医药基金深度解析：持仓 业绩（逻辑的演绎与印证）

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（报告出品方/作者：华安证券，严佳炜）

1 主动医药基金与医药行业赛道划分

1.1 主动医药基金能够长期稳定跑赢基准

过去几年，医药主题基金由于强悍的业绩表现，获得了市场的青睐，从图表 1 来 看，主动型医药基金规模在 2020 年有一波爆发，此后逐步稳定增长。医药指数本身 表现较好，且公募对于医药行业的专业性研究非常深入，过去几年主动医药基金相 对于基准获取了长期稳定的超额，主动医药基金作为“强 Beta+稳定 Alpha”的代表， 赚钱效应显著。

从投资者的角度出发，我们究竟应该如何去选择医药基金？医药细分子行业非 常多，内部差异较大，且医药各个子行业市场表现受政策影响非常大，为了更客观

地评价优秀的医药基金经理： 1、首先需要对医药行业内有一个科学的子赛道分类，这个分类不仅需要结合传 统的基于公司主营收入的分类，还需要结合二级市场的主题概念，纳入近年 来常用的一些投资逻辑。 2、其次需要结合重要政策发布的节点以及子赛道指数、医药行业指数的表现， 从时间上划分出独立于市场的，独属于医药行业的牛市、熊市、震荡期。 3、接着需要搭建一个常用的医药基金分析框架，包括比较不同区间内的医药基 金业绩，分析医药基金的轮动节奏与速度，以及医药基金的收益来源是什么。 4、最终可以将一整套分析框架应用于单个医药基金上，结合业绩、持仓、逻辑 视角，归纳演绎基金业绩的来源，分析投资能力与风格。

1.2 医药细分赛道：基于公司主营业务和热门概念

为了对医药的行情以及细分子赛道的行情进行分析，首先需要对医药行业的细 分赛道做一个完整的归纳与梳理，一方面，我们希望细分子赛道是基于公司的主营 业务与投资逻辑来划分的，另一方面，我们希望一些受益于热门概念主题的公司能 够归纳到一个独立的分类。

因此，我们以申万医药生物行业二级分类（基于公司的主营收入划分）为基础、 补充中证主题指数、wind 概念指数，结合热点主题行情对医药行业进一步细分子赛 道。

1、近年来行情较为独立的 CXO 概念股在申万分类中分为了医疗服务二级分类， 我们使用 CXO 指数（931750.CSI）单独将其划为一类，划分后医疗服务领 域主要包含了公立医院和私立医院。

2、受益于新冠疫情影响，疫苗概念股走出独立行情，将疫苗概念（8841313.WI） 从生物药二级分类中单独划为一类.

3、由于细分子行业为医疗器械、生物药、化学制剂、CXO 的公司中，其制药 理念都有可能涉及创新药，因此补充创新药指数（931152.CSI）作为额外的 主题概念，成分股与其他子行业有可能重叠。 经过划分后，我们为每一个赛道按照流通市值加权后单独构造细分子行业指数 作为参考。（报告来源：未来智库）

2 主动医药基金市场概览

2.1 仓位高、医药含量高、基本不择时

医药基金的平均权益仓位（横轴）与波动（纵轴），绝大多数医药 基金集中在右下角的方框内，即维持高仓位运作，不做择时操作，而例如中邮医药健 康、前海联合国民健康、南方医药保健、兴银大健康这些基金维持中高仓位运作，会 做一些择时操作。

从医药基金的医药占权益的比重以及该比重的波动来看，医药主题基金是纯度 非常高的主题基金，大部分医药基金含医药率在 90%以上，少部分医药占比在 55%~90%之间的产品均是以“大健康”为主题。

2.2 超配医疗器械、CXO、创新药概念

2018 年末医药基金在在各个细分子赛道上的配置， 灰色与黄色柱状图分别为自然流通市值占比以及权益基金整体的配置占比，以供对 比，我们发现，2018 年底，权益基金整体偏好与医药基金整体偏好较为类似，均超 配医疗器械、医疗服务、疫苗，低配化学制药、中药，配置在子赛道间比较均衡。

