鲁商发展研究报告：厚积薄发（健康美业成长加速）
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（报告出品方/作者：国泰君安，訾猛）
1. 公司简介：地产医药双轮驱动，化妆品引领增长
1.1. 业务：地产转型大健康，化妆品业务成长性突出
公司从房地产起步，逐步实现生态健康和生物医药双轮驱动发展。公 司鲁商置业于 2008 年借壳 ST 万杰上市后发力大健康产业转型，2015 年涉足健康养老产业；2018 年，公司通过收购福瑞达医药集团，布局 化妆品、医药以及原料业务；2019 年公司更名为鲁商发展，收购透明 质酸原料商焦点生物 60.11%股权，进一步完善公司健康产业链；2020 年实现福瑞达生物工程 100%控股。目前公司形成以地产为主的生态健 康和以化妆品、医药为主的生物医药两大业务板块。
生物医药板块： 1）化妆品：业务主体为福瑞达医药集团子公司福瑞达生物，福瑞达以 药企基因在产品研发和品牌背书两端赋能化妆品，旗下形成瑷尔博 士、颐莲、善颜、伊帕尔汗、UMT 等多品牌矩阵，2021H1 公司化妆品 收入 6.2 亿，同比+210%，成长性突出，收入占比提升至 15%。
2）原料及添加剂：业务主体为焦点福瑞达及福瑞达医药集团旗下福瑞 达生物科技。焦点福瑞达为全球第二大透明质酸原料商，目前 HA 产能 420 吨/年；福瑞达生物科技主要开展生物、食品防腐剂和化妆品功效 原料的生产和销售。2021H1 公司原料及添加剂收入 1.2 亿，同比 +32%。
3）医药：业务涵盖中药及化药制剂(明仁福瑞达)及药品销售环节(福瑞 达医药事业部)，另参股研发生产眼科、骨科生物药品的博士伦福瑞 达，2021H1 公司药品收入 2.7 亿，同比+45%。
生态健康板块： 1）房地产开发：业务主要归属于子公司鲁商置业，2021H1 公司房地产收入 27.1 亿，同比-3%，收入占比 67%但持续走低。
2）物业服务：板块交付于子公司鲁商生活服务有限公司（拟于港股上 市），收入主要来自物业管理服务、非业主增值服务以及社区增值服务 三条业务线，21H1 物业管理业务收入 1.8 亿，同比+17%稳健增长。
3）酒店：21H1 业务收入 0.4 亿，占比较低。
1.2. 治理：股权结构稳定，股权激励绑定人才
国企控股、股权结构稳定。公司大股东鲁商集团为山东省国企，持股 比例高达 52%，股权结构稳定。鲁商集团现高度聚焦零售产业和健康 产业两大主业，拥有 4 所高校、6 个国家级研发平台、5 个院士工作 站、下属企业 307 家（旗下银座集团位列全国零售百强 20 位），2020 年营收 420 亿元。母公司在科研合作、零售渠道等方面具备良好的产 业协同资源，为公司产业发展提供支持。
核心管理层经验丰富，股权激励、员工战略配售绑定核心高管及化妆 品业务人才。公司总经理贾庆文医药背景出身，曾任福瑞达医药集团 总经理，彰显公司对于健康美业和医药业务的重视。2018 年公司实施 股权激励计划，业绩考核期至 2021 年（2019、2020 已圆满完成业绩目 标），绑定公司董事、高管及核心骨干共 264 人。此外公司公告，化妆 品业务主体、全资子公司福瑞达生物拟增资引入战略投资者，员工可 按引进战略投资者的价格协议认购不高于 0.68%，进一步绑定化妆品业 务核心人才。
1.3. 财务：转型拉动收入及盈利能力双升，业绩增长明显
化妆品及药品业务拉动业绩快速增长。2021 年 Q1-3，公司实现营业收 入 63.49 亿元，同比减少 9.75%，主因房地产业务拖累；实现归母净利 润 5.03 亿元，同比增长 21.90%，主要因化妆品及药品业务拉动。公司 加大化妆品线上渠道推广，期内化妆品营收同比+174.58%；疫情缓解 后，加强开发医疗终端等方式拓展药品销售渠道，药品营收同比+ 22.14%。
