断打开行业空间。季报超预期，板块出现反弹。啤酒板块景气度向好， 高端化加速兑现，涨幅居前。

担忧蔓延期：六月初至九月底，政策对教育行业进行限制，市场对外资流出有所担忧，同时还有消费税改革等传 闻，担忧蔓延导致板块持续下挫。社零数据不及预期，大众品需求承压，餐饮受疫情反复影响恢复较慢，调味品 同时面临 Q2 高基数+成本上涨压力，业绩压力大。白酒板块虽然基本面稳健，但担忧情绪蔓延，同时渠道跟踪 千元价格带白酒批价上涨阻力大，资金流出食品饮料板块，形成跷跷板效应，政策面干扰的高端白酒（五粮液、 老窖）和业绩乏力的调味品领跌。

底部反转期：九月底至今，部分大众品三季报利空出尽，白酒行业基本面持续稳健，情绪压制已经边际收窄，估 值底部叠加事件催化，板块有所反弹。海天率先涨价释放成本压力，调味品板块底部催化领涨行业，乳制品受益 利润释放，板块一定程度上涨。

2、启示与展望：波动加剧业绩敏感，长期源于商业模式

资金轮动周期缩短，短期业绩更受关注。相比于前几年的核心资产行情，今年资金更关注短期业绩和边际变化。业绩 稳健的大白马不再继续拔估值，有些甚至估值回落幅度较大。研究跟踪频次提升，季报超预期、边际改善和业绩反转 类投资机会更受关注。区间波动放大，需要紧密跟踪，对催化敏感。政策和事件催化剂对股价同样影响较大，引起较 大的区间波动，拉长看干扰性较强。

好的商业模式是穿越周期的核心，优质资产仍在不断证明自己。无论是股价的波动还是公司的短期业绩，长期来看都 是商业模式的体现。例如在上游原材料持续涨价的背景下，拥有较高的毛利率水平的高端品受到的影响更小，有更多 腾挪空间去运营和抵抗风险。竞争格局越好的行业可以率先提价，完成成本的传导。需求难以预测，但正如我们在中 期策略中所说，投资决策中可以把握的是供给周期，关注产业资本开支、企业家管理以及短期业绩考核带来的周期。 白酒行业拥有稳定的供给侧，这也意味着风险系数较低。

启示：市场风格短期有切换可能，但长期选股方向不改，同时市场跟踪颗粒度的提升也不可逆。市场对高成长追逐的 风向或有改变，带来估值体系的改变。但跟踪频次、颗粒度、短期业绩关注度提升不可逆，未来坚守商业模式选股， 提升跟踪研究频次和前瞻性，是本篇年度策略的立足点。慎始敬终，行稳致远。

二、白酒板块：行业风险持续消化，企业改革是成长主线

1、当前情况：低库存、低预期，政策扰动下行业藏锋敛锐

（1）低库存：大酒名酒库存水平低

行业整体库存持续降低，保障良性增长。21 年白酒行业延续了 20 年下半年的低库存态势，部分白酒企业库存甚至低 于 2020 年同期水平。企业低库存运营是今年上半年次高端白酒行业持续提价的重要原因。步入四季度，白酒企业进 一步控制了发货速度，使得渠道库存持续下降。我们认为行业的低库存是企业为明年公司保持良性增长所保留的安全 垫，对于明年行业开门红具有重要的保障意义。

（2）低预期：宏观经济存在不确定性，理性目标降低风险系数

低预期是超预期的砝码，理性供给降低风险系数。经历了上轮行业的深度调整，企业发展已经更为理性，一方面是对 于渠道价格、库存的管理增强，另一方面是显著增加了对终端市场的费用投入，从消费者层面培育品牌基础。行业增 速整体虽有放缓，但景气周期延长，企业发展更加稳健。今年来看，各家企业全年目标较为保守，而大部分企业有望 超额完成全年目标。由于明年宏观经济仍然存在一定不确定性，预计企业对明年的目标制定依旧会保持谨慎，理性供 给的背景下，行业的风险系数已经被大大降低。企业预计将在年底制定明年目标，建议投资者紧密追踪。

（3）茅台价格体系回落，实则政策排雷，行业藏锋敛锐

茅台放量控价降低风险，调整结构确保价格稳增。自茅台酒年初执行拆箱销售政策以来，散瓶和原箱飞天批价持续上 行。直到 9 月进入中秋、国庆双节备货旺季，公司加快发货节奏（国庆期间部分经销商已经收到 11 月配额）以及加 大市场投放量后（自营、直销等全渠道放量），散瓶批价有所回落。我们认为批价的大幅下行实为公司采取多种行政 手段主动控价所致，由于茅台股价和批价联动效应失效，将批价维持在合理范围内实际上有利于避免由于批价上行导 致的相关政策风险。而需求层面来看，茅台依然保持高景气度，尤其是临近年底，礼赠市场茅台的刚需性仍强，批价 短期下跌后存在较高安全垫支撑。

