关于康美药业案落幕的几点思考

TIPS：本文共有 4492 个字，阅读大概需要 9 分钟。

文/清华大学五道口金融学院副院长、国家金融研究院副院长田轩

波诡云谲30多年的A股“日光”之下，终于有了新鲜事。被罚近25亿，原董事长获刑，公司董事、监事、高级管理人员、会计师被连带追责——自2019年被曝光后燃起的康美药业财务造假“毒火”，终于有了具有时代意义的处置结果。

这不仅意味着“中国版集体诉讼第一案”以散户的胜利而告终，更重要的是在注册制的新语境下，中国资本市场终于迎来了法治化“成人礼”的首战告捷，必将载入中国资本市场史册。

A股“重责时代”来临

本世纪初，因在4年时间内虚增了6亿美元利润，在《华尔街日报》、CBS、CBN等一众媒体的连续报道狙击下，美国的集体诉讼制度最终将美国能源巨头安然公司送上了“断头台”。公司退市，5亿美金巨额罚款，公司创始人及前首席执行官被判入狱20年以上……

时隔20年，中国版“安然事件”上演。25亿元巨额罚款，原董事长被判有期徒刑12年，康美药业的一审结果背后，创造了中国证券民事赔偿诉讼历史上的诸多记录：最多原告人数（52000余人）、最大民事赔偿金额（24.59亿元）,足以对标当年美国安然事件，堪称中国资本市场注册制推进过程中一项具有里程碑意义的事件。

失真、造假、欺诈……对于曾经的中国资本市场来说，这些词语并不陌生，其根本原因在于，曾经的我们对于造假的处罚太过“温柔”。按照旧证券法，“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。”

最高不到百万元人民币的惩罚，对于动则圈钱上亿的上市公司来说，根本就是九牛一毛。惩罚过于“卑微”加上集体诉讼制度的缺失，导致造假在A股市场屡禁不止。

随着注册制的推向深入，自2020年开始，我国全面提高违法违规成本、从严打击证券违法的决心和力度已逐步显现：

——2020年3月出台的新证券法首次明确了注册制的法律地位，并专门设立了“投资者保护”一章，明确规定建立代表人诉讼制度，成为中国版集体诉讼的纲领性法律法规。同时，新证券法还提高了对欺诈发行新股的处罚：尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；

——2021年3月1日实施的《刑法修正案（十一）》对包括欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪等罪名进行了修改，欺诈发行最高可处15年有期徒刑、虚假陈述最高可处10年有期徒刑。

康美药业风波的此番落幕，宣告了A股“重责时代”的真正来临。作为一场触及中国资本市场灵魂的系统性制度改革，注册制很关键的一点就是由事前监管向持续的事后监管转移与升级。而对于“持续监管”而言，最关键的问题又在于：对于企业的欺诈和中介机构的失职，是否具备有效的法律可以制约？

此次康美药业的判决结果中，集体诉讼、负责人入刑加上顶格行政处罚，正是体现了注册制的核心特点：以信息披露为核心、以严刑峻法为惩戒，制度性的优化背后，是中国资本市场尊重市场、尊重法制的实质性进步。

中介机构戴上“紧箍咒”

此次与康美药业一起被放在聚光灯下检视的，还有中介机构。由于会计师事务所与审计师承担100%连带责任，此前被罚5700万元的康美药业审计机构——正中珠江会计师事务所将遭受财务和声誉史无前例的重创。

利剑出鞘，血染四方。作为公司IPO的第一道“看门人”，中介机构被重罚一点也不冤。近年来，由于IPO资源的稀缺，许多中介机构“李鬼”的“创新”层出不穷，虽不是财务造假的真凶，却从侧面助长了上市公司造假乱相。

