中国中药（00570.HK）深度报告：配方颗粒龙头深挖护城河 强化现代中药全产业链优势 给

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机构：广证恒生

评级：强烈推荐

中药配方颗粒：“技术+产能+市场”不断加深公司龙头企业护城河

中药配方颗粒市场规模约150亿，仅占中药材市场渗透率约6%，成长空间巨大，公司为配方颗粒行业的绝对龙头，占约四成市场份额。公司不断从技术、产能和市场层面加深护城河：（1）技术标准层面，子公司江阴天江和一方制药属于行业的先驱，均是国内最早获得配方颗粒试点资格的企业，经过二十余年的积累，公司荣获“中华中医药学会科技进步奖”等多个科技进步奖项，并参与制定国家配方颗粒标准，在目前170个国家配方颗粒标准中，公司制定了约90个标准；（2）产能品种层面，公司目前总产能为14300吨，远高于其他4家国家试点企业（产能排名第二的四川新绿色仅有4000吨），同时公司配方颗粒品种高达700余种，品种丰富，产能充裕，规模效应凸显；（3）市场网络层面，公司的销售范围覆盖全国各地，同时借助四川、陕西、云南、湖南、湖北、山东等当地的产业园开拓当地市场，配合智能配药机的推广，企业得以提高终端医疗机构的客户粘性，终端智能配药机数量（年初数）从2015年的721台增加到2018年的5000台，智能配药机覆盖的终端医疗机构数量从2015年的492家上升到2018年的3500家，年复合增长率高达92.32%。

中成药：““3+4+5”优质品牌保驾护航，询证医学临床研究强化核心产品竞争力

公司现拥有3个中华老字号品种、4个非物质文化遗产、5个中国驰名商标，凭借多个优质品牌，公司成药业务近3年复合增长率达15.95%。公司产品覆盖骨质疏松、鼻炎、肝炎、心脑血管、风湿类疾病等领域，由临床类（约占中成药营收比重49.05%）和OTC类药品（中成药营收比重占24.66%）双核心驱动，目前拥有十大基药产品以及十余种核心产品。同时，为了保持公司核心产品的竞争力，公司针对六大核心产品开展了询证医学临床研究，其中三大品种的研究已结题，其余三种正在顺利推行中，预计未来在询证临床研究的学术依据支持下，公司核心产品价值临床及认可度将持续提升。

中药饮片：“去粗取精”提毛利，“龙印品牌战略”做精品药材

公司旗下有冯了性药材饮片、北京华邈、北京华泰等多家饮片企业，而近3年公司的饮片业务毛利率相对较低，维持在17%左右。针对饮片业务，公司从2个层面采取措施：（1）公司开始摒弃一些传统低毛利业务，2019H1毛利率逐步提升（达18.02%）。（2）使用“龙印-中国药材”品牌，打造精品药材，计划未来将把“龙印”品牌推广至所有业务。（3）新设“产地综合业务”，总投资约21亿，整合药材、饮片和配方颗粒的一体化产业链，实现全品种全体系生产经营，并辐射全国各地区。

盈利预测与估值：

根据公司业务经营增长情况，我们预计2019-2021年业绩将分别达139.34亿、173.29亿、216.53亿，测算公司19-21年EPS分别为0.32、0.40、0.51元，目前185.32亿市值，分别对应19-21年11.33、9.12、7.21倍PE，持续“强烈推荐”评级。

风险提示：

配方颗粒加成取消；医保资质取消；地区保护政策风险；中药材价格波动；市场竞争加剧风险。

中国中药(00570.HK)深度报告：配方颗粒龙头深挖护城河 强化现代中药全产业链优势 给予“强烈推荐”评级

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