产业转型推动公司毛利率、净利率显著提升。2018 年进军医药和化妆 品行业后毛利率开始攀升，2021 年 Q1-3 毛利率达 32.10%，带动公司 净利率提升至 7.82%。生物医药板块占比走高对毛利率拉升作用明显， 2021 年 Q1-3 化妆品、药品、原料业务毛利率分别为 63.21%、 58.32%、40%，显著高于原有地产业务。（报告来源：未来智库）
2. 化妆品：功能护肤红利+集团赋能，成长空间广阔
集团背书，借力功能护肤赛道及线上化红利，化妆品业务爆发式增 长。2021H1 公司化妆品营收 6.22 亿，同比+224%，净利润约 0.75 亿 （参照福瑞达生物数据），同比+292%，依托线上渠道快速爆发，21H1 化妆品线上收入占比达 92%。2021H1 化妆品毛利率 63%，同比+6pct， 因产品及品牌结构优化，毛利率提升带动同比+2pct 净利率至 12%。
2.1. 核心优势：福瑞达品牌背书、研发赋能，多品牌储备
化妆品品牌依托福瑞达医药集团，由福瑞达实现研发赋能，进而形成 品牌背书。福瑞达医药集团是透明质酸研发和应用技术的领跑者，据 公司官网，目前已形成 550 人的研发团队、合作多科研院所，研发实 力雄厚。知网检索福瑞达生物发表文献达 116 篇，涉及化妆品原料（透 明质酸、海藻糖等）制备应用以及 EpiSkin 皮肤检测模型等基础研究， 其中对于透明质酸、皮肤微生态的研究已实现产业转化，对应开发颐 莲、瑷尔博士品牌。通过福瑞达背书产品品质、品牌形象，公司旗下 化妆品品牌有望以科技专业度抢占消费者心智。
品牌矩阵丰富、定位清晰，主要品牌瑷尔博士、颐莲迅速起量。“瑷尔 博士”致力于微生态科学护肤、“颐莲”扎根玻尿酸护肤，2021H1 实现收 入 3.01、2.7 亿元领跑，另有多细分定位品牌储备，如精油芳疗护肤品 牌“伊帕尔汗”、坚持“一人一方”的高端量肤定制护肤品牌“善颜”、专研 敏感肌品牌“诠润”、专业养肤底妆品牌“UMT”等。此外，福瑞达医药 集团围绕高端皮下填充类医疗器械和消毒产品等重点项目开展研发储 备。
2.2. 增长看点：双子星瑷尔博士、颐莲定位清晰，产品渠道持续发力
2.2.1. 瑷尔博士：卡位微生态热点赛道，线上快速爆发
瑷尔博士定位微生态护肤，2021H1 实现销售收入 3.01 亿元，同比增长 628%，受益概念热点以及线上爆发。瑷尔博士早在 2018 年定位微生 态护肤，布局领先；目前皮肤微生态概念尚处渗透红利阶段，国内微 生态成分化妆品备案 3 年 CAGR 高达 44%。科学层面，微生态作为皮 肤最外层屏障，微生物间的平衡可起到肌肤防御、修护作用，调节皮 肤微生态，可增强皮肤屏障能力从而改善皮肤问题；市场教育层面， 皮肤微生态在国内引起重视可追溯到 2019 年，兰蔻第二代小黑瓶提出 “微生态修护”概念，采用 2 大酵母精粹+5 大益生元，深入修护肌底的 同时加筑肌肤微生态屏障，增强肌肤稳定力。科学基础+市场教育不断 推动，微生态护肤有望成为下一护肤热点，厚积薄发的瑷尔博士有望 受益。
产品端多系列爆品全面开花。围绕皮肤微生态的应用研究，瑷尔博士 已推出熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四大系列，其中熬 夜修护系列的香蕉面膜，以及洗卸滋养系列的洁颜蜜均为月销量 10 万 +的爆款产品，差异化定位肌底液的前导精华以及主打微生态屏障修复 功能的益生菌水乳套装也实现月销量 4 万+。