2018年，大华会计师事务所由于为佳电股份进行财务审计时造假，被证监会罚没626万元，同年又被爆出有参与长园集团业绩造假的嫌疑。面对大概率的再一次处罚，大华会计事务所将中介操作的迷幻值拉满——在对长园集团有关问题发表意见的反馈公告中，大华会计事务所大呼“冤屈”：并非刻意造假，而是因为审计人员肉眼无法识别印鉴真伪。

其实，对于不尽责“看门人”的约束和惩戒，国际上已有刻骨铭心的前车之鉴。19年前，帮助安然造假的安达信会计事务所赔得倾家荡产，公司彻底倒闭关门，闻名世界的“五大”会计事务所变成了“四大”。

2020年的瑞幸事件给中介机构再次敲响了警钟——包括瑞士信贷、摩根士丹利、安永、中金、金杜、达维在内的世界顶级IPO中介阵容，在造假“黑天鹅”面前也惨遭打脸，声誉扫地的同时还要面临巨额赔偿。

康美药业的一审判决，为中国资本市场的“看门人”戴上了“紧箍咒”。作为决定注册制成功与否的重要环节，中介机构要切实履行好降低信息不对称和加强监督职能的“看门人”的职责，不能为了短期利益就帮忙掩饰项目的问题，让公司带“病”上市。在此过程中，中介机构一定要提高职业操守，如果后续查出财务欺诈或内幕交易，中介声誉也必定受到牵连。

比追责更重要的：重塑中国独立董事生态

2021年8月16日，中国独董制度迎来了自己的20岁生日。而康美药业的5名独立董事，却迎来了自己独董生涯的至暗时刻。过亿元的连带赔偿责任，如同一声惊雷，惊醒了独董们“躺赢”的“美梦”。

公司治理很重要的两个方面，一是靠监督，二是激励。所谓内部的监督机制就是董事会。以1940年美国颁布《投资公司法》为标志，独立董事制度自诞生之日起，在成熟资本市场中便一直是维护“多数人利益”的重要存在——独董们通过投入自身的声誉，以超然于利益之上的立场表达独立见解，纠正现代公司治理中委托代理机制本身存在的问题。

这就对独董们产生了较高的要求：以自身的高度勤勉尽责，形成对上市公司管理层内部控制的制衡，实现用脚投票与用手投票相互协同的股权制衡治权机制。

但遗憾的是，尽管走过了20年的探索之路，“勤勉尽责”这四个字，对于中国的独董制度来说，至今仍是一句空谈。从1999年开始探索，到2001年开始在国内上市公司推行，我们的独董制度在背离监督与制衡初心的道路上越走越远。与国外运行独立董事制度的环境有所不同，由于缺乏独立的选拔、运行机制以及有效的激励和保护机制，我国的独董长期以来都处于既不“独立”也不“懂事”的尴尬境地。

此次康美案对独董的处罚，再次唤醒了我们对于独董责任的重视。但是，如果不能从整体上解决制度的问题，而一味聚焦于苛责和处罚，那么恐怕会陷入“无人敢为独董”的又一轮恶性循环。因此，相比于“追责”更重要的是，通过对独董制度权、责、利生态的全面重塑，解决中国独董制度的困境。

首先是重塑独董的独立性。长期以来，中国上市公司的独董提名权，大都掌握在大股东或管理层手里，基本由企业的实际控制人或者董事长掌控。更关键的是，涉及核心利益的独董薪酬，是由上市公司实控人决定和发放的。

“吃人嘴软，拿人手短”，也是中国独董被诟病“花瓶”的根本原因。而在美国上市公司中，大部分独董都不在公司领取薪酬，且遴选是通过独立的第三方机构进行，从根本上建立了独董“独立”的根基。

其次是责任与保护并存。即使在集体诉讼制度与独董制度较为发达的美国，除了因失职导致公司破产等重大困境或者引发重大会计丑闻，独立董事在集体诉讼中列为被告甚至是被罚自掏腰包承担诉讼责任的情况，实践中是极少出现的。

