辰宇推荐：现金充足毛利率远超同行（康基医疗即将招股）

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摘要：康基医疗预计6月于香港上市，拟募资3亿美元，高盛、中信里昂证券，和B of A Securities担任联合保荐人。

一、公司简介

公司名称：康基医疗控股有限公司

公司简介：杭州康基医疗器械有限公司成立于2004年8月，是一家专业研发、生产和销售各种内窥镜微创手术医疗器械的国家重点扶持的高新技术企业。

所属行业简介：中国微创手术器械及配套耗材（MISIA）广义的概念，指使用微小或无创伤完成的医疗手术，包含三个独立的细分领域：微创外科手术、微创操作，以及其他微创手术。

行业前景：由于在中国进行的外科手术数量不断增加，用MIS替代开放手术日益盛行以及採用MIS的可能性不断提高，在2024年，中国每百万人口实施MIS的数量及MIS的渗透率预计将分别增至18,242及49.0%。中国的MISIA市场有望实现巨大增长，于2024年达到人民币408亿元，自2019年起的年复合增长率为17.2%。

二、招股书基础信息

上市板块：医疗设备

上市地点：港交所

上市时间：预计6月底

募资规模：预计3亿美元

保荐人：高盛、中信里昂证券、B of A SecuritIES

三、项目分析

1. 该行业过去一年、三年整体表现

在全球股市跌宕之下，港股医疗设备板块抗跌能力强，从年初至今走势良好，市场热度较高。

2. 过去一季、半年、一年相关行业新股首日和累计表现

医疗器械身处的医疗保健行业，其平均回报率均处于全行业最高水平，首日最高平均回报接近每手1100港元。

去年医疗器械板块首日开盘涨幅最高达到+89.33% 德视佳（01846.hk）。

3. 过去一年港股新股认购倍数和累计表现

4. 相关保荐人过往成绩

高盛：在近两年保荐人十大排名中排行第四，近两年参与项目19项，首日上涨率73.68%，平均首日表现+2.23%%，平均累积上涨+7.39%，最佳表现公司包括启明医疗（+30.46%）等。

中信里昂证券：在近两年保荐人十大排名中排行第三，近两年参与项目22项，首日上涨率50.00%，平均首日表现+2.86%，平均累积上涨+45.96%，最佳表现公司包括康熙诺生物（+57.73%）等。

四、项目分析

1. 公司背景

杭州康基医疗器械有限公司成立于2004年8月，是一家专业研发、生产和销售各种内窥镜微创手术医疗器械的国家重点扶持的高新技术企业，是中国医用内镜产业基地（桐庐）骨干单位，省级医疗器械高新技术产业化基地骨干企业，浙江省企业高新技术研发中心，中国医学装备协会理事单位，中国医疗器械行业协会理事单位，浙江省医疗器械行业协会副会长单位、桐庐县医疗器械行业协会会长单位。

2. 管理团队

3. 股权比例

公司控股股东及创始人钟先生与申屠女士为夫妻关系。发行前，钟先生通过Fortune Spring ZM A Limited、Fortune Spring ZM B Limited持有康基医疗40.85%的股份，申屠女士通过Fortune Spring YG A Limited、Fortune Spring YG BLimited持有康基医疗23.15%的股份。

五、业务分析

1. 主营业务

康基医疗设计、开发、製造和销售一整套MISIA，这些器械主要用于妇产科、泌尿外科、普外科以及胸外科等外科专科领域。

2. 商业模式

康基医疗主要为四大外科手术专科（即妇产科、普外科、泌尿外科和胸外科）提供全面产品组合，以向医生及医院提供一站式定制化外科手术解决方案。

3. 行业概览

1） 中国微创外科手术器械及配套耗材(MISIA)市场

中国MISIA市场的销售收入从2015年的人民币96亿元增加到2019年的人民币185亿元，年复合增长率达17.8%，预测到2024年将达到人民币408亿元，自2019年起的年复合增长率将为17.2%。

2） 国内MISIA市场竞争格局

按2019年的销售收入计算，康基医疗在中国MISIA市场的所有国内厂商中排名第一，整体（包括国际和国内厂商）排名第四，市场份额为2.7%。排名第二的国内厂商整体排名第八，市场份额为1.0%。此外，按2019年的销售收入计，康基医疗是中国具备MIS能力的三甲医院中最畅销的国内厂商。

3） 国内五大参与者产品线比较

全面的产品组合亦让康基医疗从仅专注于有限产品类别的主要国内竞争对手中脱颖而出。如下图所示，根据CIC的资料，康基医疗在中国MISIA市场的五大国内参与者中拥有最广泛的产品组合。

4. 行业地位

根据CIC的资料，按销售收入计，2019年中国的MISIA市场规模达到人民币185亿元，康基医疗在国内所有参与者中排名第一，在所有参与者（包括国际和国内参与者）中排名第四，所占市场份额为2.7%。根据CIC的资料，按2019年销量计，康基医疗在中国MISIA市场的多个细分领域中亦排名第一。

5. 竞争优势

1） 中国庞大且快速增长的MISIA市场上最大的国内MISIA平台

根据CIC的资料，按2019年销量计算，康基医疗亦于中国MISIA市场多个细分领域中排行第一。

2） 全面优质的产品组合

康基医疗拥有涵盖主要微创手术的全面产品组合，以便为医生及医院提供一站式和量身定制的外科手术解决方案。截至最后实际可行日期，康基医疗拥有41种一类医疗器械、13种二类医疗器械和八种三类医疗器械。

