美年健康灵魂“四思”龙头之位能稳多久

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如何做强体验口碑、做大创新特色，是思考关键。

作者：段飞

来源：铑财-铑财研究院

疫情对医疗业是利好吗？

不一定。

风口的猪自然不缺，从前期的口罩、呼吸机到后期的疫苗概念股，整个疫情产业链热的发烫。

东方财富Choice数据显示，截至9月10日，A股共有309家医疗企业披露半年报，163家公司归母净利润同比增长，占比超50％。不少绩优股借了疫情光儿。

衍生影响，同样不容忽视。比如就医场景、诊断模式的改变，就让多年不温不火的互联网医疗、云医疗一夜爆棚。

然有喜就有忧，线下机构陷入冰火两重，不乏艰难渡劫者。

国家卫健委《2020年1-6月全国医疗服务情况》数据显示：2020上半年，全国医疗卫生机构总诊疗人次32.7亿人次，同比下降21.6%；全国医疗卫生机构出院人数10605.3万人，同比下降16.6%。

民营医疗服务机构，尤其是体检机构，表现尤为惨淡。

2020年8月30日，美年健康发布半年报：营收约18.14亿元，同比下降50.17%；归属于上市公司股东的净利润由盈转亏，亏损约7.82亿元，去年同期净利润约1683.78万元，同比下降4746.61%。

头部企业尚且如此，行业情况可想而知。

为何一场疫情，就使行业如此受创？核心竞争力几何？价值底色又几何呢？

01

评级下调之思:

快与慢 大与强

诚然，伴随大健康风口及鼓励社会办医等利好政策，民营体检业一直是资本“抢滩”热土。

但挑战也不少。设备更换、人才培养、医院运营管理、医生技术、服务质量.....种种因素，使得行业投入大、周期长、回报慢的特性强烈。

北京五洲妇儿医院总经理黄金雄表示，医疗服务投资时间长，难以短期获益，这也是一些资本退出医疗服务领域的原因之一。一定程度上意味着资本开始回归理性，这有利于民营医疗机构健康有序发展，未来，如何吸引、培养优秀人才成为未来民营医疗机构主要竞争点。

换言之，民营体检机构如用“赚快钱”思路驱动发展，有可能做“大”，却难以做“强”。长期深耕的运营力及沉淀口碑，才是核心价值力所在。

遗憾的是，目前行业恰恰充斥着一股浮躁风：迷恋激进扩张打法，一味追求体量、业绩增速，忽视行业发展规律。在疫情催化下，弊病隐患便显现出来。

例如前文提到的美年健康。

从规模看，美年健康已足够大。2020年半年报显示，体检中心共595家，其中控股体检中心260家，包括“美年大健康”“慈铭”“奥亚”“美兆”四个品牌。

但从业绩转亏，营收同比下降50.17%；净利润同比下降4746.61%看，美年健康称不上有多强。

行业分析师李晨表示，营收体现的是企业规模，净利润体现的是发展质量。对具有高度产业化特性的体检业来说，质量势必要建立在规模基础上。过分追求规模，最终会导致两者皆损，降低企业发展的可持续性。

国际评级机构也持类似态度。

9月14日，穆迪报告称，将美年健康企业家族评级从“Ba3”调至“B1”，同时，将由Mei Nian Investment Limited发行美年健康担保的债券高级无抵押评级从“Ba3”调至“B1”。评级展望仍维持“负面”。

负面展望反映了公司业绩恢复步伐的不确定性，流动性疲弱，以及未来12个月大量债务到期的压力。

穆迪预计，由于预期盈利非常疲弱，该公司2020年的杠杆率将大幅增加。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong表示：“评级下调反映了我们的观点，即美年健康转向优质服务的策略比之前预期的更具挑战性，在2020年上半年收入和收益大幅恶化的情况下，未来12-18个月内，其杠杆率仍将保持高位。”

很明显，穆迪评级下调，与美年上半年糟糕业绩有直接关系。

对此，美年健康半年报中表示，公司业务在年初疫情期间受到空前冲击，体检中心无法开业，房屋租赁费用、仪器设备折旧、人员工资等运营压力持续存在，复工复产困难情况下部分非公体检机构由于资金流短缺而歇业关停。

