医药行业三季报总结：CXO维持高景气 疫苗（服务延续高增长）

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（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳）

1 医药行业2021年三季报业绩总览

1.1 全行业（包括科创板公司）

我们选取了311家医药上市公司（包含科创板），2021年Q1- 3收入总额14054亿元，归母净利润1595亿元，分别占申 万医药全成分结果比例是：85%、90%，主要剔除了在2019 、2020年、2021Q1-3提取巨额商誉减值损失的企业。 2021年Q1-3全行业收入增速为21%，归母净利润增速为 27.2%。 2021年Q1-3实现归母净利润正增长的公司有223家，占比 72%，84%（260/311）的公司实现收入正增长。

分季度来看，收入增长稳定，归母净利润略有下滑。 营收、及扣非归母净利增长稳定，归母净利润有所下滑，增 速环比均有所下降。 单三季度收入同比增速10.8%，净利润同比增速-0.4% ，扣非净利润同比增速8.5% 。结构分化更加明显，疫苗、CXO、医疗服务、生物药、医疗器械等板块业 绩快速增长。

全行业盈利分析：销售费用率降低，研发投入提升，创新是医药行业发展的基石

2021Q1-3累计收入增速21%，毛利增速19%，归母净利润 增速约27%。盈利端超增长主要是销售费用增速低于收入增 速。 研发费用同比+34%，同比提升0.3pp。 销售费用同比增长13%，低于收入增速，销售费用率同 比降低约1pp。

1.2 医药工业运行情况： 医药行业累计利润总额持续回暖，医药制造业稳健恢复中

国家统计局规模以上医药制造业数据：2020年全年累计实现营业收入2.49万亿元，同比+4.5%；累计实现利润总额3506亿元，同比增加 13%。2021年1-8月医药制造营业收入同比增长26.2%，医药制造利润总额同比增长89.1%，主要系疫情加速恢复与2020年1-8月低基数 两方面原因所致，根据收入和利润相比2019年的同比情况看，医药制造业基本恢复。

PDB样本医院药品销售额数据：2019年PDB样本医院药品收入同比+11.7%，比2018年提升了9个百分点，我们认为主要是众多创新品种 进入医保后快速放量所致。2020年PDB样本医院药品收入2213亿元，同比下降13%，其中Q1受疫情的影响，收入下滑25%，Q2/Q3/Q4 单季度收入增速分别为-17%/-6%/-5%，降幅逐季收窄。2021Q1-3收入增速为18%，预计2022年将继续改善。（报告来源：未来智库）

2 医药子行业2021年三季报总结

CXO

收入端继续加速，利润端增速恢复高增长。13家CXO公司2021Q1-3收入总额增速为43%、归母净利润总额增速为50%，整体维持高速增 长。Q3收入同比增长36.6%，归母净利润同比增长47.3%，三季度收入端保持高速增长，利润端增速恢复高速增长。

盈利能力保持稳定，财务费用率保持相对在较低水平。从盈利水平看，CXO板块整体盈利能力保持稳定，未受疫情影响，三季度行业毛利 率（40%）保持平稳，销售费用率（2.4%）、财务费用率（-0.6%）均保持平稳，扣非后净利率（17.8%）小幅提升主要与管理费用率（ 10.3%，-0.7pp）降低有关。CXO企业收入主要以美元结算，2020年5月开始，人民币持续升值，导致我国CXO企业汇兑损益较大，进入 2021Q1-3，人民币汇率基本保持平稳，我们预计后续人民币升值进一步升值空间较小，CXO企业财务费用有望持续保持在较低水平。

在建工程和固定资产高速增长，验证行业仍处于高景气度周期。从在建工程增速来看，2021Q1-3康龙化成、药石科技、药明康德和凯莱 英等几家企业增速较快，昭衍新药、九洲药业和博腾股份也都保持在30%的增速。从固定资产（原值）增速来看，2021H1药石科技、康 龙化成、药明康德等几家企业增速较快，凯莱英和博腾股份也都保持在20%以上的增速。整体来看，我国CXO行业固定资产和在建工程仍 然保持高速增长，从侧面体现出目前行业仍处于高景气度周期，企业订单充足，业绩有望持续高速增长。

