食醋行业深度报告：快速成长（亟待整合）
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1、 食醋：竞争格局分散，正值快速成长
仅供饱腹的一日三餐已不能满足国人对食物的诉求，丰富的营养与多样的风味受到消费 者日益重视，消费习惯的改变为调味品企业营造出广阔的行业空间。从广义上讲，调味品包 括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，像食盐、酱油、食醋、味精、糖、鸡精、 料酒等都属此类。作为日常饮食一部分的调味品，消费频次较低，价格平价，因而受经济波 动较小，刚需属性明显。
不同调味品发展阶段不一，其中食醋正处于快速成长阶段。食醋作为中国传统的调味品， 渗透程度不及酱油，由于口味悬殊导致四大名醋割据，在各自根据地呈主流消费，尚未出现 全国化企业，目前食醋行业已经步入发展的快车道，随着食醋产品定位的丰富，自身结构的 升级，食醋行业将继续保持稳定增长。
不仅仅是中国，世界各地都有食用食醋的习惯，但不同地区生产的醋各具特色。在美国， 食醋主要是由麦芽酿造的，具有浓郁的柠檬味，常用作腌制蔬菜；在意大利，盛行由高粱发 酵酿造的黑醋，质地粘稠而醇厚、味道酸中带甜；在日本，食醋是由梅子酿成的。食醋在各 国酿造方式和风味虽各不同相同，但其保健作用受到了广泛认可，因其富含氨基酸、乳酸和 多种有机酸，具备帮助消化、降低血压血脂的功效。
1.1 行业增速：醋意正浓，快速成长
食醋行业正处于快速成长阶段。根据调味品协会的统计，我国调味品百强企业食醋销售 收入由 2010年的27.6亿元增长为 2018年的63.1亿元， 2010-2018年间CAGR达到11%。 伴随食醋功能细分和健康化趋势加强，未来食醋行业将保持较快增长。
量增多于价增，过去十年餐饮复苏带动食醋消费量快速增长，但食醋品类功能细分尚处 初期，高端食醋贡献有限，价格抬升作用尚不明显。
从量的角度来看，百强企业食醋产品销售量从 2011 年 96.5 万吨扩大至 2018 年 164.9 万吨，CAGR 约为 8%。未来随着餐饮行业快速发展，以及市场份额不断向龙头集中，预计 十年将维持 5%增速。
从价的角度看，百强企业食醋销售均价已经从 2011 年的平均 3238 元/吨上涨到 2018 年平均 3845 元/吨，CAGR 约为 2%。伴随消费升级，我国食醋行业的产品结构将持续优化， 产品单价保持稳步上升，吨价有望持续提升，预计未来十年价格仍有 2%左右的增长。
1.2 行业格局：诸侯割据，日渐集中
长久以来，食醋行业是整个调味品市场中变化最小、结构最为稳定的市场，长江以南， 江苏恒顺醋业一枝独秀，长江以北山西陈醋分庭抗礼，这一格局可追溯至百年以前。但由于 近十年来食醋市场快速发展，吸引其他调味品板块龙头企业，纷纷布局食醋产能，撬动食醋 行业过去百年的竞争格局。
食醋行业具有较强的区域分布性，品牌集中度较低。根据中国调味品协会统计，2018 年我国百强企业中，食醋产量在 1 万吨以下的有 7 家，占比 20%；总产量在 1-5 万吨的企业 有 22 家，占比 61%；产量在 5-10 万吨的企业有 3 家，占比 8%；产量在 10 万吨以上的食 醋企业有 4 家，占比 11%，行业产量结构分散。根据调味品协会数据，2018 年中国食醋产 量接近 500 万吨，前五大企业分别为恒顺醋业、山西水塔、紫林醋业、海天味业和四川保宁， 根据上市公司公告及草根调研数据，前五大企业分别占据 6.4%/4.0%4.0%/2.6%/1.9%的市 场份额，CR5 为 18.9%，其中恒顺醋业市占率为 6.4%，位列行业第一。