五粮液、老窖变相提价有望持续演绎。五粮液、老窖随着成交价站上千元，价格增速或有所放缓，但依然可以通过价 格双轨制和产品结构的调整保障吨酒价格的稳步提升。过去几年内，国窖高速增长下带动老窖毛利率的持续提升、系 列酒（五粮春、老窖特曲）的提价、经典五粮液的推出，以及两家企业严控核心单品计划内配额，增加计划外打款比 例，都不同程度上推动了均价提升。而未来这种提价逻辑将继续演绎，明年普五计划外占比大概率继续提升（也不排 除直接调整计划外打款价格的可能性）；国窖作为品牌力的追赶者，对价格的追求更加坚决。除了通过严控计划内配 额外，亦可以通过费用的收缩或直接提高股份公司的出厂价来确保稳定的价格增长。

（4）资本市场：业绩已消化估值，政策情绪影响将收窄

业绩持续消化估值，当前白酒估值处于历史中偏上。目前中证白酒估值 43.7X PE(TTM)，较年初估值高位回落 39%， 五年维度来看处于 76%分位中等偏上水平，但由于行业稳健性的持续提升，无风险利率的下行，我们认为目前估值处于合理位置，未来可享受业绩成长带来的回报。

白酒消费税政策今年反复被提及，市场反应有所过度，未来情绪波动降温。根据我们长期研究，白酒消费税落地很困 难，目前政策端也都是捕风捉影，但市场已担忧重重。我们本着最为悲观打算，按照可能落地情况（征收环节放到出 厂），经过测算预计影响也有限。（1）悲观情况下，如果 2023 年消费税提升至出厂价的 20%，对行业重要上市公 司净利润影响的中位数为-15.1%/-10.6%/-4.5%(完全由企业承担/消费者承担 30%/消费者承担 70%)，净利率水平越高 的企业受到影响越小。（2）品牌力和渠道力强的酒企可以更多向下游转嫁，消费税提高对其影响较小，反而加速行 业集中。（3）原本消费税率较高的企业受到影响相对较小（如山西汾酒）。（4）由于净利率不断提升，消费税提升 政策推行越晚对行业公司利润影响幅度越小。

市场预期已反应，再次传闻市场影响有限。我们认为，目前股价已经部分反应对政策的担忧，且真实影响经测算有限， 未来即便政策传闻出现，市场对其敏感度会下降，行情波动会变小，行业政策面的风险可控。（报告来源：未来智库）

2、展望明年一个不确定：经济悲观预期，企业如何应对？

（1）中高端白酒社交刚需，商业模式支撑平稳发展

经济不确定的情况下，高端白酒需求体现出较强韧性。白酒的社交属性，尤其是高端白酒礼赠市场的刚需，能较好的 帮助企业穿越周期。较为典型的是，18、20 年在经济环境的不确定下，高端白酒的批价均体现出较强韧性。在 20 年 初疫情爆发之时，茅台批价从 2500 高位回落至 2300 以内，在面临动销断档、未来需求极不确定的情况下，刚需人 群开始主动询价购买，随即批价稳定在 2300 左右，并于 5 月回升到 2500。而五粮液、老窖也是分别维持在 900、780 左右，并于 5 月开始一路向上。

（2）股权激励落地，名酒动能支撑发展韧性

2021 年多家白酒企业通过了股权激励方案，有效提升了企业内部成长动能。2021 年泸州老窖首次公布股权激励草案； 今世缘股权回购方案近日获得通过，有望在明年落地首个股权激励方案；洋河也通过本轮股权激励方案，有效激励了 企业新一代的销售团队。洋河，五粮液还同时对全体员工薪酬进行调整，使得员工收入水平得到显著提升，提升了企 业整体的内在动力。同时值得注意的是本轮股权激励改革相比于上一轮，公司骨干中层激励占比更高，对于公司核心 销售体系整体效率的提升有着更显著的意义。同时企业在制定目标时多以行业整体作为标杆，保证了企业在面对行业 变化时的灵活度。

（3）不受成本控制干扰，但却是 CPI 的朋友，利润率有望保持上行

我们在去年的《茅台批价展望》专题中提到，茅台批价与 M2 更相关，但五粮液以下与 CPI 仍然有一定相关度。这在 16-17、10-12 年均有体现。明年大众品迎来提价潮，白酒本不受太大影响，但仍然可能以各种方式参与 CPI 上行.

