全国生猪养殖龙头（未来市场万亿可期——牧原股份）
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牧原股份：国内生猪养殖龙头，自繁自养厚积薄发，7月出栏量环比提速，持续兑现高成长，继续看好公司量利增加前景。
（一）主营业务
1、万亿市场竞争格局不断改善
万亿生猪养殖市场正在非洲猪瘟的驱使下加速规模化，工业式封闭化头部养殖企业受益于先进养殖体系带来的优秀学习能力正成为规模化的主力军。叠加明显的成本优势，未来公司将迎来一段较长的高roe高成长的黄金发展期。
而基于此轮的发展，龙头企业将一举奠定区域市场内的高市占率，由此带来的综合性盈利能力将进一步提升。最后分红也将在现有健康的治理结构下以及无需新增大额资本开支的基础上得到更加充分的保障。
2、行业持续保持高ROE的状态
养殖环节长期ROE取决于长期成本差距和终端溢价，只有每个环节都做到极致，才能获得整体30%甚至更高的ROE，否则就是10%的平均回报。
用一轮周期的角度看，长期猪价是确定值，企业只要拉开与平均水平的差距，头均利润就会提高，并且伴随着多层次合作的轻资产化（3+x、租赁等模式），企业ROE可能会提升的更快。
目前头部企业在硬件水平、兽医体系、防控执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多个方面不断拉大与行业的差距，投资价值不断增厚。
3、高成长高景气度还将继续维持
对于只缺钱，不缺模式、人地猪储备充足的头部企业来说，资本约束一旦打开，扩张速度会比过往更快，叠加国家对生猪产业的支持力度越来越大，目前的资本支持足以让其展现出独有的发展速度和成本优势。
并且，本轮周期在保供压力下，优势企业拿的地质量会更高，尤其是销区的布局或将一举奠定长远的优势（供应链短&近），为日后发展食品业务提供更好护城河。
4、潜在高分红的价值投资板块
过去牧原、温氏等公司一直是民营企业高分红的典范，未来公司往屠宰、食品端延申后，由于这些环节的相对轻资产，无需占用太多资本开支，届时有望继续保持高分红率。
（二）财务健康
1、公司发布 2020 年半年度报告
报告期内公司实现营业收入210.33 亿元，同比增长 193.76%；实现归属于上市公司股东的净利润为 107.84 亿元， 实现扭亏为盈。
2、猪周期叠加非瘟影响，猪价同比涨幅大
2000年以来国内生猪价格经过了4轮4年左右的波动周期后，2019年非洲猪瘟的爆发导致国内生猪产能下降，供给偏紧，导致生猪价格攀升。
2019年初全国生猪平均价大约为13元/公斤，而2020年年初全国生猪平均价大约为36元/公斤。2020年1-6月全国生猪平均价比去年同期上涨136.95%。
3、大规模一体化养殖，构建闭环式生猪产业链
公司20多年来自建自研饲料厂及营养配方，自行育种、并全程自养，形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链，从而在产品质量、疾病控制、成本控制方面有着先天优势。
4、生猪销售量大涨，商品猪仍有增长空间
公司上半年销售生猪678.1万头，同比增长16.6%，其中商品猪396.7万头，同比下降23.98%，仔猪273.1万头，同比增长360.85%，种猪8.3万头同比增长1876.19%。
5、扩大养殖产能，在建工程增加
上半年公司进一步围绕生物安全防控和扩大养殖产能增加建设项目，固定资产及在建工程余额429.27亿元，较年初增加154.64亿元。
（三）核心优势
1、公司是国内的一体化生猪养殖龙头
始建于 1992 年，上市于 2014 年，牧原股份目前是我国第二大生猪养殖企业。2019 年，公司的生猪出栏量为 1025 万头，市场占有率约1.9%，仅次于温氏股份。
公司采取一体化自繁自养的经营模式，即从饲料生产、种猪扩繁、到仔猪育肥均由公司自主完成，而不是行业内普遍采用的“公司+农户”模式（将仔猪育肥环节交由合作农户完成）。
2、牧原模式低成本高速扩张原因
1）、原料采购优势：饲料产能分布产量区，采购、物流成本相对较低。
2）、硬件水平、经验：牧原模式不断升级迭代+硬件水平提高，单点效率提升并复制到全国。
3)、运营效率：企业家精神、股权结构、决策机制、执行力共同决定的系统化作战能力大幅领先于行业，具体体现在总部对融资、财务、建设、生产、采购、销售等各环节的统筹，利润导向下，各线条对市场变化作出快速反应。
3、自育肥消除农户端制约，早期慢积累后期强爆发
生猪育肥环节具有重资产、所需配套设施多、生产周期长的特点，从表面看，“公司+农户”与“自育肥”区别仅在于育肥环节是由公司自己（建育肥场）完成还是以订单合同外包，但二者模式选择背后的逻辑、时代背景、地理环境均有不同。