3） 由强大研发能力支持的需求导向型产品开发

康基医疗高效的研发流程使得产品快速进入市场，可使康基医疗相对较快地获得研发投资回报。例如，康基医疗开发一次性套管穿刺器和三类一次性电凝钳时，从产品概念到产品获批分别仅一年半和三年，而根据CIC的资料，行业平均需三年及四年。

4） 通过对目标外科专科进行学术推广，支撑广泛经销商网络

康基医疗实施两级学术推广营销策略。康基医疗的内部销售及营销团队侧重面向杰出的拥有大批MIS採购量及重大市场影响力的主要学术带头人和医院，使康基医疗能够直接对话顶级医院，而非仅倚赖经销商。

5） 严格的质量控制体系支撑起坚实的可扩展製造能力

康基医疗生产人员平均拥有约四年经验，从而使康基医疗能够实现高水平的生产率。康基医疗的两处新生产设施已于2019年上半年完工，令康基医疗的生产设施总建筑面积增加至28,699平方米。

6） 高级管理层团队经验丰富、敬业而富有远见，并得到谘询委员会的大力支持

康基医疗谘询委员会内的杰出主要学术带头人及研究员一直是康基医疗战略发展的宝贵顾问，成员包括中国工程院院士郎景和先生；首都医科大学附属北京朝阳医院原普外科副主任、主任医师杜燕夫先生；上海交通大学医学院附属瑞金医院原副院长郑民华先生；北京大学泌尿外科研究所所长周利群先生；及中国科学院宁波材料技术与工程研究所研究员宋振纶先生。

6. 产品管线

截至最后实际可行日期，康基医疗有四个候选产品处于注册过程，且有五个候选产品在产品设计及开发阶段。康基医疗计划自2020年至2021年推出六个产品，包括一次性超声刀、可吸收结扎夹及腹腔镜吻合器。康基医疗认为，康基医疗的管线产品可以进一步补充和升级康基医疗现有的产品组合，从而支持更广泛的手术程序。

六、财务相关

1. 产品利润高、规模经济突出，毛利率远超同行

毛利从2017年的人民币199.7百万元增至2018年的人民币289.3百万元，并进一步增至2019年的人民币423.2百万元，主要由于销量的增长，尽管康基医疗的平均售价保持相对稳定。康基医疗的毛利率从2017年的80.7%增至2018年的81.8%，并进一步增至2019年的84.1%，主要由于在往绩记录期间一次性产品通常比重复性产品利润率更高，且一次性产品的需求量能更好的实现规模经济。

2） 收入增长迅速，销售费用低于同行

康基医疗的收入由2017年的人民币247.5百万元增至2018年的人民币353.7百万元，并进一步增至2019年的人民币503.5百万元，年复合增长率为42.6%。同期，康基医疗的销售费用占总营收比重分别为19.31%、18.2%以及15.9%，而国内一次性使用耗材的龙头威高股份(01066-HK)在2019年中期的销售费用占比为26.91%，远高于康基医疗。

3） 现金流充足，占当期流动资产近80%

过去三年，康基医疗的现金及现金等价物分别为1.74亿元、3.53亿元及5.65亿元，增速较快，其中2019年的现金及现金等价物占了当期流动资产的78.8%。康基医疗的手头现金大部分是银行存款，2019年的定期存款接近2亿元。

4） 经销商收入增长快速，收入来源较为集中

康基医疗来自国内经销商的收入从2017年的人民币214.1百万元增至2018年的人民币307.9百万元，并进一步增至2019年的人民币450.9百万元，年复合增长率为45.1%。于2017年、2018年及2019年，康基医疗自向国内前四十名主要经销商销售所获得的收入分别占同年康基医疗来自国内经销商总收入的89.0%、89.6%及87.1%。

2. 发展计划

继续通过加大销售及营销力度以及商业化新产品，以增加产品销售；

进一步增强研发能力并扩大产品管线；

扩大康基医疗的产能以支撑未来增长；

通过增加产品注册及拓宽国外销售渠道来扩大康基医疗的全球足迹；

选择性地进行战略投资及收购。

3. 募资用途

将用于提升产能及加强製造能力；

将用于为康基医疗的研发活动提供资金；

将用于投资康基医疗的销售及营销活动；

将用于为潜在战略投资及收购提供资金。截至最后实际可行日期，康基医疗并未发现任何特定收购目标，并未形成任何具体收购计划，亦未与潜在目标订立任何协议；

将用于营运资金及一般公司用途。

七、风险评估

风险因素

可能无法取得、维持或重续产品商业化所需的监管备案及注册证；

可能无法维持或重续业务和运营所需的所有许可证、执照和证书；

可能无法开发或成功上市新型或商业可行产品；

面临来自国内外竞争对手的激烈竞争；

依託与主要学术带头人、医生、医院及医学协会的关系开发及营销产品；

可能无法维系与经销商的关係，或无法进一步扩展经销商网络；

可能无法有效管理康基医疗的经销商网络。

八、总体建议

1. 项目申购总评分（满分10分）

行业前景 8 分 市场增长迅速，行业前景良好

公司盈利能力 8 分 总利润不断增长，毛利率高于同行

财务状况 7 分 现金流稳定，负债水平低

新股市场气氛 9 分 医药板块新股表现良好，市场热情火爆

股东背景 7 分 控股股东为联合创始人，专家团队资质雄厚

综合评分 7 分

2. 申购策略

公开发售申购策略：建议用户多个账户申购，并且可以杠杆融资融券申购，来提高中签机会。

国际配售申购策略：该新股标的可预见在公开发售的中签率预计普遍较低，如果资金较大值得考虑参与机构的国际配售份额，大概率把握高获配额度，让资金实际盈利更高。

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撰文：Stella——辰宇投资投研部

整理：Lorraine——辰宇投资品宣部

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