线上天猫、抖音有望持续放量；线下重体验形成闭环。21 年 1-9 月瑷 尔博士天猫官旗、抖音直播 GMV 达 3.6、0.7 亿，21H1 线上收入占比 超 98%。瑷尔博士采取全域营销引导天猫成交模式，以天猫为根据地 塑造品牌力，有望围绕微生态概念推出更多系列和品类的功效型单品 抢占消费者心智。根据双十一情况，多国货通过打造精华、乳液面霜 品类大单品，天猫销售额实现快速增长，天猫有望成为塑造品牌势能 的重点渠道。
同时品牌把握新兴平台崛起趋势，积极布局快速崛起的 抖音直播渠道，以渠道定制产品获取差异化用户，线上有望快速放 量。目前瑷尔博士在微信、抖音等平台上已颇具声量，此外 2021 年 9 月宣布许凯作为洁面代言人，营销持续拓圈。线下则依托“瑷尔博士皮 肤颜究院”建立私域体系，为消费者提供高科美肤解决方案以及从检 测、清洁、问题肌肤处理到家用产品精准修护的全面服务，利于塑造 品牌黏性，截至 21H1 线下加盟店 179 家，覆盖全国 53 个城市，未来 扩张有望加速；此外布局入驻 kkv、三福时尚、调色师、喜燃等新锐美 妆集合店。未来在爆款产品加持下线上持续放量，线下扩张获取增 量，看好定位差异化的瑷尔博士品牌发展。
2.2.2. 颐莲：深耕“玻尿酸+”，产品品牌持续升级
颐莲深耕玻尿酸护肤 18 年，探索“玻尿酸+”产品迭代及品牌形象升 级，2021H1 营收 2.70 亿元，同比增长 141%，毛利率同比+3pct。成 立于 2003 年的颐莲是福瑞达美业旗下第一个护肤品品牌。颐莲背靠透 明质酸研发大厂，2020 年通过抖音等社交媒体红人推广打造高性价比 的爆款玻尿酸喷雾（至 21 年 7 月累计销售一千万瓶），品牌声量迅速 提升。2021 年颐莲由“玻尿酸”到“玻尿酸+” 持续拓宽、升级产品线， 带动盈利能力提升。
新品颐莲元气瓶精华主打“玻尿酸+富勒烯”，布局 富勒烯热点成分，未来营销放大后有望接力喷雾成为第二个重磅单 品，实现双轮驱动。目前颐莲已构筑 6 大产品系列、SKU 超过 100+； 营销方面，与中创文旅颐和园、荣宝斋簪花仕女图 IP 联名，打造颐莲 国潮形象，产品升级+营销带动 21H1 颐莲毛利率同比提升 3.4pct 至 65%。依靠集团强大的基础研发能力，未来颐莲有望在玻尿酸+玻色因，玻尿酸+端粒酶等方面持续创新，实现产品和品牌的持续升级。
积极布局抖音，京东以及分销等增量渠道，渠道端多点开花。在线上渠 道去中心化趋势下，2021 年颐莲在天猫、京东、小红书、有赞、抖音、 快手、唯品会等线上多平台同步进行推广，抖音 1-9 月 GMV 达 7000 万 +，京东表现也较为出色；线上分销发力增加曝光触点，覆盖长尾客户， 有望成为又一重点渠道。此外线下分销采取地网战略，已铺货 23 个省份 及地区，市区县高达 400+，已进驻商家数量 4000+。以华东区样板市场 为例，目前已覆盖 3200 多家网店，囊括新零售、精品普超、生活普超、 CS 门店、便利店等多种业态。全渠道均衡发展有望拉动颐莲维持快速、 稳定增长。
2.2.3. 其他品牌：多品牌定位各异，蓄势待发
伊帕尔汗：定位精油芳疗护肤，牵手网创孵化在即。公司参股的新疆 伊帕尔汗香料股份有限公司依托世界最大的薰衣草产业种植基地，以 天然香料为核心，开发包括 4 大类、9 个系列、120 余种天然香料系列 产品，涉及芳香理疗护肤、保健养生等多个领域，2021 年 1-6 月份营 收近 2000 万元，同比增长 37%。21 年 10 月，公司与头部 TP 壹网壹 创签署战略合作协议，共同孵化伊帕尔汗品牌，网创过往的品牌孵化以及全域营销经验有望实现强力助推。
善颜：主打精准护肤、量肤定制，以济南为中心拓展线下皮肤管理中心。 善颜以“东方女性肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理， 为精准肌肤护理高端品牌，针对女性肌肤敏感、缺水、痘痘、衰老、暗 沉等多种问题，分肤况、分肌龄、分肌层开发 6 大系列产品。目前主要 销售途径为线下品牌专营店“善颜皮肤管理中心”，已经在全国开设 100 多家。未来善颜将进一步升级线上线下融合的新零售模式，加快线下品 牌店的拓展，同时加大济南本地推广投入。