到了 2021 年中，医药基金在医疗器械、医疗服务、CXO、疫苗四个方向重仓， 其他赛道配置极低，相比于权益基金整体，超配或低配比例更加极致。

2.3 管理人背景：纯医学专业占比高

医药主题基金经理和其他权益基金经理的一个显著不同点在于，医药投资可能 需要更加高的行业专业门槛。从医药基金管理人的学业背景来看，金融背景出身的 基金经理大概占了 58%，此外，纯医学背景的基金经理也占据了 36%的比例，另有 6%拥有医学+金融复合背景的基金经理，例如工银瑞信基金的赵蓓就是药学和金融 学的复合背景。 医药基金经理的在正式管理产品前可能需要经过较长的沉淀期，例如有 33%的 基金经理曾经在券商研究所以及基金公司均担任过一段时间的研究员。

3 医药基金分析框架

3.1 以政策为导向的医药牛熊划分

医药行业公司的盈利情况与政策息息相关，因此整体行情受政策驱动的现象十 分明显。在分析医药主题基金在不同时间段的表现时，我们不应该以自然年或季度 来划分市场的牛熊，也不应该仅仅参考大盘的涨跌来划分牛熊，例如 2018 年、2020 年 8 月以来，医药行业都相对于大盘走出了独立行情，这里使用医药政策或改革发 布与施行的关键节点以及相应细分子赛道的走势作为划分医药行情的依据，这样划 分的意义在于，我们在分析基金的业绩走势时，能够更好地对基金经理调仓的逻辑 进行演绎与反推，在业绩归因时能够更好地捕捉收益来源，区分子赛道的轮动收益 或是子赛道内的选股收益。

2013 年 11 月 15 日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出 要深化医药卫生体制改革，加快公立医院改革和鼓励社会办医，社会资金可直接投 向资源稀缺及满足多元需求服务领域，多种形式参与公立医院改制重组，允许医师 多点执业，允许民办医疗机构纳入医保定点范围。由此，医药行业迎来了一次外延扩 展与整合，且 2015 年整体市场为权益牛市，医疗器械、医疗服务、生物制品等子赛 道表现突出。 2016 年 3 月 5 日，国务院办公厅发布了《关于开展仿制药质量和疗效一致性评 价的意见》，此后仿制药上市需要通过一致性评价，仿制药供给侧改革由此开始，4 月，“两票制”开始推行，即从药品生产到流通，以及从流通到医疗机构，各只开一次发票，使中间环节加价透明化。

此阶段创新药概念、医疗商业子赛道表现较好。 2017 年 10 月 8 日，国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药 品医疗器械创新的意见》，鼓励企业增加创新研发投入，创新药临床试验，加快上市 审评审批。2018 年虽然市场整体表现不佳，但医药逆势上涨，其中医疗服务、创新 药概念领涨，医药行业进入创新药时代。 2018 年 6 月，国务院常务会议指出开展国家药品集中采购试点，实现药价明显 降低，2019 年 1 月国务院发布《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，选择“4+7” 共 11 个城市，组织药品集中采购和使用试点，此阶段医药整体回撤幅度较大，CXO 概念股抗跌性较强。

2020 年初，新冠疫情爆发，医药行业需求刚性，整体逆势上涨，且疫苗概念股 表现十分优秀。 2020 年 8 月，国家组织第三批药品集采，2021 年，第四、五、六批集采也如 常开展，集采进入常态化阶段，医药整体宽幅震荡。此阶段 CXO 赛道表现突出， CXO 不受医保控费影响，不受集采影响，受益于医药创新政策鼓励，迎来蓬勃发展。 根据以上重要政策发布的时间节点、影响时长以及相应二级市场的反应，将2011 年至今的时间区间划分为 9 个区间。经过这种以政策为导向的划分，以及我们归纳 出的细分子赛道，政策影响逻辑与二级市场表现互相印证，各个指数在区间内分化 明显。

3.2 分区间观察医药基金的业绩

参考前节中按医药驱动因素时间节点划分下的九段医药牛熊以及震荡区间，分 别计算各位基金经理的代表医药基金在不同行情下的业绩与业绩排名。

长城医疗保健、融通健康产业、招商医 药健康产业、中欧医疗健康、信达澳银健康中国等在医药牛市中表现极佳，在熊市 中也有正收益的能力；富安达健康人生、大摩健康产业、中邮医药健康等在熊市中的 最大回撤控制的好，抗跌性很强；在 2020 年 8 月至今的医药震荡市场中，工银瑞 信医疗保健行业、鹏华医药科技、中信建投医改、大摩健康产业、东吴智慧医疗量化 策略等获取了突出收益。