3、展望明年之两个机遇：消费升级与渠道改革依然是行业成长的重要支撑

（1）企业仍高度重视产品升级，500-800 是重要机遇窗口

白酒长期向上消费升级的趋势未改变。虽然白酒行业面对宏观经济环境变化，流动性变化以及疫情等外部因素的影响， 但当下的白酒市场，300 元以上价格带按量计算不足行业 5%，行业占比仍然相对较低。消费升级仍然是中国白酒行 业长期发展趋势。

企业强化高价位带产品布局，抢占升级成长机遇。高端市场方面，五粮液推出经典五粮液布局 2000 元以上价格带， 满足自身消费者不断提升的消费需求。而在 500-800 元次高端高价格带，洋河，古井，酒鬼酒，汾酒 2-3 年前就开始 重点布局，2020 年-2021 年今世缘，水井坊，泸州老窖也都在加大对于这一价格带的布局。

500-800 元价格带将是未来几年行业重要增长极，具有极强的战略意义。2021 洋河 M6+，古 20，青 30 以及内参 规模均达到 10 亿元以上，增速保持在 40%以上，成为企业增长的重要引擎。同时今世缘 V 今年预计增速有望达到 100%以上，使得其规模达到 6-7 亿元。我们预计 500-800 元价格带未来几年整体增速将保持在 35%以上，高于 300 元以上价格带 20%的预计增速，成为企业成长的重要推动力。高价位带的布局对于企业提升品牌形象，产品口碑以及 渠道利润都有着重要意义，因此 500-800 元价格带的布局将对未来 3-5 年的竞争格局产生重要影响。

（2）渠道改革进入收获期，助力名酒全国扩张

2017-2020 年白酒行业推动渠道改革，大幅提升省外扩张能力。2017-2020 年白酒行业积极推进渠道改革，提升渠道 控制能力和费用落地率。通过渠道改革，企业在终端网点建设，消费者培育等环节的费用使用率大幅提升。使企业 能够克服省外市场品牌和产品认知度不足带来的高用户教育成本的问题，大幅提升市场开拓效率。

从生命周期来看，汾酒，老窖今年进入收获期，品牌势能不断强化。2017 年汾酒，老窖作为本轮渠道改革的先锋， 率先对销售渠道进行改革。企业通过增加销售人员，压缩渠道层级以及细化费用投放等方式大幅提升终端直控能力。 企业通过在省外新兴市场保持高费用投入的方式，持续开拓终端渠道，提升品牌和产品认知度。步入 2021 年企业前 期投入进入集中收获期。二者在省外市场费用率持续收缩的背景下，仍保持高增长的发展趋势。

舍得，酒鬼酒，水井坊渠道布局完成后，费用高效投入方能支撑企业成长。酒鬼酒，舍得，水井坊在 2020 才完成产 品和渠道的全面梳理，学习老窖汾酒的渠道直控模式，目前正处于高投入高成长的投入阶段。三家白酒企业在 2020 年按照一城一商的发展模式，完成了对下线城市的渠道布局。展望明年，公司成长将更加依赖于消费氛围提升以及市 场渠道密度的增加，这将依赖于企业持续的高费用高效率以打开市场局面。同时由于品牌基础和产品认知度的影响， 公司仍需要保持足够的渠道利润以维持经销商的渠道推力。

4、展望明年之一个困扰：次高端高基数下，未来增长如何？

（1）剔除基数来看，当前行业保持较高发展势能

基数成为数字游戏，行业整体扔保持在较高发展势能上。从我们路演感受来看，投资者普遍担忧今年次高端增长较快， 明年增速回落。我们认为虽然 H1 有基数问题，表观增速较高，但从 Q3 情况来看，剔除基数之后，次高端仍然保持 了较高的发展势能。由于低基数效应，如酒鬼、水井坊等多家次高端企业上半年收入增长迅速，整体行业在 21Q1、 Q2 收入平均增速达 39%、37%，Q3 行业同比增速降为 29%，但两年 CAGR 达 22%，环比明显提速。我们认为， 次高端行业基数自 Q3 恢复正常后，行业整体增长仍保持较高水平，展望 22 年，我们认为次高端行业仍处于快速扩 容期中，今年高成长并未透支成长潜力，而是企业过去两年持续市场投入和企业改革的成果集中释放。

（2）21 年收入弱于现金流表现，利润表留有余量

企业更加谨慎理性，报表留有余力。动销端来看，今年次高端白酒二季度受益于消费场景的回调叠加部分白酒企业招 商效应是全年的同比增速高点。进入下半年随着基数的提升和场景回调效应的减弱动销同比增速逐步放缓。但从现金 流回端来看，一季度由于疫情的担忧现金流增速较慢，但进入二季度以后回款迅速增长，三季度保持较快增长。结合 收入端数据我们不难判断，企业实际上有意在控制二季度的收款发货，消化渠道库存，平滑报表业绩。

22Q2：或成为动销反馈的压制点，也带来布局的机会。我们认为从动销端来看，22Q1 依然有望享受备货行情。二季 度以后动销增速伴随基数效应，逐步降低，市场预期逐步降低，对于板块估值形成压制。但由于 2021 年企业报表调 整，我们认为 2021 年二季度报表端基数低于动销端，因此 2022 年企业报表端增速有望超过动销端表现，创造估值 修复机会。同时三季度以后动销端基数逐步下降，渠道反馈逐步改善，有望形成共振。

5、展望明年之一个格局变量——酱酒：渠道降温，但消费者渗透继续

跟随茅台批价回落，行业情绪降温。8 月座谈会后，酱酒热有所退潮，知名酒企招商进展已基本进入尾声，全国的经 销商网络布局完成。仍处于招商环节的酱酒多为三、四线品牌。同时，主流酱酒的价格跟随茅台批价的回落而有所回 落，行业情绪有所降温。