诠润&UMT：诠润品牌专注弱敏肌肤修复，未来将继续与经销商加强合 作，利用经销商能力拓展销售规模；UMT 品牌于 2020 年初创，产品定 位于“精致底妆”，精研养肤底妆的细分市场定位，未来走小众高品质路 线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主推品。
公司顺应趋势、发挥研发优势积极布局医美类产品，目前一类械字号 全面布局、三类产品在研。福瑞达生物已完成包括喷雾、敷料等修复 类一类医疗器械产品的备案，三类注射产品通过自研+外部合作进行研 发。其中玻尿酸针剂（交联）、胶原蛋白产品自研中，此外通过共创品 牌海大福瑞达布局水光针等产品。
2.3.边际变化：引入战投，治理结构有望优化
增资引入战投+员工股权激励，有望实现品牌、产品、渠道等多方面赋 能以及治理结构优化。2021 年 9 月公司公告化妆品业务主体福瑞达生 物拟公开挂牌增资扩股引入战略投资者并实施员工股权激励，混改完 成后公司、战投方、员工分别持股 82.42%、16.9%、0.68%，投前估值 为 36 亿。根据挂牌公告，公司拟挑选具有消费品品牌投资及服务经验 的投资者，并优先选择能够提供研发赋能、电商及私域运营、品牌高 端化、数字化转型提供资源支持的投资方，期待战投方带来的协同效 应。（报告来源：未来智库）
3. 原料：产能及技术领先，受益 HA 应用扩容
公司原料业务板块由焦点福瑞达及福瑞达生物科技组成，产品以HA原 料为主，另有生物防腐剂等业务。福瑞达医药集团是透明质酸研发和应 用技术的领跑者，2019 年公司以 2.59 亿元收购焦点生物 60.11%股权 （2020 年 1 月完成并表），填补了上游透明质酸生产的产业链，带来并 表收入 1.47 亿。2021H1 原料及添加剂板块营收 1.21 亿元，同比+32%，受益疫情后 HA 原料需求回暖以及应用领域扩容，其中内销/出口收入 0.53/0.68 亿元；毛利率 40.74%同比-7.12pct，因低毛利率的食品级原料 占比提升。
3.1.焦点福瑞达：全球第二大 HA 原料商，产能及技术领先
焦点福瑞达为全球第二大透明质酸原料生产商，受益 HA 原料需求扩 容。据沙利文数据，2020 年全球透明质酸原料销量 600t，受疫情影响 同比+3%，透明质酸理化性质良好，广泛应用至医药、化妆品、食品领 域，未来随生物工程、日化产品以及普通食品等应用扩容，HA 原料市 场有望维持 15%左右的复合增速（沙利文预测）。焦点福瑞达（焦点生 物）为全球第二大透明质酸厂商，2019 年市占率 13%，有望享受行业 增长红利。
产能+发酵技术领先，有望以低成本抢占份额；医药级原料注册申报 中。焦点福瑞达目前拥有食品+化妆品级 HA 原料产能 420t 远超同业； HA 发酵产率 12g/L，处于同业领先水平。HA 原料生产中人工成本及 制造费用合计占比超 60%，规模效应明显，焦点福瑞达有望以领先产 能和发酵技术带来的低成本优势抢占市场份额，特别是政策开放后快速扩容的食品级原料市场。医药级透明质酸方面，焦点福瑞达现已取 得玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，相关国内外注册手续正在办理 中，预计国内申请药用辅料批文需两年以上时间，国外积极拓展客户 认证，目前日本市场已取得一定进展。
