沛嘉医疗 B（9996.HK）深度研究报告：极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家

极具竞争力的心脏瓣膜和神经介入器械领域玩家。沛嘉医疗成立于2012 年，总部位于江苏苏州，于2020 年5 月在港交所上市。公司有两大业务板块，介入瓣膜业务和神经介入业务，其中介入瓣膜业务涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及手术附件，神经介入业务涵盖脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品，公司已构建起结构性心脏病和神经介入领域较为全面的产品组合。

国内经导管瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品布局加速推进中。2020 年中国TAVR 手术量约为3500 例，目前手术量仍较少，市场规模也较小。但在患者就诊意识增强、患者支付能力提高、TAVR 手术适应症拓展、开展TAVR手术医院增多等因素的推动下，国内TAVR 手术量有望高增长，推动市场规模扩容。2019 年中国TAVR 市场规模3.9 亿元，预计2025 年将增长至50.6亿元，年复合增速为53.1%。公司目前已布局TAVR 三代产品。一代产品Taurus One 已于21 年4 月获NMPA 批准上市，成为第四家上市的国产TAVR一代产品。二代产品Taurus Elite 拥有原位可回收技术，预计将于21Q3 上市，成为继启明医疗的VenusA-Plus 之后第二家上市的国产TAVR 二代产品。三代产品Taurus NXT 拥有全球创新的抗钙化（非戊二醛处理）和冻干技术，目前已完成动物研究并已启动临床试验，在三代TAVR 产品中进度靠前。此外公司在二尖瓣和三尖瓣的修复与置换领域也均有产品处研发阶段。

国内神经介入器械市场高增长，进口替代空间广阔。公司产品齐全，竞争力突出。中国神经介入器械市场规模由2015 年的26 亿元增长至2019 年的60亿元；预计到2030 年将达到488 亿元，2019-2030 年复合增速将达到21%。

中国神经介入器械市场主要被外资占领，在机械取栓和颅内弹簧圈市场上外资厂商市场份额高达90%以上。沛嘉医疗的神经介入产品齐全，涵盖脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品。重点在研产品申翼支架取栓器于今年1月完成全部病人入组，产品研发进展顺利。

公司管理团队专业背景强大。董事长兼首席执行官/首席技术官张一博士曾任职于美敦力、Guidant Corporation、微创医疗、大冢中国等公司，亲历了心血管介入领域多个产品的研发和商业化，国内首个药物洗脱支架就由张一博士带领的团队研发成功。执行董事张叶萍女士曾在Guidant 担任生产工程师及研发工程师，研发成功电解脱弹簧圈技术。首席运营官潘孔荣先生在医疗器械行业的生产及供应链管理方面拥有逾21 年的经验，曾任职于美国的St.JudeMedical Inc，从事瓣膜开发与制造。

盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司21-23 年收入为1.46 亿、4.98 亿元、9.06 亿元，同比增长278%、241%和82%；净利润为-3.15 亿、-1.73 亿元、-0.22 亿元。根据DCF 测算，可得公司合理市值应为261 亿元（对应股价为47 港元），22 年PS 为52 倍。参考可比公司PS，根据wind 一致预期，启明医疗、心通医疗、佰仁医疗22 年PS 分别为21 倍、53 倍、59 倍，沛嘉医疗22 年PS 处于合理区间内。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、TAVR 等产品上市放量不达预期；2、新产品研发进度不达预期；3、市场竞争加剧导致产品降价超过预期。

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