主流的酱酒价格仍难以下降，原因系产能瓶颈，次高端浓香不会受到大幅挤压。虽然近年来酱酒火热带来了大量的产 能投资，但是这些产能有至少 3-5 年的释放周期，经过测算，未来行业可供销量分三阶段增长。除去飞天茅台，2019/2022/2024/2029 可 供 量 分 别 为 7.6/8.5/10.9/24.6 万吨， 19-22CAGR=4.0% ， 22-24CAGR=8.6% ， 24-29CAGR=17.6%，而在需求持续扩容的大背景下，供不应求仍是行业主旋律，故酱酒价格难以大幅下降，浓香酒 在次高端价格带也并不会受到较大的挤压。并且，由于酱酒存放过程中的一系列理化反应使得酒更香更醇厚，存放老 酒风险相对可控，社会库存不会大量流出。

渠道降温后更比拼内功，预计将有分化，流通渠道建设和消费者触达，是下一轮酱酒企业竞争核心。酱酒企业也应当 注重自身渠道建设以及提升消费者触达度，过去企业多以团购渠道建设为主，把握核心意见领袖，就可以实现销售回 款。但是我们认为，这种模式下，很多酒并非真实被消费掉，而是被囤积，酒厂对经销商库存或社会库存难以把控。 未来行业回归平稳发展期，流通渠道的建设以及消费者曝光度，更显得尤为重要，只有消费者认可的品牌，才能得到 长久的发展。

消费者仍在渗透，看好品类发展大趋势。回归消费者层面，酱酒渗透率是稳步提升而非突然引爆，酱酒的天然高端属 性（1.产区严苛，扩容有限 2. 工艺复杂，历经“12987”3. 储存时间长，对企业实力要求高，优质产能稀缺）符合 白酒消费升级的大趋势。在个体消费意识觉醒的时代，酱酒由于其饮酒体验良好，越来越得到消费者的认可。我们认 为，这个持续渗透的趋势会长时间的持续下去，酱酒在白酒行业总收入中的占比也将持续提升，看好品类发展大趋势。

三、大众品板块：紧跟需求成本拐点，把握龙头业绩兑现

1、当前情况：成本向下游传导，需求仍不明朗

（1）需求仍不明朗，预期不宜过高

疫情仍有阶段性影响，需求预期不宜过高。今年需求端恢复仍受疫情阶段性影响，社零增速来看，2 年维度复合增速 仍在 3-4%区间，相比 19 年仍存在一定缺口。短期看，疫情影响或仍阶段性存在，对业绩波动性产生影响，也对企业 对于新产品、新渠道的开发提出更高要求。展望明年，大众品需求恢复仍在途。

（2）成本持续上涨，行业将迎提价潮

2021H1 大宗商品价格快速上涨，H2 包材、运费继续上行。年初以来，以大豆、大麦、豆油等为代表的大宗原材料 价格快速上涨，如大豆上半年月均涨幅在 30%上下，豆油涨幅更高，糖蜜涨幅超过 40%，生鲜乳价格涨幅也接近 20%。 同时，玻璃、PET、瓦楞纸等包材，以及运费价格也有所上涨。进入三季度以来，大豆、大麦、豆油、生鲜乳等原材 料成本涨幅环比有所回落，但 PET、铝锭等包材成本，以及海运费用涨幅依然居高不下，甚至呈现环比加速的趋势。 包材、运费价格大幅上涨带来的影响是全行业的，波及面比原材料成本上涨更大。

成本推动提价，预计 21Q4-22 年初板块迎来提价潮。一方面，Q3 以来，影响全行业成本的包材、运费价格继续大幅 上涨，如 PET、铝锭、海运运费等；另一方面，一般大企业部分原材料锁价约半年，部分发酵型产品同样存在经营周 期，21H1 锁定价格的低价原材料消耗完毕，新采购价格开始上升。啤酒、调味品、零食等行业近期纷纷传出提价消 息。

（3）成本推动性提价进入第一阶段

考虑目前需求环境以及成本走势，我们判断本轮成本驱动型提价可分为三个阶段，当前处于第一阶段：

1）提价启动，股价催化，关注低估值、格局佳的公司。随着成本尤其是包材、运费等全行业性的成本持续上涨，企 业业绩承压，在龙头带领下，行业迎来提价潮。事件驱动下，股价反应较为激烈，预计短期存在一波估值提升的行情， 尤其是低估值公司有望迎来股价反弹，16-17 年提价潮复盘中同样存在提价事件催化的第一阶段。此外，建议关注竞 争格局好、利润诉求强的龙头企业，提价传导将更顺畅。