权责平衡下对于独董履职风险的保护，是美国独立董事制度得以不断完善的一个重要条件。除了法律本身为独董履职提供了保障，来自公司立法允许的损失补偿和强大的独董保险制度，也有效降低了独董的连带风险。

因此，未来我们或许可以换一个思路，绕道激励的背面，从规避风险的角度为独董勤勉履职提供更多的保障，如通过支持鼓励保险公司开发独董险，运用市场逻辑，在构筑独立第三方独董市场化评价体系的同时，促进独董职业的标准化和规范化，提高独董勤勉尽职的能力。

再有是建立声誉评价体系，加大对独董的负向激励。可以通过建立独董市场负面清单和准入制度，一旦独董因个人原因，导致所在的公司破产或涉嫌违法违规，他将面临个人声誉的重大损失，甚至将面临终身禁入资本市场的重大处罚。相较于正向的经济利益激励，根植于声誉的负向激励，或许更能调动具备专业知识的高素质人才加入独董的队伍。

董责险能成为上市公司的“救命稻草”吗？

康美药业一审判决出炉，面对近25亿元的巨额赔偿，关于董责险的话题再次被各方热议。

董责险，对很多人来说是一个陌生事物。它的全称为董事责任保险Directors & Officers Liability Insurance(D&O insurance)，是企业高管职业责任保险的一种，一般由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，是对公司董事、监事及高级职员在行使其职责时所产生的错误或疏忽的不当行为进行赔偿的保险。美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地区上市公司都可以投保。除此以外，非上市公司也可以投保。

董责险有一个很大特点，就是承保以后，所有高管自动列为被保人，包括所有已经离任、在任或者以后将担任高管的人。同时，保单里也可以约定，责任可以扩展到新成立或收购子公司的董事、监事、高管。保险责任主要包括三个方面：高管个人责任、证券类赔偿责任、雇佣行为责任。

不难看出，董责险里的证券赔偿责任，对上市公司是很有吸引力的。相当于职业经理人多了一层保障，防止“背锅”。那么，董责险是不是意味着保险公司可以为投保董责险的公司兜底了？只要买了董责险，企业高管就可以高枕无忧了？

答案当然是否定的！从董责险的条款来看，它赔偿的通常是指一些高管在履职中出现的无意性差错或错误，不存在“故意”或“恶意”成分。如果是涉嫌财务造假、违规减持、违规质押与担保、侵占上市公司利益等，性质就不是“错误”了，就算买了董责险，也会被拒赔。比如像康美药业的巨型骗局，即便是买了董责险，大概率也是不属于保险赔付的范围的。

况且，市场也不是“傻子”，完全可以预计到有董责险的企业可能会存在比较大的“道德风险”。金融学者们在一系列的学术论文中就发现，市场会把企业的道德风险price in (计入价格中)。比如，有董责险的企业在贷款时融资成本会高一些；当这些企业宣布收购其他企业的时候，市场反应会差一些等等。

因此，我们应该正确理解董责险的本意，它是为了让职业经理人更专注于企业经营、不为无意识差错背锅而设立的，并不是一种无底线的买单。上市公司在重视董责险的同时，更加需要注意的是依据保险条款的适用性，对自身治理进行有效约束。

当然，在此之上，我们可以借鉴美国的经验，对董责险结构进行一定的优化，如由董责险覆盖被调查之日起的所有法律服务费用，在合理应对抗辩的同时，减轻公司财务负担。

写在最后

关于康美药业事件，有太多的细节值得去挖掘和探讨，文字容量有限，在这里不能一一赘述。

总结起来，康美药业近25亿巨额判罚的背后，是曾经那个不计代价的纸醉金迷时代的终结，是一个以法律为准绳、以道德为基石的资本有序生态的开启。在未来的改革加速路上，我们应始终牢记：以市场化、法制化和国际化提升资本市场供给的制度软实力，才是对中小投资者最好的保护。

如果觉得《关于康美药业案落幕的几点思考》对你有帮助，请点赞、收藏，并留下你的观点哦！