长江以南以恒顺醋业为典型代表，尤其在华东地区最为强势，长江以北以山西老陈醋市 场份额较高，以紫林醋业为代表。以恒顺醋业和紫林醋业公开数据进行对比，恒顺醋业华东 地区占比最大，贡献营收半壁江山，华中地区次之，贡献 17%收入体量，西部、华北地区相 对弱势；紫林醋业则以华中、华北两大核心区域分别占比 35%、32%，华东地区人均可支配 收入高，消费体量大，贡献 19%收入。
与调味品其它子板块相比，食醋领域龙头优势不明显，行业面临整合契机。调味品其它 子板块因其各自产品属性不同，龙头企业市占率各有高低，但总体而言远高于食醋行业。鸡 精鸡粉行业比较成熟，龙头太太乐、美极等五家企业市占率达 85%；蚝油行业海天一骑绝尘， 市占率 47%左右，与李锦记、中炬、欣和、味事达合计市场份额约 60%；酱油行业海天、 中炬、加加等五家企业市占率约 30%；榨菜行业中涪陵榨菜一家独大，CR5 约为 39%。相 较而言，食醋行业集中度处于较低水平，未来随着龙头企业规模优势突显和向外扩张，市场 份额将持续会向龙头企业集中。
食醋行业是典型的“大市场、小企业”，尚无全国性食醋品牌，食醋行业内主要有家庭 式小作坊企业、区域性龙头、业界外企业三类公司，其发展状况如下：
家庭式小作坊企业逐步退出。随国家食品安全要求严格，环保工作的加强，食品安全、 资金、技术等行业门槛逐步提高，家庭式小作坊企业生存空间受到挤压，不少小企业被依法 关闭、取缔，低标准、低成本的小作坊越来越少。
各区域性龙头割据地方市场。食醋区域间口味差异明显，四大名醋在各自区域呈主流消 费，不同地区间存在口味、品牌壁垒，其中恒顺镇江香醋与山西紫林、水塔市场规模较为领 先，区域龙头在巩固大本营的同时，也开启异地扩张步伐，抢占其他区域市场份额。
业界外玩家介入加剧竞争。2017 年，海天味业发布公告收购丹和醋业 70%股权，进军 香醋发源地镇江；2018 年，李锦记宣布进入食醋领域，推出 12 个规格的醋单品，以“零添 加”概念为切入口争夺中高端消费群体；2019 年，千禾味业发布公告收购恒康酱醋 100%股 权，成为海天之后又一进驻镇江的调味品企业。从公司整体渠道、品牌和管理经验来看，海 天、李锦记等企业实力雄厚，食醋行业整合将会进一步加快。
2 食醋未来的空间有多大？
根据我们的测算，按餐饮消费比例法计算，十年后食醋行业收入规模可达到 453 亿元； 按对标国外法计算，十年后食醋行业收入规模可达到 548 亿元。
按照中国调味品协会数据，2018 年我国食醋销量约为 500 万吨，调味品百强企业食醋 销售吨单价为 3845 元/吨，假设百强企业食醋销售吨单价近似于行业吨单价，可计算出 2018 年行业销售规模约为 192 亿元。与测算数据相比较，未来十年食醋行业提升空间巨大。
测算方式一：餐饮消费比例法
2018 年，我国食醋行业销售规模约为 192 亿元，调味品及发酵制品行业收入为 3427 亿元，餐饮行业收入规模为 42715 亿元，食醋行业占调味品行业收入比重为 5.60%，占餐饮 行业收入比重为 0.45%。餐饮行业 2010-2019 年 CAGR 达到 11%，预计下一个十年餐饮行业仍保持 8%增长，食醋规模占比给与最保守估计仍维持在 0.45%左右，则可计算出食醋行 业 2029 年行业收入约为 453 亿元。
测算方式二：国外对标法
2018年我国人均食醋消费量为 3.6公斤，若2029年达到与中国饮食文化类似的日本 7.9 公斤，根据国家卫计委估算，我国 2029 年人口将达到 14.5 亿人，计算得出十年后我国食醋 消费量约为 1146 万吨。根据调味品协会数据，2018 年我国食醋吨单价为 3845 元/吨，日本 龙头味滋康、德国食醋龙头冠利食醋吨单价在 20000 元/吨以上，我国食醋行业吨单价提升 空间较大，根据调味品协会统计数据，百强企业食醋吨单价 2011-2018 年年复合增速为 2%， 预计未来十年我国食醋吨单价年复合增速仍为 2%，则 2020 年我国食醋行业收入规模将达 到 548 亿元。