3.3 医药基金的赛道配置与轮动节奏

我们使用节 1.2 中的医药细分子赛道，映射到医药基金的持仓上，解析其持仓 赛道偏好，图表 18 为 2021/6/30 各医药基金的持仓情况。整体来看，配置情况较多 的方式有：①均衡配置型医药基金，多数以“大健康”为主题的基金均遵循均衡配置 的思路，例如中银大健康、国泰大健康等；②重仓医疗器械、CXO、疫苗，例如汇 添富医疗服务、嘉实医疗保健等；③重仓医疗器械、医疗服务、CXO，例如广发医 疗保健、交银医药创新等；④极度重仓 CXO，例如工银瑞信医疗保健行业、东吴智 慧医疗量化策略等。

同样，我们也会观察医药基金在时间序列上，在各个子赛道的配置会不会变化， 长期来看，几乎没有一成不变的医药基金，基金经理可能采取自下而上的选股思路， 不会着重注意在某个细分行业配置或是维持均衡配置，即使是自上而下选股的基金 经理，由于长期行业经历了比较大的变化，各个细分子赛道的发展状况差异度高，他 们也会灵活地去进行子赛道的轮动。

因此，我们从子赛道的轮动节奏出发，将医药基金经理分为节点轮动型和灵活 轮动型两类。轮动速度指标使用过去八期全持仓数据，计算相邻报告期的子赛道配 置比例之差的绝对值，再全部加总，它的含义为过去 8 期的子赛道持有比例更换率。 如图表 19 所示，将轮动速度指标在 3 以下的定义为节点轮动型，指标在 3 以上的 定义为灵活轮动。图中同样也展示了基金每半年的换手率，轮动速度与基金的换手 率也是互相印证的，换手率较高的基金一般都是灵活轮动型基金。（报告来源：未来智库）

为了更好理解我们对基金经理轮动节奏的分类，这里举两个典型的例子，例如 汇添富医疗服务（001417.OF），我们将其定义为节点轮动型医药基金，从历史的子 赛道配置比例变化来说，只在行业发生重大变化时，及时进行赛道调整操作，即节点 轮动型医药基金只在行业逻辑发生变化的关键时点进行轮动，其他时间基本维持配 置不变。

3.4 医药基金收益来源分解

本节我们主要探讨医药基金的收益拆分方式，区分其收益来源。一些基金经理 会维持一个长期配置的思路，具备很强的前瞻性，不会轻易调整自己的持仓，只在确 定性强的关键节点快速出手，另一些基金经理会不断寻找有机会的股票，交易比较 频繁。 在真实的市场交易中，所有人都希望能够低买高卖，规避熊市，但正确地择时是 比较困难的，除了一小部分交易能力比较强的基金经理外，有的基金经理高换手率 可能只是无用功。

先进行第一步的收益拆解，以图表 22 为例，红色曲线是基金经理的真实净值曲 线，橙色曲线是假设基金经理若维持 2020Q2 的全部持仓不变至 2020Q4，那么他 将做出的净值曲线（模拟净值），其中，模拟净值表示的收益是基金经理 2020Q2 的 配置收益（配置能力），真实收益与配置收益的差我们称之为交易收益（交易能力）， 即基金经理在这半年中发生的交易所产生的收益。通常来看，若基金经理换手较高， 那么配置能力指标的参考价值就不大，因为基金经理的能力是“隐藏”在持仓不披 露的这半年中的，披露的持仓可能早已被换掉了；若基金经理的换手较低，那么我 们需要非常重视披露的持仓中所传达出的信号。

4 优秀医药基金经理如何应对多变的市场环境？

4.1 在行业逆境中出击：长城医疗保健

谭小兵自 2016 年 2 月起管理长城医疗保健（000339.OF）。经历了 2018 年的 权益熊市+首次医药集采的政策冲击，但在 2018 年 6 月~2019 年 7 月期间收益率 13.28%，业绩排名位列医药基金第一，我们在此解析该基金如何抗住政策冲击，灵 活调整自己的持仓。

首先，长城医疗保健在 2018 年下半年，2019 年上半年的换手率分别为 915%， 682%，远高于基金经理其他时段的换手率，同期其他医药基金换手率中位数分别为 218%，207%，证明在 2018~2019 期间，基金经理确实通过主动的灵活调整来规避 回撤。

