锦好医疗专题报告：深耕医疗器械领域（塑造国产助听器龙头）

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（报告出品方/作者：华安证券，王莺）

1 深耕医疗器械领域，塑造国产助听器龙头

1.1 十年深耕医疗器械，获多项全球标准认证

惠州市锦好医疗科技股份有限公司成立于 2011 年，是一家集助听器研发、生 产、销售于一体的高新技术企业。自成立以来，公司取得了美国 FDA、欧盟 CE证、ISO13485 等一系列医疗器械质量管理体系证书。2020 年，锦好医疗成立子公 司芯海聆进行数字助听器芯片的研究开发及设计工作，成为国内首家拥有自主芯片 和算法的助听器企业。

公司产品主要以海外销售为主，业务遍及欧美、南美、中东、南亚等 90 多个 国家和地区，海外销售收入占主营业务收入的比例超过 80%。公司先后与德国博尔 乐、德国西万拓、日本绿橡树等公司建立合作关系，并进入国际连锁零售企业沃尔 玛、家乐福、CVS 等销售渠道。2018 年至今，公司助听器产品的出口销售数量和 出口销售金额占全国境内助听器产品出口数量和金额的比例逐年增长，2020 年， 公司助听器出口销售数量占全国境内助听器出口销售数量的比例超过 12%。

截止 2021 年 9 月 29 日，王敏直接持有公司 35.09%股份，并通过锦同创、锦 同盛和锦同声间接控制公司 21.63%的表决权，王敏直接及间接控制的股份所享有 的表决权足以对发行人股东大会的决议产生重大影响，为公司的控股股东。王敏与 王芳系兄妹关系，王敏、王芳于 2018 年 6 月共同签署了《一致行动人协议》，并于 2020 年 11 月续签了长期有效的《一致行动人协议》，协议约定“为保障公司持续、 稳定发展，提高公司经营、决策的效率，二人拟在公司股东大会或董事会中行使提 案权及表决权时采取一致行动”，以共同控制公司。截至 2021 年 9 月 29 日，公司 股东王敏直接及间接控制公司表决权的股份为 56.72%，王芳直接持有公司 26.29% 的股份，王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司 83.70%的股权，为公 司的实际控制人。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司前十名股东合计持有公司 35,690,339 股，占公 司总股份比例达到 98.86%。

1.2 专注助听器细分赛道，海外业务占比高

公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括： 助听器、雾化器、防褥疮气垫等。公司产品主要为个人消费者及广大家庭提供辅助听力、 呼吸道疾病治疗、保健护理等功能，帮助消费者进行疾病症状的改善、疾病预防和治疗， 提升生活品质。

1.2.1 助听器

公司助听器按照外观形状分为耳背式助听器、耳内式助听器和盒式助听器。

根据助听器放大器信号处理方式将助听器划分为模拟助听器和数字助听器， 2018-2020 年公司两类助听器产品合计销售额为 0.66 亿元、0.99 亿元、1.55 亿元， 其中模拟助听器占比为 96.89%、86.99%、87.78%。2021 年上半年公司数字助听 器销售收入明显增加，达到 2203.08 万元，占销售收入比例为 27.45%。

1.2.2 雾化器

雾化器根据技术原理可分为压缩式雾化器、微网雾化器、超声雾化器等。

公司雾化器产品全部为压缩式雾化器，其主要原理是采用压缩机把通过抗菌网 绵基滤过的洁净空气压缩为一股气流由喷气口喷出来冲击雾化杯内的液体使其气化， 再由出雾口流出供口鼻吸入达到对呼吸道和肺部的用药治疗。

1.2.3 防褥疮气垫

防褥疮气垫床根据气垫床的外观形状和功能设计可分为条形波动型、波动型带 便孔型、波动喷气型、球型等，公司销售的防褥疮气垫床全部为球形防褥疮气垫床。

1.3 ODM 模式为主，出口内销双轮驱动

2018 年、2019 年、2020 年和 1H2021，公司主营业务收入分别为 1.05 亿元、 1.49 亿元、2.11 亿元和 1.00 亿元，2018-2020 年复合增长率达 41.9%。2018 年、 2019 年、2020 年和 1H2021，公司归母净利润分别为 0.20 亿元、0.25 亿元、0.41 亿元和 0.11 亿元，增速分别为 148.3%、23.6%、68.1%和-38.9%，其中， 1H2021 归母净利润减少主要由于上半年研发费用同比增加 212.64 万元（研发人员 薪酬支出增加 119.79 万元，数字芯片研发项目推进导致委外研发费增加 60.23 万 元）。

分产品类型来看，公司主营业务主要分为助听器、雾化器、气垫床和其他主营 业务。助听器产品是公司主要收入来源，2018-2020 年及 1H2021 的收入分别为 0.66 亿元、0.99 亿元、1.55 亿元和 0.80 亿元，占主营业务收入的比重分别为63.0%、66.4%、73.1%和 80.5%。2018-2020 年及 1H2021，公司雾化器产品收 入分别为 0.29 亿元、0.40 亿元、0.46 亿元和 0.16 亿元，占主营业务收入的比重分 别为 27.7%、26.5%、21.7%和 15.7%；公司气垫床产品年营业收入维持在 700 万 元左右，市场份额较低，有待进一步开发。