食醋作为基础调味品，行业收入规模的不断扩大，主要由两方面因素驱动：从量方面来 看：1）餐饮业务的发展，2）消费习惯健康化；从价方面来看：1）品牌意识树立，2）产品 结构高端化。
量的驱动因素之一：餐饮行业蓬勃发展
近年来由于我国城镇化率的提升和居民可支配收入的增加，餐饮行业发展迅速，作为调 味品发展的核心驱动力，餐饮业表现出高速发展的态势，2010-2019 年年均复合增长率达到 11%。未来外出就餐的人数进一步提升，以及居民收入水平的不断升高，未来十年餐饮行业 将继续维持高景气度，带动调味品行业的蓬勃发展。
调味品协会数据显示，2018 年中国食醋消费量为 500 万吨，中国人口数量为 13.9 亿， 由此计算可得中国食醋每年的人均消费量 3.6 公斤，而美国年人均消费量为 6.5 公斤，同属 亚洲饮食文化地带的日本每年的人均消费量达到了 7.9 公斤。日本和美国的现代化速度都早 于我国，消费升级比国内领先，对标日本和美国，保守估计我国的食醋年人均消费量至少有 一倍增长空间。
量的驱动因素之二：消费习惯健康化
日本政府实施健康促进计划，推动国民少吃盐、多吃醋，食醋消费量快速提升。日本食 醋的消费，根据不同地区也有很大的差异，北海道地区食用海鲜较多，食盐摄取量居高不下， 食醋消费量偏低，当地居民中患动脉硬化、脑血栓患者发病率高。日本厚生省在 1985 年发 布《饮食健康指南》，号召日本居民每日食盐摄取量不超过 10g，北海道地区、东北地区居民每日食盐摄取量在 12g 以上，在食盐摄取量降低 17%的同时，食醋消费量大幅提升。1985 年以前，日本食醋消费量远低于美国，人均食醋摄取量仅为美国一半左右，经政府推动饮食 健康运动后，食醋消费量快速提升，2010 年已大幅超越美国，1982-2010 年间人均食醋消 费量 CAGR 达到 4%。
中国政府也在推行减盐运动。高盐饮食已成为我国高发慢性病的主要诱因之一，世界卫 生组织建议人均每日食盐摄入量不高于 5g，中国疾病预防控制中心数据显示，中国居民人均 每日食盐摄入量为 10.5g。根据最新版的《中国居民平衡膳食宝塔》建议，居民每日食盐摄 入量不多于 6g。《国民营养计划（2017-2030 年）》提出，到 2030 年，实现全国人均每日食 盐摄入量降低 20%的目标。食盐摄入量降低后，消费者对于味觉满足的需求仍未改变，这一 部分需求未来将更多的被食醋替代。
价格驱动因素之一：产品结构高端化
食醋产品内部升级迭代，产品结构持续优化。参考日本食醋的发展历史，随着日本居民 收入的增加，饮食习惯逐步多样化、西方化，米醋、玄米醋、苹果醋等高档食醋的需求日益 增长，配制醋的需求量持续下滑。我国消费者因收入上升而具备更强消费力，健康、营养、 美味的高附加值调味品更多受到消费者认可，逐步带动了食醋产品内部的升级迭代，横行的 品类细分，整体产品结构呈现不断升级的趋势。
食醋企业顺应消费者重视健康的趋势，推出高端、健康的食醋产品系列，中高端食醋加 速扩张。食醋行业早期较为混乱，产品品质参差不齐，整体行业及产品价值受到局限，但伴 随消费者喜好高端、健康属性的产品，产品品质拉动整体行业升级。醋业推出高端产品系列， 以“零添加”、“年份醋”等标签为亮点。恒顺醋业推出三年陈酿、六年陈酿、十年陈酿多年 陈酿系列，带动价格与档次上升；紫林、水塔也推出手工陈醋系列；千禾以零添加为主打， 推出五年、六年、十年窖醋。
价格驱动因素之二：品牌意识觉醒，醋企提价周期顺畅
