华润医药拟入主国内优秀的血制品企业博雅生物

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今天我们一起梳理一下博雅生物，公司始终围绕“世界级血液制品企业、中国制药企业标杆”的发展战略，坚持以血液制品为主导的原则，在保障血液制品业务稳定发展的同时，积极发展非血液制品业务，实现血液制品业务、非血液制品业务协同发展。

公司业务主要涉及血液制品业务、天安药业的糖尿病用药业务、新百药业的生化类用药业务、博雅欣和的化学药业务以及复大医药经销业务。

血液制品按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。白蛋白占血浆蛋白含量高，是目前国内用量最大的血液制品，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗；免疫球蛋白包含静丙和特免，主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗，传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，提取分离难度高，价值较高，因子类产品主要用于凝血、止血。血液制品在多种重大疾病的治疗和预防方面，有着其他药品不可替代的重要作用，属于国家战略性资源。

血制品行业长期成长空间大。国内血制品市场规模从 2012 年的 128 亿元增加到20 年 369 亿元，期间复合增长率达 14%，预计未来仍将维持 15%左右的增速增长，测算长期市场空间（含重组凝血Ⅷ因子）约为 1419 亿元。

供给端行业门槛高，血浆供给长期存在缺口。从 2001 年起，不再批准新的血液制品生产企业，现有血制品企业申请设置新的单采血浆站，血液制品生产的单位注册的血液制品不得少于 6 个品种(承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位不得少于5 个品种)，且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类 3 大品类，新设浆站门槛高。

浆站资源、血浆综合利用率、销售学术推广是行业核心竞争力。国内血浆采浆量水平难以在短时间内大幅提升，血制品规模是核心壁垒；技术领先，能够分离出越多产品的公司盈利能力越强；“两票制”推行后，随着血制品数量增加、新品种在细分领域的推广以及老品种份额维护的需求，血制品厂商对商业渠道的把控以及在终端学术推广的能力作用显著。

血浆是生产血液制品的最主要原材料，国内血浆资源稀缺。近年来，血浆作为稀缺性战略资源受到国家政策法规的限制，国内新浆站获批难度大。国内拥有新浆站设立资格的企业较少，整体浆站数量增速缓慢，截至 2019 年国内单采血浆站数量仅增至 269 家，2016~2019 年 CAGR 仅为 7%，2019 年全国采浆量为 9201 吨，同比增长约 7%，受新冠疫情影响，2020 年的采浆量预计 8300 多吨，与 2019 年相比下滑9%左右。

由于原料血浆供应不足，在未来较长一段时间内，血液制品企业的主要竞争力由原料血浆规模决定，血浆规模大小决定于浆源拓展能力，故浆源拓展能力是血液制品企业的核心竞争力所在。浆源拓展能力主要体现在新设浆站和现有浆站挖潜两方面，公司在这两方面都具备较强的竞争优势。

“十四五”开局之年，公司有望获取江西省主要浆站指标。作为江西省的本土企业，公司现有的 13 个浆站有 10 个都在江西。江西省共有 100 个县级行政单位，博雅现覆盖了 28 个， 除去已经建设血站的地区，还有 61 个县级行政单位，未覆盖人口约3000 万。2020 年 12 月 22 日，云南省卫健委发布关于《云南省单采血浆站设置规划（2020~2023）》征求意见稿，“为缓解我省血液制品供需矛盾，确保全省人民群众血液制品需求，根据国家卫生健康委关于辖区内单采血浆采浆量与血液制品需求量达到基本平衡的要求，拟在前期规划 4 个县试点的基础上，在全省规划新设置 20 个单采血浆站，累计设置 24 个”。2021 年作为“十四五”开局之年，预计江西省卫健委会出台新的单采血浆站的规划方案，公司有望获取主要的浆站指标。

丹霞生物成立于 2008 年，是一家专业研发、生产和销售血液制品的企业，广东省四家血液制品企业之一。2017 年 4 月 1 日，博雅生物集团联合控股股东深圳高特佳投资集团，共同出资 45 亿收购丹霞生物。

丹霞生物共有 25 个浆站，其中 17 个单采浆站+9 个分站。其中荔浦市丹霞单采血浆有限公司位于广西，其余浆站都在广东境内。丹霞生物 2017-2019 年采浆量分别为 223、277、305 吨，年复合增速 17%。受部分浆站到期未续证以及疫情影响，丹霞生物 2020 年采浆量大幅下滑，采浆量约为 120 吨。

预计丹霞浆量资源供给博雅分两个阶段。第一阶段，由于改变供浆关系只需要省卫健委批复，而调浆需要国务院审批，因此丹霞将先以改变供浆关系的方式将血浆供给博雅；第二阶段，丹霞生物注入博雅，博雅的浆站数量和浆量资源进一步提升。