2）提价过渡期，业绩预期不宜过高。三季度大众品需求恢复速度慢于此前预期，全面复苏预计还要继续等待，包材、 运费成本上涨趋势未见拐点，原材料涨幅虽然放缓，但同比依然上涨，因此预计未来 1-2 个季度处于提价过渡期，企 业经营压力依然较大。需求未完全恢复情况下，我们建议降低 21 年 Q4 以及 22 年 Q1 业绩预期，警惕估值较高、预 期较高的个股业绩支撑不够的潜在风险。

3）提价传导完毕，2022 年需求或成本迎来拐点，利润弹性释放。提价顺利传导后，若明年行业需求全面恢复，收入 增速好转，或者成本端迎来拐点，提价效应将充分释放，利润弹性更大，预计股价在业绩驱动下再迎来一波行情。建 议关注前期成本压力下，竞争优势强化、份额逆势提升的龙头企业（乳业龙头伊利蒙牛、调味品龙头海天颐海、啤酒 龙头华润青啤），以及收入端快速增长，但利润前期压制较大的高成长公司（如佳禾食品）。

2、展望明年：龙头业绩兑现强，关注产业集中+结构性细分赛道

疫情反复下，消费尤其是大众品需求恢复并非一帆风顺，叠加 2022 年经济增长降速，明年需求仍不明朗，建议关注 两类机会，一是产业集中趋势下，龙头整合细分赛道；二是结构性成长赛道，如餐饮供应链、低度酒行业等。

（1）把握需求拐点，关注份额提升

需求恢复或好转时，前置刚性投入较多的企业，份额有望提升。比如上一轮榨菜加大投入地推费用，推广试吃活动， 并更换产品包装和广告，带动份额提升。今年需求恢复虽然较慢，但榨菜、天味等企业广告宣传费用前置性投入，央 视、梯媒、直播等推广力度加大，虽然拖累今年盈利表现，但利好份额提升。

产业利润率改善，渠道积极性增强，可通过经销商放大需求。如果产品提价幅度较大，需求好转时，渠道利润率可能 提升，如洽洽 2018 年对瓜子主力产品提价 8%，提价后经销商利润率改善，动力增强，18/19 年收入增长不仅有价格 贡献，销量也有明显贡献，利好企业抢占份额。

（2）把握成本拐点，提价增厚业绩

成本端压力仍在，关注拐点到来。当前成本端原材料上涨有所趋缓，但包材、运费仍在快速上涨，企业业绩承压。 天气原因影响，短期看成本压力或仍存，对于明年业绩的释放，需时刻关注成本端拐点的到来。

提价增厚业绩，龙头有望率先兑现。成本压力下，今年各食品公司纷纷选择提价应对，华润、重啤等啤酒企业 9 月份 对旗下部分产品提价，调味品板块，海天、安琪官宣提价，小食品中洽洽近日官宣对葵花子系列产品以及南瓜子、西 瓜子产品提价 8%-18%，幅度较大，桃李 10 月以来有调价和促销减少的动作，幅度约 3%-5%。预计 21Q4-22 年初 板块迎来提价潮，增厚明年业绩。提价后通常会经历业绩波动期，但龙头具备更高市场认知，提价带来的波动更小， 有望率先兑现业绩。以 17 年初调味品提价为例，提价后龙头海天业绩稳步提升，中炬、千禾则相对波动更大。

（3）产业集中度提升，龙头切入细分赛道

需求、成本双重压力下，产业加速集中，龙头发力细分赛道。2020 年疫情带来需求压力，2021 年 PPI 快速上涨带来 成本压力，双重压力下中小企业加速出清，以海天、伊利为代表的调味品、乳制品龙头保持基本盘份额优势的同时， 发力细分赛道，改革、投资、收购动作频频。

伊利重点布局奶粉、奶酪，贡献新增长及盈利弹性。中长期目标指引下，伊利力争进入全球乳业前三乃至第一，今年 以来在常温奶之外的新板块布局加快。奶粉业务改革以来，推出新配方，聚焦核心母婴终端，今年成效显著，三季度 婴配奶粉同比增长 40%+，九月份市占率同比提升 2.1pct 至 8.0%，奶粉目标维持 20%复合增速、实现行业第一。此 外，公司近期公告拟收购澳优 34.33%股权，继续加码婴配奶粉领域，未来双方有望在供应链、渠道、产品布局方面 优势互补。

奶酪板块，今年前三季度伊利奶酪零售端同比增长 180%，成立伊家好奶酪子公司，可以更灵活高效应对 市场变化，并计划引入核心员工持股平台。鲜奶方面，伊利已经完成全国五大生产基地的布局，预计今年鲜奶收入继 续翻倍增长。发力细分赛道不仅给传统龙头带来新的增长点，婴配奶粉高净利率，奶酪、鲜奶虽然处于发展早期，但 也是高附加值产品，对集团整体毛利率、净利率提升亦有贡献。

海天加大全产业布局，成立各细分品类子公司。酱油行业经历高速发展后，逐渐回归稳定增长，龙头海天凭借综合实 力加大全产业布局，进入复调行业，投资成立醋、蚝油等细分品类子公司，料酒、醋等业务快速增长，推动调味品各 细分板块加速整合。（报告来源：未来智库）