醋企在消费升级趋势下，品牌价值不断拔高。调味品作为消费者日常需求商品，采购频 次不高、刚需属性强，消费者对于价格提升更敏感度较低。在食醋行业整体升级过程中，消 费者品牌意识觉醒，具备品牌辨识度的行业龙头更为获利。2019 年中国品牌力指数食醋行 业前三位分别是海天、恒顺、水塔。
醋企在树立品牌的同时，定价权也不断提升，由于成本推动及消费升级驱动，食醋企业 对产品价格进行调整，转移成本压力。醋企主要原材料包括糯米、瓦楞纸、玻璃瓶等，2016 年以来，瓦楞纸、玻璃价格持续走高，醋企也对产品价格做出上调，缓解成本压力。以恒顺 醋业为例，公司形成三年左右的提价周期，2016 年恒顺上调经典醋系列 19 个产品单价，平 均提价幅度在 9%左右，2019 年 1 月上调香醋、陈醋等 5 个系列产品价格，不同产品出厂价 提升幅度从 6%-15%不等，在醋类龙头引领提价下，行业价格体系整体抬升。
3 食醋未来的发展趋势
3.1 功能化：细分品类不断出现
食醋的使用场景不断细分，食醋品类增加，但与酱油品类相比细分程度较低。传统的食 醋产品同质化程度高，已经不能满足消费者多样的烹饪需求。根据不同的使用场景，食醋衍 生出饺子醋、凉拌醋、寿司醋等品类，一些保健功能的食醋单品也层出不穷，细分功能不断 丰富。但与酱油品类相比，产品细分成熟度仍处于较低水平，未来伴随消费者口味的差异化 以及消费升级强化，食醋的细分趋势会更加明显，家庭保有量会进一步提升。目前，各个食 醋企业都有推出各种类型的食醋产品，且普遍采用小瓶装，每瓶容量在 150ml 至 200ml 之 间，零售价则比普通装的产品高出很多。
与日本相比较，目前我国食醋细分程度偏低，多样性不够。20 世纪 90 年代日本已形成 齐全的食醋品类矩阵，出现荞麦醋、柚子醋、蜂蜜醋、五谷醋、麦芽醋等细分调味醋，品类 更为丰富齐全，使用场景多样，满足不同层次消费者的需求。我国食醋品类多元化程度远不 及日本，预计未来将出现更多细分功能的食醋单品，形成全品类全系列食醋产品。
3.2 健康化：注重天然营养，零添加、有机产品受推崇
随着人们对饮食健康的要求提高，对调味品的选择也在发生变化，消费者对有益健康、 安全、营养的调味品关注度日益提高，食醋企业推出无添加、有机概念系列单品，推动食醋 产品附加值提升。
人均可支配收入增加为产品升级奠定基础。我国 2011 年全国 GDP 保持稳定增速，一直 保持在 6%以上；人均可支配收入稳定增长带来消费者购买能力的提升，品质更高、用料更 好、价格更高的产品受到消费者的青睐。
消费者在购买调味品时，日益关注品牌因素，对健康营养的调味品更为偏好。由于人们 对饮食要求的提高，消费者对食品品质愈发敏感，在选择调味品时注重调味品品牌。根据《信 息时报》的调研显示，50%的消费者将品牌列为购买调味品的首要考虑因素，认为品牌是产 品质量的保障，产品味道和配方也会更优。
3.3 高端化：配置醋大幅减少，高端系列增速快
我国消费者由温饱型饮食向健康型饮食迈进，消费心理日臻成熟，对产品的健康性、天 然性、营养性等要素提出了更高的要求，低品质的“配制醋”配方难以满足市场长期需求。 长期以来，食醋企业鱼龙混杂，小作坊式企业占整体行业比重七成以上，导致产品品质良莠 不齐，卫生问题无法保障。伴随居民可支配收入的提高，健康、安全成为消费者日益重视的 品质需求，有品牌保障的健康产品逐渐受到消费者青睐。
为了保障质量，调味品的包装会采用更加方便和健康的包装，塑料制品由于老百姓的担 忧，部分高端产品会向玻璃瓶方向发展。从包装形式上来看，食醋产品包装形式包括桶装、 壶装、瓶装、袋装、礼盒装等；并且包装的整体画面形象和材质也有了很大程度上的升级改 造。就整个食醋行业，从销量上来看，袋装产品销售占比持续走低，壶装、桶装产品增长明 显；礼盒装和保健醋增长快，但目前市场份额较低。