直观看，疫情冲击线下威力巨大，美年健康所言有事实基础。

然细品，玩味点仍有不少。

首先，这不是第一次评级下调。

2020年5月，惠誉公告称，将美年健康长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BB”下调至“BB-”，评级展望为“稳定”。其2亿美元高级无担保票据的评级也从“BB”下调至“BB-”。

彼时下调原因，并不是疫情。

惠誉报告指出，美年健康2019年的营收增长率不仅远远低于2018年35%的增长速度，也不及惠誉此前13%的预期增长率。

惠誉同时预计，美年健康将在中期内放慢网络扩张步伐，并专注于巩固和改善现有医疗中心的盈利能力。这样一来，与扩张有关的资本支出将减少，但是由于对其他领域的投资(例如升级IT系统)，未来两年自由现金流可能仍将为负。

美年健康2019年业绩快报显示，营业总收入85.27亿元，同比增长0.81%；归属于上市公司股东的净利亏损8.6亿元，同比由盈转亏。

可见，业绩不利不能让疫情完全背锅。

02

商誉暴雷之思：

神奇盈利 反常迹象

也不怪机构反应强烈。实际上，2019年美年的亏损表现，应出乎不少人意料。

原因在于，其此前业绩实在太过出色。犹记2015年借壳上市之际，美年大健康董事长俞熔曾承诺：2015年至2018年，美年健康合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元、4.88亿元。

客观而言，这是个具有挑战性的目标。如上所文，由于特殊的行业属性，资本回报周期慢长。刚刚上市，美年健康又如何能快速盈利呢？

神奇的是，实操看，美年健康实现扣非净利润为2.26亿元、3.49亿元、5.02亿元和5.50亿元，均超额完成业绩承诺。

俨然，俞熔成了“教父”级人物。其能打破规律，让投资者在慢回报行业赚到“快钱”，显然非一般人所能及。

捧杀就是由此而来。就在舆论期许美年2019年会更好时，其业绩突然变脸、商誉爆雷。

冷水泼头，怎不心凉。

静心来看，一些财务数据实际早已出现反常迹象。

Wind数据显示，自2017-2019年，美年健康的净资产负债率分别为85.84%、137.96%、147.15%。

现金流方面，更连续四年经营活动产生的现金流量净额为负。2016年-2019年，分别为-1.67亿元、-2.07亿元、-1.61亿元和-5.56亿元。

明眼人都知道，这是危机来临的明确前兆。

问题在于，长达3-4年的反常表现，为何没引起投资者、甚至专业机构的足够警觉？

2020年4月15日，即2019年业绩公布次日，美年健康放量大跌近9%。截至收盘，该股报11.15元/股，成交总额近21亿元。盘后数据显示，五机构卖出11.56亿元。

放眼A股市场，商誉爆雷的套路并不鲜见。大量并购—商誉增值—业绩不佳—商誉减值—引发爆雷，一套流程下来，被割韭菜的投资者应深有体会。

梳理美年上市后的发展路径，并购也是一个关键词。如2016年以26.97亿元鲸吞式并购慈铭体检，以及此后的美兆体检等。

有媒体报道，美年健康在并购上总计耗资超45亿元，涉及标的公司超50家。

不仅如此，其还大量开设体检中心。数据显示，截止到2019年底，美年健康在全国294个城市开设703家体检中心，同比增长11.06%。

扩张步伐足够豪横，那么，钱主要从哪来？

借！

以2017-2018年为例，2017年，美年健康短期借款11.44亿元，较上年增长37.83%；长期借款6.03亿元，较上年度增长1.46倍。资产负债率连续三年攀升，至2018年一季度已达46.63%。

到了2019年末，美年健康有息负债超71亿元，净资产负债率约88%，当年仅利息费用就高达4.11亿元。

值得一提的是，为缓解资金压力，俞熔还进行多次股权质押。

例如2019年12月，美年健康发布公告：包括实控人俞熔在内的多名股东开展质押业务，总计质押1.08亿股上市公司股票。以质押日收盘价计算，质押市值约17.01亿元。

东方财富Choice数据显示，除本次质押股份外，实控人俞熔尚有2笔股权质押处于质押状态，控股股东上海天亿资产管理有限公司有5笔股权质押处于质押状态。

这便是前文美年健康近年负债高企、现金流恶化的原因所在。

03

先参后控之思：

商誉扩容10倍 腾挪空间几何？

与天神娱乐等问题企业类似，大量并购后，美年健康的商誉亦水涨船高。

截至2018年三季度末，美年健康账上的商誉金额约45.97亿元，占净资产比例达到72%。而2015年借壳上市时，其商誉只有3.67亿元。换言之，短短三年，美年健康商誉扩容超10倍。