血浆作为一种稀缺资源，长期以来处于供应紧张的局面。在血浆供应有限的前提下，通过技术研发，增加可分离生产出的血液制品品类，提升收率已经成为增强企业盈利能力，确保公司长期持续发展的关键手段；从欧美等发达国家的经验来看，随着经济发展水平、医疗保障水平和医疗用药习惯的变化，血液制品的品类存在内部结构逐步调整优化的需求。

国外发达地区已经上市或临床试验的血浆蛋白产品有近 30 种，国际血制品龙头企业 CSL 和 Shire 能够生产超过 20 种血制品；国内血制品公司产品超过 10 种的企业只有 3 家，其中天坛生物品类最多，能生产 14 种产品。博雅生物 2020 年新增一个因子类产品，现共有 8 个产品，血浆盈利能力位于行业前列。

公司 2020 年度获得“人凝血酶原复合物”《药品注册证书》，进一步丰富了公司产品线，有利于提升公司原料血浆综合利用率，提高每吨血浆产值。公司研发管线丰富，人凝血因子Ⅷ已完成补充病例研究，准备提交上市申请，预计明年上市。

2017 年以前，血制品行业长期处于供不应求的状态，血制品生产厂商与经销渠道的“粘性”不强，对渠道以及终端市场的掌控能力较弱。“两票制”推行后，随着血制品数量增加、新品种在细分领域的推广以及老品种份额的维护，血制品生产厂商对商业渠道的把控以及在终端学术推广的能力就起到了决定性作用。

2017 年“两票制”推行后，血制品生产厂商扩大销售团队建设增强对商业渠道的把控，不断加大学术推广，公司的销售费用显著增加。公司通过不断加强渠道整合和优化，提高产品覆盖率，同时持续加强对终端网点的学术投入，拓展产品在适应症领域的有效使用，提升产品品牌的影响力，经过 2 年多的磨合，公司已打造一支专业化的血液制品营销团队，为公司未来发展打下坚实的基础。

一、华润医药拟入主国内优秀的血制品企业博雅生物

博雅生物成立于1993年，白蛋白和静丙获批上市；2000年完成股份制改制；2012年创业板上市；2013年并购天安药业(糖尿病业务)；2014年投资成立博雅欣和，发展小分子原料药及制剂业务；2015年收购新百药业(生化药业务)；2017年并购复大医药，经营主要包括血制品的流通业务；2020年华润医药拟入驻博雅生物。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由5.43亿元增长至26.84亿元，复合增长率37.66%，20年同比下降7.74%，2021Q1实现营收同比增长3.29%至6.72亿元；归母净利润由1.52亿元增长至2.60亿元，复合增长率11.33%，20年同比下降38.97%，2021Q1实现归母净利润同比增长5.04%至1.01亿元；扣非归母净利润由1.25亿元增长至2.49亿元，复合增长率14.78%，20年同比下降39.16%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长12.38%至0.99亿元；经营活动现金流分别为1.47亿元、1.99亿元、-0.24亿元、0.35亿元、-1.15亿元、7.19亿元，2021Q1实现经营活动现金流同比增长127.42%至1.59亿元。

分行业来看，2020年血液制品业务实现营收同比下降9.57%至8.93亿元，占比33.29%，毛利率减少7.14pp至62.90%；生化类用药业务实现营收同比下降10.76%至8.05亿元，占比30.00%，毛利率减少8.13pp至66.84%；复大医药经销业务实现营收同比下降0.41%至6.40亿元，占比23.84%，毛利率增加0.18pp至17.26%；糖尿病用药业务实现营收同比下降11.96%至3.20亿元，占比11.93%，毛利率减少5.46pp至78.72%；其他实现营收同比增长102.13%至2521.21万元，占比0.94%。

2020年公司前五大客户实现营收3.57亿元，占比13.32%，其中第一大客户实现营收1.45亿元，占比5.39%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率17年提高至高点66.37%，而后下降至54.38%；期间费用率16年下降至低点27.43%，而后上涨至19年高点39.79%，20年回落至39.09%，其中销售费用率16年下降至低点11.96%，随后逐年提高至19年高点33.10%，20年下降至32.21%，管理费用率由19.66%下降至18年低点5.28%，随后逐年上涨至6.54%，财务费用率由-1.30%上涨至19年高点0.60%，20年下降至0.34%；利润率由30.75%下降至10.26%，加权ROE由16.23%下降至6.49%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16年净资产收益率的提高是由于资产周转率的提高，17年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高，18年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，19-20年净资产收益率的下降主要是由于利润率和权益乘数的下降。

五、研发支出

2020年公司研发投入1.26亿元，占比4.70%，研发资本化3706.37万元，资本化率29.39%；截止2020年公司研发人员204人，占比12.61%。

六、估值指标

PB 4.06 ，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，2023年博雅生物业绩增速在22.90%左右，EPS为1.09元，18-23年5年复合增长率6.31%。目前股价39.41元，对应2023年估值是PE 26.80倍，PEG 1.17。

看点：

血制品行业成长空间广阔，供给端呈寡头格局，华润医药成为公司实控人，对公司未来的发展，尤其是浆量资源拓展方面具有积极作用。

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