功能性食品方面，焦点福瑞达推出“玻小酸”、“天姿玉琢”品牌，抢占 口服玻尿酸市场红利。国家卫健委于 2021 年 1 月 7 日发布第九号公 告，批准玻尿酸使用到乳制品、酒水饮料等五大类普通食品中。焦点 福瑞达凭借多年耕耘玻尿酸领域研发，熟知玻尿酸各项特质，于 2021 年 1 月 11 日取得食品生产许可证，1 月 13 号迅速在天猫天姿玉琢旗舰 店上线首款透明质酸钠饮品。目前已先后推出天姿玉琢、玻小酸、善 颜多个系列十余款口服透明质酸钠产品，在天猫、京东等平台销售， 同时在线下银座购物广场设立了品牌形象专柜，未来将陆续丰富产品 类型，不断扩充渠道。
3.2.福瑞达生物科技：生物发酵原料产品丰富
原料产品种类丰富，协同焦点福瑞达扩大原料产业版图。福瑞达生物 科技以生物发酵原料作为产业化方向，主要致力于生物防腐剂和化妆 品原料的研发、生产和销售，公司通过福瑞达医药间接持有其 57.07% 股份。食品添加剂方面，焦点福瑞达主要产品有纳他霉素、乳酸链球 菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素市场占有率在 40％以上；化 妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、普鲁兰多糖、玻色因、酵 母菌发酵产物滤液、依克多因等，覆盖多种热点化妆品功效成分。
4. 药品：明仁福瑞达+博士伦福瑞达打造知名品牌
在生物医药方面，公司涵盖中成药及化药制剂（明仁福瑞达）、生化药 品（博士伦福瑞达）及药品销售（福瑞达医药事业部）。2021H1 公司 药品板块营业收入 2.69 亿元同比+45.36%，主因疫情缓解后公司加强市 场拓展。其中，明仁福瑞达（持股 60.71%）业务覆盖中成药、化学药、保健食品；博士伦福瑞达（持股 30%）致力于透明质酸眼科和骨 科药物的研发、生产和销售；另外福瑞达医药事业部主要销售集团所 属企业生产的药品和保健品系列产品，销售渠道遍布 30 个省市，涵盖 县级以上医院 3000 多家，连锁药店 2000 多家，与全国 800 多家公司 和 10 万多家基层医疗机构建立合作关系。
4.1.明仁福瑞达：涉足多个医药领域，销售网络发达
明仁福瑞达涉足中成药、化学药等多个医药领域，销售网络发达， 21H1 净利润 0.15 亿。明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的 研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领 域，知名品牌有明仁、维固康、力虎和小明仁，其中，颈痛系列产品 是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬 计划、被列为国家重点新产品；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感 冒，被山东省卫健委列入新冠肺炎的儿童中医治疗的推荐中成药。明 仁福瑞达营销网络发达，拥有全国超过 600 家经销商，覆盖 1000 多家 连锁药店，7000 多家基层医疗机构，20000 多家终端门店，销售能力 出众。
4.2.博士伦福瑞达：眼科骨科均有布局，双双抢占领先地位
公司参股的博士伦福瑞达在眼科和骨科药物领域均处于领先地位。公司 持股 30%的博士伦福瑞达致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、 生产和销售，已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系列 的研制和生产能力，眼科产品“润舒”、“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛 特”为国内知名品牌。2021H1 博士伦福瑞达公司实现营收 3.7 亿元，净 利润 1.3 亿元，为公司带来投资收益 0.38 亿元。