疑问在于，仅凭大跃进式的并购潮，显然无法持续赢得市场芳心。毕竟，经历往期暴雷的冰火洗礼，投资者的专业度早已不同往日，更不要说更专业的投资机构。

那么，美年健康亦或俞熔究竟是如何获取资本信任的呢？

答案是业绩，从营收看，美年健康从2015年的21亿元提至2018年的84.6亿元，增长将近3倍；净利润看，从2.6亿元提至2018年的8.21亿元，增长超两倍。

更牛的是，美年健康主要参股控股的子公司，商誉并没出现太大变化，且回报超高。以2017年财报为例，美年健康投资收益高达6050.12万元。释放出强烈的优质标味道。

客观而言，商誉高企并不意味着一定爆雷。甚至还是企业发展活力信心的一种体现。分水岭取决于其并购的资产质地和后续盈利能力表现。

显然，从如今爆雷现实看，美年曾经展现的完美姿态不是真实底色。

先来了解下商誉的基本常识，所谓商誉，可简单理解为并购中的品牌溢价。举个例子，A公司净资产1亿元，B公司要出价10亿将其收购，那么B资产负债表上就会多出9亿元商誉。

如果A公司第二年能赚9亿，是一笔好生意。而如果亏9亿，妥妥的减值爆雷。换言之，并购行为并非一买了之、一开了之，是对企业综合协同、整合能力的多维、持续、动态考验。机遇与风险并存。

专家表示，上市公司会热衷并购有多种原因，一是主业不振或主业不明显，缺少核心竞争力，希望通过并购来做强主业。二是并购多由投资者买单，导致高溢价并购重重上演；同时，市场缺乏相关问责机制，董监高无需为并购担责有关。进而导致一些上市公司用高溢价并购收购垃圾资产，最终成为企业包袱。再者，一些不规范并购也暗藏违规交易，比如用高溢价并购来收购公司实控人或关联方资产，进而利益输送。或通过并购制造利好，通过市场利好预期，掩护公司大股东或董监高进行股份减持等。

换言之，并购也是一项技术活，需如烹小鲜、慎之又慎。一旦收购不当，业绩不佳，金瓜就会变大雷。

奇怪的是，美年健康并购资产的业绩，明明都达到预期标准，为何还会由盛转衰、突然爆雷？

“先参后控”，是重要考量。

具体而言，并购前期美年健康仅持股8%-20%，其余股份由并购基金和当地合作者持有。

并购完成后，美年健康参股比例一般将达80%以上。这些子公司也由其绝对控股，业绩并入上市公司损益表。

渐进操作，有何好处呢？

首先，能粉饰亏损。因为美年健康先参的体检中心，持股比例较低，报表中计入的是可供出售金融资产。按照公允价值计量，公允价值变动计入其他综合收益。也就是说，亏损不计入上市公司，股份公允价值变动也只能计入非经常性损益科目，不会直接影响净利润。

这就解释了为何美年健康屡投屡成，前期基本没亏损情况的原因。

其次，能增加收益。

例如2015年成立初，美年健康出资150万占股15%；到2017年收购西昌美年36%股权时，需支付1785.6万元。两年时间，股权增值5.9倍。

也是2015年，美年健康参股南通有限公司10%，产生“可供出售金融资产”账面余额300万元；2016年，增持南通有限公司至51%，新增41%股份共花费4100万元。

换言之，原来10%参股股份增至51%，账面价值从300万元增到1000万元，产生了700万元的投资收益。

有自媒体爆料，2017年-2018年，美年健康通过先参后控达到控制所产生的投资收益分别为5281万、1.43亿。

综合看，先参后控模式帮助美年健康实现了低成本的高速扩张，并规避了短期风险。

只是，唯美画面终究不可持续。长期看，过分依赖并购实现业绩增长，实际上是把风险后置。试问，刚刚盈利的体检中心，需要如此大量资金吗？长期业绩状况如何保证？先参后控模式的真正动机又是什么？