（4）关注结构性成长赛道

需求恢复虽然具有不确定性，但行业近些年发生一些新变化，催生了一些高成长的细分赛道，如餐饮供应链改造传统餐饮，低度酒潮饮再次兴起。

中央工厂赋能，“轻”餐饮业态生命力更强。人力、租金成本快速上涨，传统餐饮盈利承压，尤其是疫情反复进入常 态化，单店模型变得更加脆弱。相比之下，20 ㎡左右的连锁业态依托中央工厂统一生产，门店环节尽量缩减，投资回 收期更快，抗风险能力更强，也更受加盟商喜爱。后疫情时代，我们认为这类“轻”餐饮业态有望快速发展，如鸭脖 龙头绝味、周黑鸭，奶茶龙头蜜雪冰城疫情后均加快拿店，逆势扩张，中央工厂赋能下，单店模型更简单、生命力更 强、更容易扩张。调研反馈，蜜雪冰城今年门店有望突破 2 万家，公司也在布局新的成长曲线，尝试用中央工厂对其 他传统饮品、小吃业态改造，如打磨“幸运咖”项目，目前已有数百家门店，开设首家雪王城堡体验店，除茶饮、甜 点外，还有炸串、烙馍以及烩面等小吃。

预制菜、冷冻烘焙、速冻米面、复调等赛道对传统餐饮业态的改造。餐饮行业空间规模大，预计 2020 年餐饮食材规 模达到 1.61 万亿，供应链变革中孕育成长机会。食品工业化进程下，传统餐饮不断被颠覆，连锁化率提升、去厨师 化、标准化成为一大旋律，其中新式速冻面米如烘焙半成品、休闲面米制品、预制菜仍处于行业发展初期，看好在 B 端渗透加速，规模效应+强服务能力优势下龙头市场份额快速提升。

龙头带动行业恢复，低度酒饮热潮再次掀起。百润 Q3 推出微醺新品，性价比优势突出，定位明确，持续放量带动企 业收入恢复，预调鸡尾酒行业景气度修复，增速重返双位数以上。2020 年以来随着女性悦己消费意识增强，“她经济”兴起，以女性市场为主的低度酒饮迎来新一轮发展，贝瑞甜心、十点一刻、空卡等新品牌也纷纷涌入，一级市场融资 火爆，但大多切入果酒、硬苏打等其他低度酒饮，避开预调鸡尾酒与 RIO 的直接竞争。

非即饮占比持续提升，大众消费基础更坚实，尝鲜、跟风消费减少，特定场景消费增加。随着消费场景从娱乐场所向 居家独饮、朋友欢聚延伸，预调酒的销售渠道也逐渐从 KTV、夜店等即饮渠道转向 KA、流通、电商等渠道，价格中 枢过去因为不透明处于高位，近几年也不断下降，预调酒大众消费的基础越来越坚实。根据欧睿数据，2014 年非即 饮渠道销售占比不到 50%，截至 2020 年占比已经超过 68%。上一轮行业周期中，预调酒虽然红极一时，但较多消 费者只当成网红产品，大多是尝鲜消费或跟风消费，粘性弱，复购率低。新一轮周期中，品牌方更注重场景营销，如 RIO 经典瓶定位朋友欢聚，微醺定位一个人的小酒，贝瑞甜心定位轻松自在，马力吨吨定位聚会轰趴等等。针对细分 场景和特定人群营销，消费者在特定场景开始能主动联系到预调酒、果酒、硬苏打等低度酒饮，消费者粘性和复购率 都有所提升。

3、分板块展望：传统龙头布局全产业，挖掘细分赛道成长机会

（1）调味品：困境反转，关注龙头优势强化和格局改善赛道

海天加快全产业布局，行业逐步进入挤压式竞争。调味品行业整体竞争格局相对稳固，酱油行业在经历高速发展期后， 近年来规模逐渐回归稳定增长，而龙头海天为寻求持续高速的增长，已开始不断加大全产业布局。去年以来，海天不 断投资成立各细分品类子公司，料酒、醋等子品类快速发展。我们认为，在行业今年整体需求疲软的情况下，海天对 于全产业子品类的发展布局，将使得行业逐步进入挤压式竞争阶段，调味品行业整体的份额将更加向头部集中，考验 企业产业布局的综合实力。

不利因素有所减弱，提价可增厚行业盈利。21 行业压力较大，主要影响因素包括整体需求疲软，社区团购冲击， 成本大幅上涨。在年初各企业积极备货的情况下，全年库存一直存在压力。展望明年，我们认为行业不利因素影响 正逐渐减弱：