分销售模式看，公司销售收入以 ODM 模式为主，2018-2021H1 销售收入分别 为 1.02 亿元、1.38 亿元、1.91 亿元和 0.87 亿元，占比均保持 85%以上；公司自 有品牌销售收入分别为 0.02 亿元、0.1 亿元、0.19 亿元和 0.12 亿元，占主营业务 收入比重分别为 2.0%、6.9%、9.2%和 12.0%；公司贸易经营收入分别为 106.79 万元、90.16 万元、142.58 万元和 38.39 万元。

分地区看，公司销售收入以港澳台及海外地区为主，2018-2020 年以及 2021 年上半年港澳台及海外地区销售收入为 1.03 亿元、1.40 亿元、1.80 亿元和 0.85 亿 元，中国大陆为 0.02 亿元、0.09 亿元、0.32 亿元和 0.15 亿元。

2 老龄化程度加深，政策扶持助力市场扩容

医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校 准物、材料以及其他类似或者相关的物品。医疗器械产品种类繁多，产品之间差异 较大，按照产品特性可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、体外诊断 四个大类，其中医疗设备又可以依据设备用途细分为检测设备、诊断设备、康复设 备、治疗设备和辅助设备类。

根据应用场景的不同，医疗器械可以分为医用医疗器械和家用医疗器械两类。医用医疗器械适合医疗机构使用，通常由专业的医护人员操作，具有专业性强、精 确度高的特点；家用医疗器械则是指适合家庭或个人使用的医疗器械。

根据功能及应用的疾病类型的不同，医疗器械可分为体外诊断类、影像类、心 血管类、骨科类、眼科类、整形类、内镜类、药物传输类、牙科类、创伤护理类、 糖尿病类、肾病类、耳鼻喉科类、神经外科类等类别。

2.1 全球医疗器械市场稳步增长，国内市场前景广阔

Evaluate MedTech、Frost&Sullivan 数据显示：全球医疗器械市场规模从 2015 年 3,710 亿美元增长至 2019 年 4,466 亿美元，年复合增长率 4.75%；预计 2020-2024 年全球医疗器械市场年复合增长率将达到 5.64%，2024 年市场规模有 望达到 5,945 亿美元。

分区域看，美国、欧盟、亚太是全球最主要的医疗器械市场，2017 年，美国、 欧盟、亚太（主要是日本）占比分别达到 36%、31%和 24%。Evaluate MedTech 数据显示，医疗器械按用途可划分为 16 个领域，2017 年应用于耳鼻喉科医疗器械 的销售额为 89 亿美元，占比 2.2%。

相较于全球医疗器械市场的平稳增长，国内医疗器械市场增长势头强劲。据中国医 疗器械研究院数据显示，中国医疗器械市场规模从 2014 年 2,556 亿元增长至 2018 年 5,304 亿元，年复合增长率高达 20.0%。

2018 年中国医疗器械市场规模达到 5,304 亿元，其中，医疗设备占比最高，市场规模 3,013 亿元，市场份额 56.8%；高值医用耗材、低值医用耗材和 IVD 的市场规模分别为 1,046 亿元、641 亿元和 604 亿元，占比分别为 19.7%、12.1%和 11.4%。

2.2 老龄化趋势推动，医疗器械市场快速崛起

康复医学旨在消除和减轻人的功能障碍、弥补和重建人的功能缺失，设法改善 和提高人的各方面功能。随着老龄化进一步加剧，慢性病患者数量的逐年提升，二 胎放开后产妇数量的增加，政策对康复医疗的支持，医保覆盖扩大，民众康复意识 提高等因素的推动，我国康复医疗服务和康复医疗器械的需求有望持续增长。

据 Frost&Sullivan 数据显示，2014-2018 年，我国康复医疗器械市场规模从 115 亿元增长至 280 亿元，四年内市场规模增长近 1.5 倍，年复合增长率达到 24.9%，高于医疗器械行业整体增速；2023 年中国康复医疗设备市场规模有望达 到 670 亿元，2020-2023 年复合增长率 17.5%。

不同于医用医疗器械，家用医疗器械具备操作简单、体积小巧、携带方便等特征， 根据用途一般可分为治疗、监测、康复、保健、护理五大类。目前我国人均医疗器械消 费水平远低于美国、日本等发达国家。随着我国人口老龄化加快、慢性病人口增加、社 会消费水平的提高、城镇化以及消费结构升级等多种因素的驱动，我国家用医疗器械市 场空间广阔。