ROE持续提升，现金流有望向好。从ROE水平来看，2021Q1-3美迪西、九洲药业、博腾股份和药石科技等几家企业提升显著，ROE提升 主要与企业净利润率提升有关，另外几家CXO企业ROE水平小幅下降，主要因扩产速度较快，周转率下降有关，另外，CXO公司公允价值 变动损益以及投资收益波动较大，对ROE造成一定波动。从现金流情况来看，近几年我国CXO企业经营活动产生的现金流量净额/经营活动 净收益持续下降，2020年大幅好转，2021Q1-3为97.8%，同比小幅下降，预计四季度随着收入逐步确认，现金流有望继续向好。

非经营性影响逐步加大。目前我国CXO企业持续打造创新生态圈，投资企业逐步增加，公允价值变动净收益和投资净收益持续上涨，随着 部分投资标的的上市，公允价值变动收益快速增加，预计未来公允价值变动净收益和投资净收益对利润影响将逐步增大。

创新药及制剂

高基数、集采、医保控费多因素影响，2021Q1-3收入增速放缓、利润下滑：52家创新药及制剂公司2021Q1-Q3收入 1508亿元（+10.3%），归母净利润182.6亿元（-2%），毛利率58%，四费率43%，净利率为13%，创新药与制剂板 块Q3单季度收入503.7亿元（-0.3%）,单季度净利润59.7亿元（-15.3%）, Q3单季度毛利率57.5%（-4.8pp），单季 度四费率43.4%（-2.3pp），单季度净利率11.9%（-2.1pp）。去年三季度疫情影响导致行业产生高基数，以及集采影 响扩大、医保控费等多重因素影响之下，创新药及制剂板块三季度收入端和利润端双双下滑。

“量”“质”齐升，同质化创新待突破。中国已经完成了创新药初始的量变过程，医药创新能力也逐步得到了国际认可 ，越来越多由中国公司开发的创新药正走向国际，从早期就开始布局全球多中心临床试验，并获得FDA的快速通道资格 认定。但是，我国的研发基础相对薄弱，创研研究以跟进热点前沿为主，同质化严重。预计me too新药的开发在未来 3-5年可能会内卷到极致，me too策略会迅速失灵，以最为火热的PD-1单抗为例，恒瑞医药的PD-1单抗以降价85%进 入医保，自2021年3月1号执行医保后，收入呈现环比负增长。未来，差异化、高技术壁垒的创新药才具有定价权，才 能脱颖而出，引起增长浪潮。（报告来源：未来智库）

Pharma转型加速，Biotech展现国际化竞争实力。pharma的优势在于研发资金充裕、具有成熟的营销推广团队，关 键需要产品加持，白马龙头恒瑞今年9月连续引进2款国内biotech产品，树立积极、开放参与创新的风向标。信达和百 济的PD-1单抗国内获批肝癌和肺癌大适应症，康方和誉衡两款新PD-1获批上市，泽布替尼、恩沙替尼、阿美替尼等表 现优异，荣昌HER2-ADC和百济PD-1刷新license-out单药交易金额，创新实力逐步得到国际化认可。

医疗器械：控费背景下，创新器械结构性行情凸显

2021年前三季度板块总结：器械板块（83家样本公司，含科创板）2021Q1-3收入1543亿元（+27.6%），归母净利润487亿元（+26.8%） ，毛利率61%，四费率25%, 净利率32%，盈利能力维持高位。医疗器械板块 Q1/Q2/Q3单季度收入 535.1/534.7/473.2亿元（ +118%/+9.4%/-0.4%）,单季度净利润185.5/174.1/127.5亿元（+259%/+1.6%/-20.9%）, 高基数下板块Q3单季度业绩有所承压。Q3单 季度毛利率58.6%（-4.9pp），单季度四费率27.6%（+2.9pp），单季度净利率26.9%（-2.1pp）。