1）需求改善库存回归健康。社零增速可以看出，9 月需求端改善明显，此外国家各政策推进（比如 放消费券）也在积极刺激消费，而各公司在经历 1-2 个季度去库存动作后，当前库存已逐步趋于健康。需注意的是疫 仍有不确定性。2）成本涨幅放缓，提价应对压力。端看，三季度部分原材料涨幅已经有所放缓，明年成 本价格拐点或许年中可以看到。目前海天已率先提价，其他企业也有一定提价预期，预计年底前后行业主要公司均会 有相应提价动作，缓解成本压力，增厚明年盈利。3）企业对接+政策限制，社区团购冲击减弱。7 出台《价格 违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》，对电商乱价加大处罚力度，当前社区团购补贴已有所收敛。同时各调 味品企业也积极拥抱社区团购平台，海天三季度线上业务大幅增长，同时与美团买菜平台打造联名产品，对于平台价 把控更加严格。

复调行业格局逐步改善，龙头可享受中期份额提升红利。20 年复调行业的高增长让市场对行业需求较为乐观，但去 年下半年行业竞争加剧，企业收入增速放缓导致股价与估值大幅回调。与基础调味品有所不同，复调业绩受成本因素 影响相对较小，更多是竞争加剧带来的费用加大。当前看，复调行业上半年业绩承压的背景下，部分二三梯队企业扩 张步伐已有所减慢，行业整体竞争趋缓。虽然海天、中炬等传统调味品企业已布局复调产业，但根据渠道调研，21H1海天底料产品动销尚未放量，我们认为中短期看，传统调味品龙头企业在复调领域品牌力形成认知尚需一定时间与投 入，颐海、天味仍可享受当前阶段份额提升的红利，实现较快速的成长。

22 年业绩节奏预判：Q2 低基数叠加提价效果明显，Q3Q4 享成本红利。节奏上看，海天 10 月底正式提价后，行业 其他公司有望在 Q4 或明年春节前跟随，对明年业绩形成支撑。节奏看，明年 Q1 市场处于价格体系接受期，同时基 数较高，增长预期不宜过高。Q2 市场接受新价格，整体提价效应显现，同时低基数下表观业绩较为可观。Q3、Q4 预计成本端有望同比有所缓解，贡献业绩弹性。

（2）乳制品：龙头发力新板块，关注成本拐点

疫情反复，乳业景气度有望延续，结构上继续看好白奶表现。疫情后消费者健康意识增强，乳制品需求相对旺盛，在 大众品各板块中景气度较高，20 年 Q2 以来恢复速度明显快于社零整体。随着疫情反复进入常态化，受益半必选、健 康属性，乳业景气度有望延续。结构上，专家提倡多喝白奶，增速中枢相比疫情前提升，酸奶偏饮料属性，消费场景 缺失，增速放缓。

龙头加大布局新板块，关注奶粉利润贡献。常温盘稳健增长的同时，双龙头开始发力奶粉、奶酪、鲜奶等新的增长曲 线。伊利奶粉改革成效显著，份额快速提升，近期公告拟收购澳优乳业，奶酪方面成立伊家好奶酪子公司独立运营， 10 月推出常温系列产品。奶粉净利率高于集团整体，关注伊利奶粉快速增长带来的利润贡献。蒙牛则先后收购贝拉 米、妙可蓝多等公司，加码奶粉、奶酪市场，每日鲜语一直保持高端低温鲜奶第一品牌。

奶价涨幅收窄，明年有望迎来拐点。Q3 以来生鲜乳价格涨幅环比回落，伊利蒙牛下半年收奶成本预计涨幅个位数， 全年涨幅约双位数。今年上游自繁以及进口奶牛数量均有明显增加，供给端液态奶产量截至 8 月份累计有双位数上涨， 而且今年乳业旺季原奶价格未见明显上涨，预计明年奶价有望迎来拐点，关注成本端改善对盈利弹性的贡献。

（3）卤味连锁：龙头逆势拿店，后疫情时代社区、街边店表现更佳

疫情后卤味单店模型优势凸显，龙头开店速度加快。卤味单店具有平效高、单店初始投资低、回收期快等优势，疫情 反复下客流不稳定，餐饮业态盈利普遍承压，卤味门店模型的优势进一步凸显，意向加盟商及店铺资源增加。以绝味、 周黑鸭为代表的卤味龙头均加快开店速度，绝味今年有望新增 1400-1500 家门店，落在年初目标区间上限。周黑鸭 三季度新开 320 家门店，全年 1000 家目标完成难度不大，未来 2-3 年有望继续保持每年 800-1000 家的开店速度， 而且周黑鸭老加盟商开店积极性较高，单店托管式加盟商人均开店数从 1.8 提升至 2.4，新开门店中约 70%是由老加 盟商开店。

后疫情时代，加大活动促进单店恢复，开店策略性向社区、街边店倾斜。疫情反复下，交通枢纽店客流波动较大，单 店相比 19 年一直存在缺口，而社区、街边店单店恢复较好（绝味社区、街边店相比 19 年已恢复正增长），抗风险能力也更强，企业拓店策略性向社区、街边店倾斜。绝味四季度开店计划以恢复较好的社区、街边店为主，今年以来绝 味也配合年货节、奥运会、新品上市等陆续推出门店活动，以带动单店恢复，报表端销售费用率相应增加。周黑鸭过 去以高势能门店为主，今年以来门店结构明显优化，非交通枢纽门店零售额占比提升至接近 90%，同时公司加快社区 店的推广，十月份开始将武汉社区店模型向长沙、合肥、深圳、广州四个核心城市试点推广。