恒顺醋业高端食醋增速明显高于香醋整体品类，产品高端化趋势延续。以恒顺醋业为例， 公司高端食醋产品增速远远领先于黑醋大类产品，2017 年普通食醋与高端醋增速分别为 5%/23%，2018 年普通食醋与高端醋增速分别为 10%/16%。随着未来消费升级趋势，食醋 行业高端产品比重将持续提升，产品结构将会进一步优化。
4 食醋企业如何破局？
目前我国食醋市场仍是区域品牌割据的态势，全国性的强势品牌非常少，食醋行业整体 的全国化水平并不高，各醋企仍分散于全国各区域，华北以山西陈醋为主，华东以镇江香醋 为主，西南以四川保宁醋为主，华东以福建永春为主。
我们分析了国外食醋龙头以及海天的成功经验，总结出食醋企业如何打破目前地方品牌 各自为政的局面：1）渠道建设是根本；2）品类扩张推动业绩持续增长；3）异地拓张实现 全国化。
4.1 行业破局之道：渠道建设
调味品宽渠道特征，渠道能力成为了醋企竞争的重要指标。食醋是调味品行业的一种， 刚需属性强，消费者复购频次高，渠道在本质上具备宽渠道的消费特征，使得醋企的渠道管控较为复杂，渠道能力成为了醋企竞争的重要指标。醋企如果能够覆盖更全面、更广泛的终 端消费者，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量，就能在全国化进程中取得更好的成绩。食醋企 业应当首先以优势产品打开市场，配合全面渠道布局，扩大品牌知名度，不断提升市场份额， 有序推进公司的全国化进程。
餐饮渠道是醋企全国化进程重要突破点。餐饮渠道调味品消费量占据整体调味品消费量 六成左右，并且餐饮渠道使用主体为厨师，渠道黏性大，使用习惯培养成熟后不易更换。由 于烹饪习惯的差异，外出就餐时调味品消耗量明显高于家庭烹饪，约为家庭烹饪的 1.6 倍。 另外伴随外出就餐频次的提升和单价的增加，居民饮食服务消费支出逐年攀升。
新兴消费渠道层出不穷，外卖产业兴起进一步推动了餐饮行业的发展，家庭端烹饪比重 进一步降低。外卖作为外出就餐、在家烹饪之外的第三种就餐选择，因其丰富的品类和价格 带受到消费者的广泛推崇。2017 年外卖服务市场规模已经达到 2091 亿元，占整体餐饮行业 5%左右，预计 2022 年外卖市场规模将达到 4770 亿元。
随着电子商务的发展，食品行业将在电商取得长足进展，电商渠道将贡献重要的业绩增 量。产品电商化已经进入深水区，不少 80、90 后的消费人群逐步在线上购买调味品，阿里 巴巴零售通、京东新通路、百世店加、中商惠民惠配通、美菜网等为代表的新型 2B 电商渠 道不断涌现。近几年生鲜消费需求上升，国家对电商政策的指引，阿里与腾讯纷纷布局食品 生鲜行业，食品生鲜与餐饮的渗透率有望进一步提升。同时随着各电商品牌忠诚度的建立， 老用户的消费频次比新用户大，用户不断沉淀，消费频次有上升趋势。
食醋企业可通过品牌推广、产品展示、网络专供产品等方式，打造互联网的营销爆款， 推动品牌在网络渠道的拓展，连接新兴消费者用户，拓展消费者覆盖范围，提升产品和品牌 价值感。
4.2 行业破局之道：品类扩张
主流观点认为，食醋行业因口味差异较大，未能出现全国化企业，区域龙头占据当地主 流市场，对标日本来看，日本食醋也存在口味、原料诸多差异，但发展出了食醋龙头味滋康 这样全国性龙头企业。
味滋康案例：以食醋起家的调味品龙头企业
味滋康以单一食醋品类起家，不断开发新品，延伸至鱼露、高汤、调味酱、纳豆等领域， 后以外延并购方式进军美国和欧洲市场，针对当地消费者口味推出番茄酱、黑醋等产品系列， 形成了全品类调味品矩阵。味滋康凭借优异的产品品质以及强大的渠道能力，成为了国际化 调味品龙头，由单一调味品发展为调味品平台型企业。