器械领域带量采购有望成为招采新常态，国采降幅预期边际回归。带量采购正在医用耗材领域广泛开展，并有逐步蔓延至IVD、设备领域的趋 势，未来“国家+地方”两个层面推进器械带量采购常态化，其中人工晶体、支架、骨科、补片等成为首当其冲的品种。国家组织高值耗材全 国集采已经进行两批，从第二批关节集采结果看，平均降幅在82%，降幅总体比之前的冠脉支架小很多，国产部分产品甚至在原出厂价以上 ，通过减少流通商的加价，中选产品有望实现以价换量。关节集采相比冠脉支架有所缓和，也带动市场对器械集采降幅预期的边际回归。

控费背景下器械行业开启新的投资周期，关注创新性&渗透率 & 国产化率 & 抗控费属性。过去10年，随着全国卫生投入增长、老龄化加剧 、分级诊疗推进，中国器械市场规模突破6000亿，需求端消费升级不断推进，同时大部分赛道国产化率不足40%（高端更低），技术突破+ 性价比+渠道优势促进国产化率持续提升。展望未来10年（2020~2030），在控费的总基调下，市场会更加追寻创新潜力大、竞争格局优良 、渗透率低、国产率低、定价权高的赛道，而成熟产品、国产化率高、竞争激烈的赛道则将面临类仿制药集采的逻辑与业绩双杀的局面，器 械板块结构性机会大于板块性机会，政策免疫/抗控费成为器械重要的投资方向。

医疗服务：疫情与高基数导致收入端环比回落

疫情与高基数导致收入端环比回落。4家医疗服务公司2021Q1-Q3收入同比增速为40.2%，归母净利润同比增速为43%。单Q3收入同 比增速13%，归母净利润同比增速为8.3%，环比有所回落。主要的原因是：其一、2020年下半年疫情逐渐恢复，各位患者集中问诊， 形成2020Q3相对的高基数；其二、国内2021Q3疫情反复影响各地医院门诊量；其三、种植牙集采导致口腔患者推迟问诊。

新院区落地开花，民营医疗服务质量有望不断提升。今年上半年国内疫情防控有力，医疗服务公司经营扩张进展顺利。1）通策医疗： 2021Q1-Q3成功开业9个蒲公英分院，2021Q4预计开业4家，2022全年预计开业12家，同时正式筹备紫金港540张牙椅超大规模三级 口腔医院，未来建成后有望将标准化的大众口腔治疗推向更广泛的居民、高水平的院区建设成功后有望实现医质进一步提升。

2）爱尔 眼科：公司公告拟募资不超过36.50亿元（发行不超过2.06亿股）用于对七大重点省会及直辖市龙头医院的新建及迁址扩建，未来公司 有望在具有消费力和辐射力重点区域持续扩大实力。3）锦欣生殖：收购全国最大单体妇儿医院，加快产业价值链延申，单个患者价值 提升2-3倍，达到10-15万元。公司2021年并购5个重大标的在2021年将大幅增厚利润。4）海吉亚：2021年下半年苏州永鼎和贺州广 济实现并表，山东聊城预计2021年底开业，2022年将持续增厚业绩。预计到2023年通过内生“自建+扩建”有望达到1万张床位，至少 布局18家医院。

政策支持民营医疗服务，医疗服务价格体系调整值得期待。政策鼓励社会力量依法举办医疗卫生机构，民营医院通过聚焦专科，能够提 供差异化的服务，与公立医院形成互补，同时也能缓解公立医疗资源供给不足现状。民营医疗服务提供差异化的服务并且享受自主定价 权，医院运营效率更高。医保局发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，预计未来医疗服务价格将有升有降，总体而言未来民营医疗 服务价格水平有望借助差异化服务将得到提升。依托口碑、技术、人才和资金的优势，民营医疗服务ROE和净利润率持续提升。