而背负超45亿的高企商誉，也不禁让人疑问：美年健康的腾挪空间还有多大？一旦遇到突发利空情况，企业抗风险力又多强？

连串疑问，有逻辑基础。

近期看，此次疫情的业绩影响，即是力证。

往期看，业绩承诺期一过，美年健康便进行了商誉减值，财报显示，其2019年拟计提商誉减值准备10.35亿元，损失计入2019年度损益。

以上，便是美年健康由盛转衰的原因。

当然，这种类似温水煮青蛙，瞬间盖锅盖的举动，也引来监管部门关注。

深交所关注函要求：公司补充披露商誉减值准备的基本情况，包括主要收购标的名称、收购时间、收购比例、收购金额、评估增值率等。

综合看，美年健康之所以能打破行业规律，实现高速发展，并非全靠独到的运营实力。是否如外界质疑的是资本腾挪假象，有待时间做答。

但从往期诸多乱象看，拥有规模、速度优势的美年健康发展根基并不稳健。

04

龙头之思：

乱象质疑 阿里能否扮演救世主？

和讯网报道，2018年6月，美年大健康体检中心因在湖南业务扩张过快，工作人员需求量激增，招收大量不具备从医资质的人员，从事体检诊断等工作。

随后，长沙市芙蓉区卫生计生综合监督执法局调查后发现，位于长沙的美年大健康体检中心芙蓉区分院存在有医生、护士没有相关职业资格证的情况。

一个月后，一位自称美年大健康的前员工爆料称，美年大健康为一位肠癌晚期患者出具了身体一切正常的体检报告，延误患者治疗。

同时爆出，美年大健康有大量体检人员不具备从医资格，逼迫员工自行购买体检卡来提高销售业绩等问题。

上述问题，遭到美年大健康否认。但据广州天河区卫计局调查发现，确实存在医生代签名等违规现象。

因此，深交所对此发出问询函，美年大健康在紧急澄清公告中也不得不披露“未取得执业许可即开展相关医疗服务被处罚”高达17次。

同时，此前被自媒体爆出的泄露用户隐私质疑，也引发舆论争议。真相如何，仍待时间做答。

但可肯定的是，作为医疗产业的第一入口，作为行业龙头“守门员”、引航者，美年健康陷入上述红线质疑，有损企业乃至行业的专业形象，值得反思。

2019年10月，阿里巴巴入股美年健康，成为第一大股东。

众所周知，阿里巴巴具有强大的重塑整合基因。这也是外界不乏期待的重要原因。

不过，从2020的半年报看，效果不甚明显，甚至有业绩恶化趋势。

需警惕的是，资本并非万能。前文梳理可见，借壳上市后，美年健康获得巨大资本推力发展迅猛，却也为如今之境埋下隐患。

资本是一把双刃剑，能行善，亦能作恶。如何保证阿里巴巴加持后，美年不会重蹈覆辙，故技重施？

显然，考验着当家人俞熔的大智慧。

业内人士指出，体检行业门槛较低，核心竞争力不足，同质化较严重。若是野蛮生长、一味跑马圈地，留下后患的几率很大。

有时候，步子慢一点，未必是坏事。

种种迹象看，阿里巴巴的老对手腾讯，已走上这条道路。

9月10日，腾讯公布医疗健康C2B的战略布局时，腾讯医疗副总裁吴文达与媒体沟通时，“慢”字出现了至少20次。

姗姗来迟的大健康战略布局，难道腾讯不着急吗？

吴文达表示：“有人会催我们，但我们不是慢，而是选择谨慎。”

可预见的是，经济内循环及大健康风潮下，民营体验仍是蓝海产业。而庞大的数据来源与腾讯重点布局的AI业务，可谓相得益彰。体检业必是腾讯健康医疗必争之处。鉴于往期阿腾在诸多领域的相爱相杀，体检业的角力大战应是在所难免。

从此看，贵为行业龙头的美年健康，也有高处不胜寒的危机感。如何做强体验口碑、做大创新特色，是思考关键。毕竟，除了资本堆积出的规模壁垒，美年健康的决胜底牌并没多少。不妨假想，如果爱康国宾等对手得到同样助推，美年健康的龙头之位，能稳多久？

孔子曰：一日三省吾身。面对灵魂四思，美年如何取舍、俞熔如何救赎？铑财将持续关注。

本文为铑财原创

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