聚焦食醋单品抢占市场份额：公司在这个阶段主要聚焦于一种调味品单品，不断提 升产量，以食醋单品为核心打开市场，树立公司在食醋领域的龙头地位。1964 年 以前，味滋康主要聚焦于食醋产品，不断提升产品质量，优化口感以获得消费者认 可以实现快速增长。
品类扩张扩大销售规模：通过多元化产品品类方式，充分利用现有渠道资源，实现 内生式增长。在这一时期，味滋康提出“超越醋战略”，实现非醋产品占比超过 50%， 陆续推出酱油、汤料、鱼露、调味酱等多种产品，新兴领域足够的行业空间打开了 公司成长天花板，公司凭借卓越的品牌力和产品品质进一步发展
外延并购进军海外市场：公司通过对外投资并购方式，获得当地知名品牌，借助现 有渠道资源迅速切入海外市场。从 20 世纪 80 年代开始，味滋康便开启了积极海外 扩张的步伐，1981 年公司收购 American Industry 公司，生产白醋、葡萄酒醋，约 占美国食醋行业市场份额 8%，味滋康食醋正式进入北美市场。随后，公司又在美 国、英国收购胡椒品牌和泡菜品牌，公司产品品类进一步多元化。
品类扩张的关键：
新品研发：目前消费升级背景下，消费者的偏好有所改变，美味健康的产品更加受 消费者喜爱。公司应密切关注消费者需求变迁，加大产品开发力度，优化现有产品， 不断改进老产品工艺和配方，推出适应需求的新品，要求公司具有敏锐的市场嗅觉， 对消费者喜好进行精准定位。
制造大单品：集中力量培育大单品，快速扩大生产，通过规模效应压缩成本，并提 高复制速度，通过大单品策略，引领新兴细分市场，实现销售额的新增长。
4.3 行业破局之道：异地扩张
不仅仅在食醋领域，在调味酱、复合调料等领域都存在着口味悬殊难以统一的问题，较 为成功的案例是海天将酱油从华南推广向全国的酱油。调味品企业在省内市场达到一定饱和 度后，都必然面临如何向省外市场扩张的问题，将产品销往全国的必要条件是建立一个全国 化的品牌，配合渠道资源，实现异地扩张。
海天案例：酱油全国化之路
在调味品行业整体景气度上行时期，海天味业凭借卓越的产品品质、品牌以及强大的渠 道，通过多年口碑积累和品牌传播，实现酱油的全国化之路。
海天确立品牌化发展战略，不断强化品牌宣传。海天是目前为止成功将粤式酱油推 广至全国的调味品企业，其成功的核心要素是，占领消费者心智，整合渠道资源， 推拉结合，走向全国市场。海天在央视、地方卫视大笔投放广告，2009 年广告费 用约为 1.1 亿元，至 2019 年达到 4.7 亿元，年均复合增速达到 16%。同时海天省 外市场销售收入占比也不断提高，大本营南部大区市场收入占比由 2009 年 28.2% 下降至 2019 年 20.1%，省外收入占比份额扩大。
在传统媒体年代，与央视及地方卫视合作，塑造海天安全、健康、值得信赖的品牌 形象。从 2001 年开始，海天便在央视投放广告，利用《新闻联播》、《焦点访谈》、 《天气预报》等高收视率节目，不仅让城市消费者认可海天，也走进农村的千家万 户。配合海天针对农村市场的长远规划，海天逐步实行由县至乡渠道下沉，逐步覆 盖农村空白县份。
异地扩张的关键：扩大品牌影响力、高端系列先行
扩大品牌影响力：醋企应该加强品牌宣传和广告投入，加强品牌传播力度，提升醋 企在外地消费市场的影响力，积攒品牌优势，卓越的品牌力是醋企在异地扩张中的 重要环节，持续不断投入市场，以实现份额快速扩张。公司应该针对消费升级趋势， 清晰精准地树立高端品牌形象，与互联网平台合作，加大品牌和产品宣传推广力度。
高端系列先行：醋企在异地扩张过程中，难免会遇到外地市场的当地品牌，当地品 牌通常规模有限，产品多集中于中低价格带。若醋企仍选择以中低产品竞争，由于 当地品牌在消费者群体中普遍认知度较高，醋企不具备优势。应选择以高端产品系 列出击，错位竞争，避免与当地品牌正面交锋，同时也建立起品牌形象。