其次，结合基金季报披露的基金运作情况、我们划分的细分行业持仓、以及我们 对基金收益来源的拆解，2018 年，基金经理主要持有创新药概念股、药房（医药商 业赛道）、疫苗，选股上关注估值与增长匹配。2018 年 12 月 6 日，集采价格公布， 平均降幅 50-60%，整个行业迎来了毁灭性的打压，基金经理主要通过减仓医药商业 以及非创新药概念的药品，增持了疫苗、医疗服务赛道。基金在 2018 年下半年的交 易能力贡献为 8.3%，证明基金经理灵活调仓确实为组合带来了较高的收益，且子赛 道的切换方向正确。

4.2 牛市中的高胜率轮动：交银医药创新

楼慧源自 2018 年 9 月起管理交银医药创新（004075.OF），在 2019 年 6 月 ~2020 年 8 月期间收益率 114.47%，业绩名列前茅，我们解析该基金的运作思路。 交银医药创新运作时维持低换手率，时间序列上变化不大。且该基金基本维持 80%以上的仓位运作，医药成分接近 100%，不做任何的择时操作。

在拆解了交银医药创新的收益来源后，我们发现该基金是一只比较少见的子行 业轮动能力收益，子行业内选股收益，交易收益在全区间通通为正的基金。长期来 看基金经理主要布局医疗器械、医疗服务和 CXO 赛道，细分子行业配置较为均衡， 不会轻易轮动，而在关键的时间节点进行准确的调仓操作。

我们观察到，在 2019 年上半年，交银医药创新增持了医疗服务、疫苗、创新药概念，在 2019 年下半年，增持了 CXO，再加上基金本身重仓配置的医疗器械，恰 恰是在医药牛市中涨幅最高的 5 个子行业。2019 年上半年，不仅细分行业配置较为 优秀，且子行业内选股收益非常突出。2020 年下半年，精准减持估值被充分抬升的 疫苗、医疗器械，精准增持长期受益于消费升级的品质医疗服务、受益于人才红利 承接全球需求的 CXO，可以看到 2021 年上半年的子行业轮动收益也极高。

总结来看，想要在牛市获取完整的 Beta 收益，需要基金经理有极强的提前布局 能力与关键节点轮换能力，轮动胜率极高，全区间内交易能力为正，以极低的换手 进行了有效的操作。在此基础上，交银医药创新还叠加了大量选股带来的 Alpha，因 此在牛市中表现非常优秀。

4.3 在震荡中突围：大摩健康产业

王大鹏自 2016 年 6 月起管理大摩健康产业（002708.OF），在 2020 年 8 月 20 日~2021 年 10 月 29 日医药震荡期间收益率 35.3%，业绩名列前茅，我们解析该基 金的运作思路。 大摩健康产业长期来看换手率逐步下降，且 2018 年后该基金基本维持 80%以上的仓位运作，医药成分接近 100%，不做择时操作。（报告来源：未来智库）

根据基金经理的访谈，在选股层面，他更加注重估值和业绩增长的匹配度，2020 年市场给了龙头公司很高的溢价，因此他的配置从龙头向二线龙头扩散，尤其是 CXO 中也增加了一些二线标的的配置，表现相对更好。我们拆解了大摩健康产业的 收益来源后，发现该基金在震荡期间在选股能力方面的收益特别突出，且很大一部 分选股收益来源于 CXO 细分赛道。

5 总结

往期的报告我们曾对全市场基金经理进行业绩评价，本篇报告我们将视角聚焦 到更加细分的赛道：主动医药基金领域，医药行业的细分子行业非常多，内部差异 较大，且医药各个子行业市场表现受政策影响非常大，为我们的研究带来了难度。 本篇报告试图在定量结合定性的研究方向上做的更加精细与准确，以客观数据为基 础，结合基金经理季报的运作分析，基金经理访谈印证，从基金经理视角去归纳演 绎其投资逻辑，更客观地评价医药基金经理的投资能力与风格。

为此，首先我们对医药行业内做了一个科学的子赛道分类，这个分类不仅需要 结合传统的基于公司主营收入的分类，还需要结合二级市场的主题概念，纳入近年 来常用的一些投资逻辑。其次我们结合重要政策发布的节点以及子赛道指数、医药 行业指数的表现，从时间上划分出独立于市场的，独属于医药行业的牛市、熊市、震 荡期，为接下来考察基金经理在各个时期内的表现做准备。接着搭建了一个常用的 医药基金分析框架，包括比较医药基金的轮动节奏与速度，医药基金的收益来源究 竟是配置还是交易，配置上主要来源于赛道轮动收益还是子赛道内选股收益，最终 我们例举了三位长期业绩优异，在不同市场风格中表现尤其突出的基金经理，完整地分析了他们的投资风格与方法。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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