疫苗：新冠疫情加速行业发展，重点解决未满足需求是企业成功之道

2021Q1-3板块总结：21Q1-3疫苗板块实现收入405亿元（+52%），归母净利润120亿元（+154.7%），扣非归母净利润117亿元（ +171.4%）。业绩同比大幅增长系新冠疫苗持续放量，智飞、康泰新冠疫苗归母净利润合计实现约55亿元。目前康泰与阿斯利康合作的腺病 毒新冠疫苗已经在印尼获批，智飞也取得了乌兹别克斯坦和印尼两个国家的紧急使用。预计Q4及明年海外疫苗出口将持续贡献增量业绩。传 统疫苗板块实现归母净利润65亿元（+38%），增速有所放缓，主要系新冠疫苗接种以及散点疫情频发造成，预计在疫情常态化背景下，传 统疫苗接种有望恢复正常增长。

行业盈利能力主要靠新冠疫苗持续提升。从盈利能力看，21Q1-3行业毛利率为58%（+7pp）、四费率为23%（-6pp）、净利率为30%（ +16pp），其中新冠疫苗的毛利率预计在80%以上，净利率预计在50%左右。板块盈利能力主要靠新冠疫苗品种实现大幅提升。（报告来源：未来智库）

疫情常态化已成共识，加强针接种有望为企业贡献持续利润。在疫情长期与人类共存的背景下，打开国门的关键是形成“检测-预防-治疗”的 全流程完善体系。目前辉瑞的口服新冠候选药物Paxlovid可以减少高达89％的新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率，成为防疫的有效一环。 但其中疫苗仍是最为关键的一步，目前已有7种加强针接种方案在不同国家获批，同源接种与异源序贯均能产生较高的中和抗体水平，在预防 重症、死亡以及突变株方面效果显著。目前我国疫苗接种已经基本完成一轮，相关企业有望凭借加强针以及海外出口持续受益。

疫情驱动行业加速发展。此次疫情一方面加快民众对疫苗的认知，另一方面资本快速涌入疫苗行业。我们认为，未来疫苗行业重点解决未满 足的需求，主要有三个路径：1）暂无疫苗的严重危害性传染病疫苗研发（如HIV病毒）。2）多联多价疫苗提升保护范围、缩短免疫剂次， 制造工艺改进提高运输效率、减少企业成本。3）新型技术路线，如mRNA疫苗。目前康泰生物的13价肺炎疫苗已经上市，万泰生物的9价 HPV疫苗处于Ⅲ期临床，各大龙头企业在mRNA技术领域均展开布局，未来国产疫苗逐步进入收获期。

血制品：供需处于紧平衡阶段，集采对行业影响温和

2021Q1-3板块收入、业绩增长稳健：6家血液制品公司2021上半年收入总额增速为19.9%，归母净利润总额增速为25.6%；其中单三 季度收入增速为28.9%，归母净利润增速为34.4%，三季度板块收入增速提升明显。21Q3板块毛利率略降低4.3pp，销售费用率降低 3.1pp，板块净利润在28%左右，维持稳定。

受前期疫情影响，目前行业供需处于紧平衡状态：2020年以来新冠疫情爆发，前期国内采浆受到影响，叠加近期海外企业对我国出口血 制品下滑，促进我国血制品库存加速出清，导致行业呈现平衡偏紧的供需格局，预计这一格局将在未来一年内保持稳定。

广东联盟集采规则温和，利于行业平稳有序发展：2021年9月30日，广东省联盟集采文件征求意见稿公布，意见稿未设置企业间竞争性 降价规则，且中选企业可以获得全部原采购量。我们认为本次血制品集采政策较为温和，预计利好国产血制品企业的进口替代，同时对 企业的渠道管控、精细化运营等方面提出了更高的要求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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