据联合国发布的《世界人口展望 2019》预测，2019 年至 2100 年，全球人口总数将从 77.13 亿增长至 108.75 亿人，而 65 岁及以上人口将成为增长最快的年龄 组。目前，全世界超过 65 岁的人口占比约 9.1%，2050 年该比例将达到 15.9%， 2100 年将攀升至 22.6%。

根据我国卫生部统计，65 岁及以上人群慢性病患病率达到 53.99%，显著高于 一般人群。据经合组织（OECD）数据显示，65 岁以上人口人均医疗费用大概是 65 岁以下人口医疗费用的 2-8 倍，未来全球老年人口的持续增长将极大地增加医疗 健康服务的需求，从而为家用医疗器械市场需求带来巨大的增长空间。

2.3 助听器市场规模稳步提升，渗透率提高趋势显著

近年来，随着全球经济增长，及助听器产品性价比的提升，全球助听器规模稳步增长。根据中国产业调研网《2019-2025 年中国助听器行业发展深度调研与未来 趋势预测》数据显示，预计 2020 年全球助听器市场规模为 64.7 亿美元，2025 年 将达到 83.3 亿美元，年复合增长率为 5.18%。

据 WHO 数据显示，2018 年全球患有残疾性听力损失的人数约为 4.66 亿人， 占全球总人口的 6%，预计 2030 年将达到 6.3 亿人，2050 年将达到 9.3 亿人，全 球助听器市场需求将继续维持增长态势。

随着国内助听器行业的逐步成熟与发展，国内本土助听器企业生产能力不断提 高，行业总体保持净出口的态势。据 Wind 数据显示，2014 年我国助听器出口数量 为 1,001.40 万个， 2019 年出口数量达到 1,831.23 万个，年均复合增长率为 12.83%，保持较快增长趋势。

3 创新机制完善，非验配助听器优势明显

3.1 多项专利筑竞争壁垒，技术优势明显

公司高度重视助听器 DSP 数字信息处理技术的投入和研发，经过多年技术积 累，已掌握了以 MCU+Amplifer 技术方案代表的第二代助听器，及以 DSP 数字信 号处理技术方案为代表的第三代数字助听器技术。此外，公司自主开发自动化生产 线，提高产品生产效率，同时确保产品的一致性和可靠性。截至 2021 年 9 月 29 日，公司共拥有 107 项国内有效专利，包括 3 项发明专利、38 项实用新型专利、 66 项外观专利，以及 8 项软件著作权。

与竞争对手相比，公司助听器品类在线下验配渠道不具备优势，但在非验配助听 器产品方面，公司助听器产品在助听器的核心技术和功能，包括电池充电管理、数字助 听器控制、数字助听器验配调节、助听器声反馈抑制、助听器降噪算法、助听器外观材 质、助听器超大功率实现等各个领域均有成熟的自有技术。

3.2 研发投入持续增加，核心人员筑技术壁垒

随着公司市场规模的扩大和客户需求的增长，公司结合主要产品情况逐步加大研 发投入和产品创新设计投入。在研发投入方面，截至 2021 年 6 月 30 日，公司员工总 数 353 人，其中，研发及技术人员数量 45 人，占比达到 12.8%。2018-2020 年及 1H2021,公司研发费用投入 470.67 万元、816.51 万元、1,066.50 万元和 542.58 万元， 占总营业收入比例维持在 5%左右。

依据任职情况、所承担研发工作的重要性及研发成果等因素，公司认定王华东、 龙瑞前、董平、李卓赐、熊志辉、陈旺等 6 人为公司核心技术人员。

公司以研发总监和核心技术人员牵头设立研发中心，以提高公司研发创新能力、 加强新技术开发和新产品的设计、以及生产工艺的优化改进，并根据产品特性进行研发 中心的内部职能分工。研发中心下设研发总监及结构组、电子组、软件组、项目组，目 前正在开展 7 项主要研发项目，5 项合作研发或委托开发项目。

3.3 专注助听器赛道，盈利能力表现突出

公司助听器产品的竞争对手包括瑞声达听力集团公司、瑞士索诺瓦听力集团公、美国 EARGO 公司、欧仕达听力科技（厦门）有限公司、厦门新声科技有限公 司、厦门瑞听听力科技有限公司、福建太尔集团股份有限公司等。由于公司主要竞 争对手未在国内上市或公开披露财务数据，我们结合公司所属的家用医疗器械行业， 大类筛选同行业可比公司鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗、鹿得医疗、福建太尔。

营业收入方面，2018-2020 年及 1H2021 公司营业收入分别为 1.05 亿元、 1.49 亿元、2.11 亿元和 1.00 亿元，与可比公司相比总体规模较小，但增长势头强 劲，2018-2020 年年均复合增长率达到 41.93%，领先于行业平均水平。

毛利率方面，由于产品种类不同，公司与同行业可比公司的毛利率存在差异。 2018-2020 年及 1H2021，公司毛利率分别为 39.2%、41.3%、41.9%和 36.5%，显著 高于鹿得医疗和乐心医疗，与九安医疗接近，低于鱼跃医疗和福建太尔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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