（4）啤酒：高端化趋势不改，盈利水平持续提升

短期看，行业提价潮来临催化股价，业绩传导需要时间。上一轮啤酒企业的原材料成本上涨压力主要在 17 年开始体 现，行业提价潮集中在 17 年底-18 年上半年，而业绩传导则滞后 3-4 个季度逐渐开始显现。根据渠道调研反馈，今 年以来各家啤酒企业小部分市场的部分产品系列已经陆续有提价动作，但行业性的普调（多产品、全国性）预计更多 集中在 21 年底-22 年上半年。第一阶段可以预期的是提价预期及动作落地时构成的股价催化，但企业也会相应投入 一些补贴用来做消费者拉动，结合啤酒消费旺季及需求的复苏情况来看，我们预计提价效应的传导仍需要 3-4 个季度 才有望在报表端有所体现。

长期看，高端化浪潮不改，盈利水平持续改善。啤酒板块虽受到疫情反复、餐饮缓慢恢复的影响，短期销量 或存一定不确定性，但结构优化持续，盈利水平明显改善。展望未来，一是随着疫情防控常态化，餐饮产业 链持续恢复，而餐饮、夜场等即饮渠道高端产品占比较多，这部分的恢复能为毛利率提升贡献弹性；二是行 业内龙头企业均改变自身竞争策略，费用投入和考核指标向高端产品倾斜，长期来看，高端化趋势不改，盈 利水平仍具备较大提升空间。

（5）饮料：细分赛道高景气，毛利率短期承压

行业动销恢复快，细分赛道保持高增速。疫情后饮料行业增速恢复较快，与整体商品零售总额增速拉开差距，传统龙 头农夫、康师傅、统一饮料业务强势复苏，其中农夫 21H1 包装水、茶饮料业务相比 19H1 两年复合增速超过 10%。 同时我们观察到，近几年饮料行业涌现一些新兴品牌，以元气森林气泡水为例，通过差异化的产品定位和营销抢占细 分赛道，产品定价普遍在 5 元以上，推动饮料行业价格升级。饮料虽然是传统行业，依然存在增速双位数以上的高景 气细分赛道，如农夫山泉的大包装水、无糖茶饮料，东鹏的能量饮料，元气森林的无糖气泡水等，以及行业格局变化带来的投资机会（能量饮料）。

PET 价格上行，明年毛利率承压。除糖、果汁、茶叶等原材料外，PET 瓶子是饮料企业的一项重要成本，如农夫山 泉营业成本中 PET 占比在 30%以上。今年 PET 价格快速上涨，饮料龙头农夫、东鹏等年初已经在低位锁定原材料， H1 及全年毛利率受影响不大，但明年 PET 采购成本相比今年预计大幅上升，短期给企业毛利率带来压力。同时也关 注成本压力下，饮料行业是否会迎来提价潮。

（6）速冻及餐饮供应链：行业渗透早期，挖掘成长机会

餐饮连锁化为速冻食品发展趋势，关注细分赛道成长机会，行业渗透期大单品策略占优。预制菜、冷冻烘焙、休闲面 米等新式赛道关注度在疫情后得到进一步提升，行业渗透初期企业的渠道错落有致尚未正面交锋，各家凭借优势单品 占领份额，大单品策略奠定规模优势。千味央厨主要品类为休闲面米预制品，如油条、蒸煎饺、卡通包，主要面向 2B 连锁餐饮客户，同时支持定制化需求；立高主要品类为冷冻烘焙制品，如麻薯、甜甜圈、挞皮，主要面向烘焙店、 山姆等大型商超、酒店等客户；味知香主要品类为速冻调理牛肉、速冻调理虾仁等菜肴制品，主要面向加盟店、流通、 连锁餐饮客户。挖掘细分赛道成长机会，速冻预制品空间预计在 3020 亿，其中速冻菜肴类、中式面米、西式烘焙等 细分赛道尚未出现绝对龙头，关注赛道空间&行业利润率变化。

业绩展望：速冻行业成本上行，竞争加剧期考验公司软实力。受牛肉、油脂类、鱼糜等原材料成本上行，大众消费疲 弱叠加商超客流下滑等影响，速冻火锅料行业 Q3 业绩普遍承压，龙头安井渠道扩张，子公司并表收入保持高增。大众品提价趋势下安井、惠发纷纷提价，龙头安井 9 月份启动缩减促销费用、11 月上调经销价（调价幅度为 3%-10%） 等措施应对成本压力。Q4 为速冻行业旺季，且今年气候多地表现为冷冬，预计需求持续恢复。短期看受原料价格高 位盈利承压，但旺季利于提价传导顺利落地，展望明年 Q1-Q2 提价改善盈利能力，业绩波动情况将得到缓解。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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