4、“公司+农户”前期扩张快，但天花板较低
早期行业极为分散，产业链条上各环节生产效率低下，大集团依靠轻资产撬动农村闲置土地、劳动力、资金等资源，实现快速扩张，有利于初期原始资本积累。但农户端的瓶颈限制了扩张天花板：
1）由于育肥环节订单式外包降低企业对猪价波动响应速度。
2）优质农户数量的瓶颈：随着“公司+农户”模式的大集团规模持续扩张，优质农户成为稀缺资源，限制企业进一步扩张的速度，此外代养费中枢抬升，从而完全成本提升。
5、育种优势护航，母猪规模快速扩张
疫情压力下，公司主要通过两种途径扩增其母猪规模：种猪扩繁、商品猪留种。前一种方式需时较长、扩繁弹性较小、但可相应获得 PSY等效率更高的能繁母猪，而后一种方式则可快速、大量补充能繁母猪，但其使用胎次等性能或略有下降。而公司的育种优势使得其能够比其他公司/散户更为快速有效的扩充母猪规模。
具体来说，一方面，公司很早就建立起了从核心种猪群（曾祖代）到能繁母猪（父母代）的种猪扩繁体系。根据公司的公告，2019 年 9 月底其能繁母猪存栏已近 90 万头；2019 年年底其能繁母猪存栏已达 128 万头（估计同比增幅在 1倍左右）。
（四）成长前景
1、母猪产能去化过半，猪价景气期或延长
许多大型养殖场自 19Q3 起开始普遍选留三元母猪用作种猪。根据涌益咨询对 200家母猪企业、近 70 万头母猪存栏的统计数据，截至 2019 年 12 月 26 日，三元能繁母猪存栏量约占其总能繁母猪存栏量的 35%。
而三元母猪由于配种成功率、分娩率、仔猪成活率等指标明显更低，其 MSY 较二元母猪约下降 7 头。基于此，我们判断 19Q4 存栏母猪的 MSY 或进一步下降，对应导致 20Q4 的生猪出栏潜力下降。
整体而言，考虑 MSY 的变化之后，我们估算，国内的母猪产能仍在筑底阶段、未现明显回升、较前期高点（2018 年3 月）的去化幅度约达 50%-60%。
2、产能恢复不易，猪价景气期有望延长
一方面，受疫情的影响，国内的曾祖代和祖代种猪产能也受到了冲击，使得父母代能繁母猪的扩繁难度提高。另一方面，疫情存在复发可能，导致产能恢复难题提高。如无有效疫苗，则生猪养殖规模恢复到一定程度后容易引起疫情的复发、产能再度去化。
相应地，我们看高未来 2-4 年的国内猪价，预计最早 2022 年猪肉供需缺口才可消除。考虑到猪价的中期走势对供需缺口的环比变化较为敏感，预计猪价高点或出现在 2020 年；如无有效疫苗推出，则 2023 年左右猪价有望自高位再度上行。
3、公司出栏量的 10 年复合增速高达 39%
2009 年至 2019 年，公司的生猪出栏量由 37万头增长至 1025 万头，复合增速高达 39%（高于温氏股份同期的 18%）。除了 2010 年受蓝耳病疫情影响导致出栏量同降 3%、2015 年由于前期投资放缓从而仅实现出栏低增 3%、2019 年受非洲猪瘟疫情冲击而导致出栏量同降 7%外，其余年份公司的出栏量增速均在40%以上。
4、公司是顺周期扩张龙头
回顾公司的过往不难发现，公司往往在猪价高景气的时期顺势扩张。这是与公司重资产自繁自养的模式密不可分的。即，在行业低谷期时，公司的现金流相对紧张，不易加快扩张；而在行业上行期时，其成本优势、人员优势（无养户维护和开发需求）等则可护航其规模快速扩张。
5、预计 2020 年出栏量翻倍
由于公司的母猪规模在 2019 年经历了剧烈波动，而不是像历史年份那样逐季缓增，因此不宜直接根据年底的能繁母猪存栏规模推测次年出栏量，而应根据逐季季末的母猪规模去估算次年的季度肥猪出栏规模。逐季估算后，预计 2020 年公司的肥猪出栏能力约 1700 万头。
考虑到公司在高景气年份往往提高仔猪的销量占比以加快现金流周转、2016 年和 2017 年的仔猪销量占比均高达27%，我们大胆假设 2020 年的仔猪占比达 30%，则 2020 年的出栏量可进一步提升至 2000 万头。
6、火炼真金，牧原的成长优势再凸显，市占率 10%可期
牧原在 19Q2 即已实现能繁母猪规模的回升，不仅领先行业 2 个季度，也领先温氏、正邦等上市公司 1 个季度，而公司又可灵活调节仔猪的销量占比。
结合公司在疫情压力下的逆势扩张表现，无论后续疫情如何演变、疫苗研发进度如何，公司的规模均有望保持高速扩张、把握本轮黄金周期实现市占率的快速提升。预计到 2024 年，公司的市占率或可提升至 10%-15%，有望成为我国的第一大生猪养殖企业。
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