5 重点公司推荐
5.1 恒顺醋业（600305）：醋业龙头，看好改革加速
20Q1 调味品业绩环比加速，料酒放量表现抢眼。恒顺 2020 年一季度实现营业收入 4.7 亿元，同比增长 0.4%，实现归母净利润 7592 万元，同比增长 3.7%，扣非后归母净利润 6860 亿元，同比增长 9.9%。调味品业务收入为 4.3 亿元，同比增长 4%，公司餐饮渠道比重较高， 受疫情影响增速有所放缓。分品类看，食醋实现营业收入 3.0 亿元，较去年同期基本持平， 其中黑醋受餐饮影响下滑，白醋增速维持在 20%以上；料酒实现营业收入 8044 万元，同比 增长 27%，料酒市场开拓顺利，保持高速增长，料酒作为公司重点发力产品，全年有望延续 20%以上增长。在营销端，公司进一步深化营销体系改革，着重打造样板市场，基地市场华 东稳中有进，华南华中呈现快速增长态势。
食醋为主，料酒/酱料为辅。恒顺是四大名醋镇江香醋的代表，为“中华老字号”企业， 是目前中国最大的制醋企业，恒顺香醋精选江南优质糯米为主要原料，消费者中知名度高， 品牌力深入人心。随着公司不断推出新品，公司产品结构有望持续升级，盈利能力将不断提 升。目前公司向料酒、酱料等产品延伸发展，20Q1 料酒同比增长 27%，坚定看好公司未来 料酒业务快速放量；调味酱行业集中度低，行业空间大，发展潜力巨大。
聚焦主业，理顺机制，公司提升空间大。公司 2020 年目标实现调味品业务营收 19.3 亿 元，同比增长 12%，归母净利润 2.8 亿元，同比增长 12%。短期疫情对餐饮端消费影响较为 明显，但公司积极应对。品牌和产品一直是恒顺优势所在，但渠道和机制的短板限制公司发 挥最大潜力，期待公司深化国企改革，推动体制和机制创新，不断完善激励机制，调动员工 积极性，实现业绩加速增长。
预计 2020-2022 年收入分别为 20.8 亿元、23.6 亿元、26.8 亿元，归母净利润分别为 3.7 亿元、4.1 亿元、4.6 亿元，对应动态估值 42X、38X、33X，维持“持有”评级。
5.2 海天味业（603288）：业绩稳定性强，长期发展无忧
20Q1 业绩稳定，符合预期。公司餐饮渠道占比较高，受疫情较为明显。20Q1 三大核心品类 酱油、蚝油、调味酱分别实现营业收入 34.8 亿元（+6%）、 9.6 亿元（+4%）、 7.3 亿元（+2%）。 分渠道来看，线下渠道同比增长 6%，线上渠道受物流影响，同比下滑 17%。东部、南部、中部、 北部、西部地区营收增速分别为 1%、-9%、17%、4%、24%，东部、南部、北部地区流动人口 返工延迟，增速放缓，中、西部地区市场增长潜力得到进一步挖掘。经销商开拓层面，截止 2020 年一季度末，公司共有经销商 6107 家，净增加 301 家，公司加大对成熟市场的布局和精耕。
积极应对，长期展望乐观。公司积极应对疫情，转换市场资源投入方式拉动市场销售，降低 疫情负面影响。长期来看，公司拥有强大的全国化渠道网络、优秀的品牌力以及卓越的管理能力， 在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类基础上，培养新兴产品，牢牢把握餐饮渠道、加快渠道网络 细化，推动营销网络升级，我们坚定看好公司在渠道、产品、品牌方面的核心竞争力。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西南证券）
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