博士伦福瑞达旗下润洁、润舒为知名滴眼液品牌，眼科黏弹剂市占率23% 位居第二，受益眼科产品需求稳健增长。博士伦福瑞达生产的润洁滴眼 液家族主要治疗眼干、眼痒、酸胀、红血丝等症状，在国内首次提出缓 解视疲劳概念；润舒系列产品抗菌消炎，帮助治疗缓解沙眼、角膜炎、 结膜炎、白内障等，是国内眼科制剂领域首个销售过亿的品种；此外眼 科黏弹剂产品份额领先。受到人口老龄化，用眼方式不当等因素的影响， 据沙利文数据，中国 2018 年有白内障患者 1.7 亿人，预计在 2023 年达 到 2.3 亿人。手术作为白内障的唯一治疗方式，将为透明质酸粘弹剂的 应用带来巨大的市场。2018 年在中国透明质酸粘弹剂市场中，博士伦福 瑞达销售额占比 23%。
博士伦福瑞达的施沛特骨科注射剂是中国知名骨科关节腔注射治疗品 牌，份额 23%位居第二。骨关节炎是常见病之一，其中我国膝骨关节 炎总患病人数超过 1.1 亿。目前我国用于治疗骨关节炎的注射类药物 之一玻璃酸钠注射液，作为关节补充滑液，可保护病损软骨，且具备 良好的生物相容性，不良反应较少，其市场保持稳定增长。博士伦福 瑞达在骨科治疗玻璃酸钠注射液市场中也占领先地位，2018 年市占率 分别为 23.2%位列第二，有望随市场需求获得稳健增长。
5. 房地产：地产销售占比持续降低，物业表现较好
由于国家政策趋紧，坚持“住房不炒”，房地产市场降温明显，公司即 时发力转型，地产业务占比走低，轻资产的物业业务表现良好。21H1 公司地产板块（含房地产销售、物业和酒店）总收入 30 亿元同比持 平，板块总净利润 2.08 亿元，同比-14%，其中房地产销售收入 27.14 亿元，同比-3.1%占比走低，物业收入 1.87 亿元，同比+17%稳健增 长，转型发展取得实效。公司合并代建、招商运营、康养等业务成立 产业发展中心作为轻资产业务发展平台，做强鲁商服务非业主增值服 务，推动鲁商设计院等下属企业拓宽业务渠道，持续发力大健康、轻 资产模式转型。（报告来源：未来智库）
6. 盈利预测
关键假设：
1）化妆品：假设两大主力品牌瑷尔博士、颐莲维持高速增长下，2021- 2023 年化妆品业务营收同比+118%、73%、30%，毛利率、净利率随品 牌、产品结构优化逐年提升，2021-2023 年毛利率 65.4%、67.8%、 68.9%，净利率 12%、12.1%、12.2%。
2）医药及原料：假设疫情后医药及原料板块销售恢复，且原料业务收 入受益 HA 应用扩容维持较快增长，2021-2023 年医药及原料业务营收 同比+26%、16%、16%。食品级原料占比提升以及药品销售结构调整 导致盈利能力略有下降，2021-2023 年毛利率 53.3%、51.4%、50.4%， 净利率 10.5%、10.2%、10%。
3）房地产板块：假设公司房地产销售业务受行业影响收入微降、物业 业务维持较快增长，2021-2023 年房地产板块营收同比-7.6%、+1.7%、 +2.8%，物业收入占比提升带动盈利能力小幅提升，2021-2023 年毛利 率 21.1%、21.4%、21.5%，净利率 4.5%、4.6%、4.7%。
综合上述假设，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 137.02、151.52、 164.17 亿元，同比+1%、11%、8%；归母净利润 7.7、9.4、10.8 亿元， 同比+21%、22%、14%，对应 2021-2023 年 EPS 0.76、0.93、1.07 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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