下一个可能的医药股抱团核心

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来源：君临财富

又涨停了！

自上周五，传出张坤调研国际医学（000516）这家公司的新闻之后，该股便开启了脉冲式涨停之路……

你一定好奇，这只300亿市值的中型医疗股为什么能吸引这么多资金的关注，他会成为下一阶段医疗股的抱团核心之一吗？

这篇8000字的研究分析文章，可能是对国际医学研究的最深的文章之一。

他或许能解答你的疑问。

不好意思，君临的分析师上周刚好去医院亲自调研过，并花了一周时间去完成文章，因此来晚了。

他不是荐股，仅仅是对该公司投资逻辑的深度分析。

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从果实的采集到农耕的出现，从轮子的发明到汽车的诞生，从车马书信到万物互联......

这世间的纷繁妩媚，在供求关系上，归根结底终究是简单的、现实的，一切变革总是为了让人们吃的更好、住的更爽、活的更健康。

如果把市场上琳琅满目的商品进行综合的话，可以发现，无论是引领时代科技进步的，还是依赖电线杆小广告的，人们生活的基础需求始终是主导各种商品迭代演变的逻辑主线。

2014年7月，在西安市长安区，一块面积不小的土地被工程围墙圈了起来，一个工程项目即将开工。

很快，渣土车、挖掘机、塔吊等工程设备进场。承建该项目的中建三局西北公司的项目信息牌上显示：

西安国际医学中心项目，占地面积307.613亩，建筑面积52万平方米，工程预算55.79亿元。

该项目于2019年竣工并投入使用，是目前国内单体最大的现代化超级综合医院，也是亚洲第一大民营三甲医院、全球最大巨无霸医院、全球最大单体医院……

看病问诊是一个古老的事物，也一直是公共服务的重要构成。一个现代化超级民营医院的成长，述说着公共服务衍生出商业服务的故事，更体现了改革开放40多年来的中国民营医院的曲折、婉转与飞跃。

今天君临要聊的就是这家超级医院的上市公司主体——国际医学。

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医学与保健是一项与我们生活息息相关的东西，又是一种很玄的东西。

90年代的中国，国内人均年收入跨过500美元，虽然解决温饱的时间并不是很长，但把日子过的更好一点、生活过的更健康一点成为很多家庭的向往。

彼时，为推进医疗事业健康发展，省级层面被赋予了“药健字”产品的审批权。药品食品审批权下放，也就意味着更多药品保健品可以通过“短平快”拿到批文。

政策的催化，国内也迎来了保健品发展的黄金10年，也是一个令人疯狂的年代。

1938年在山东荣成一个村庄出生的吴炳新，由于家庭贫寒，早早就辍学打工。后来，被诊断患上了肝癌，不得不提前退休回家静养。

看似平淡无奇的人生剧情转折，出现在吴49岁那年。

不甘平淡的吴炳新并不想就这样过完余生。先是承包了一家亏损的点心厂，扭亏为盈。后来又搞定一个商场，也赚了不少钱。但因为税务问题，所有的钱都被没收了。

到了52岁，听朋友讲保健品生意很赚钱，恰逢上海交大研发了一种保健口服液——昂立1号。老吴父子与交大取得联系，开始承担宣传销售。

随着昂立1号的畅销，老吴也意识到了这是一个可以赚大钱的生意，于是，后来赫赫有名的三株集团便在济南成立了。

吴炳新崇尚经典的农村包围城市理论，儿子吴思伟热衷彼得鲁克的现代企业管理思想。二人将中西方理论杂糅在一起，疯狂的燃烧着中国农村的大地。

一桶廉价颜料，几个广告模板，把“三株口服液”刷在乡村每一个空白的地方，无论是土坯围墙，还是田间电线杆，乃至于令人恶心的乡村茅厕。

无论是制定还是执行，法律是一个逐渐完善的过程。那时候已经有了《广告法》，但在那个变革与发展的年代，执行方面并不是很完善。

原本就是润肠清洁的普通保健品，经过三株集团的宣传，成了包治百病的神仙水。

在一个广告宣传单中，宣称可以治疗糖尿病、胃癌、直肠癌、食道癌、胰腺癌、白血病、高血压等40多种疾病。

有人回忆过，那时候，三株口服液要靠抢的，家人发了一个月的工资，立刻全部花掉，只为抗一箱三株口服液回来。

只是看着跟注射液一样的玻璃瓶子，怎么也不理解为何那么值钱。

1996年的三株口服液，达到了80多亿元的销售，员工数量超过了15万。要知道，在那个时代，这个体量的企业算是非常辉煌的。

吴炳新在不同场合说过：“我不知道，在国内除了邮政网络，还有什么网络比我的大。”

就在山东的三株口服液在全国掀起保健品浪潮的前几年，陕西的咸阳出现了名震一时的“五神”——“神袋”来武辉、“神针”赵步长、“神刀”张朝堂、“神脉”冯武臣、“神医”张文学。

“五神”里面最有名气的，莫过于“神袋”来武辉。

咸阳也一度成为中国保健品之都。最鼎盛时期，有超过600家保健品厂。

不得不说，90年代的中国，是一个充满理想与激情的年代，一大批政府机关干部也纷纷下海，特别是总设计师南巡后，那一批下海的干部被称为“92派”。

1988年，厌倦了公务员生涯的来武辉办了个“停薪留职”，离开了机关单位。拿着朋友赞助的10万块钱，在咸阳乐育北路的一个二楼租了几间办公室，正式开始了创业之路。

创业的方向选的也是保健品。并将产品取名为“505神功元气袋”，就是一种绑在肚子上的袋子。

来辉武后来说，之所以取名为“505”。首先，他本人出生于5月5日；其次，该配方中综合了505位老寿星的长寿秘诀；最后，配药中有5种500年以上历史的古老药方。

当第一批神袋产品问世后，来武辉骑着一辆自行车到处送人到处推销，不厌其烦的阐释着神袋的神器医学内涵。

保健品的营销策略是非常关键的。

1989年8月，一家媒体对神袋进行了详细的报道。这篇报道分析了505神功元气袋“内病外治”、“外病外治”的科学原理，总的来说就是，不吃药不打针，没病强身，有病根除。

报道中，并摘录了两位患者都来信。一位患者写道：

“我75岁的老母亲患肺气肿和肾脏综合症已有10年之多，两个月前病情加重，全身浮肿，既吃不下饭又睡不着觉，整日猫着腰趴在炕上。我赶回老家准备料理后事，猛然想起有一个505神功元气袋，便给老母亲戴上，没想到当天她开始排尿，第三天浮肿全消，饭量日增。”

505神功元气袋宣传海报

图片来源：百度图片

当时的505还是个小作坊，一天销售额就高达500万元，已经达到供不应求的地步，当天生产的产品完全不够当天卖的。

更加神奇的是，那时候购买505神功元气袋是需要指标的。买到就是赚到。一个人只要能批出来几箱元气袋，走不出几百米，就能赚成千上万块。

在公司经营的高峰期，单日有800多万的销售收入。

壮观的景象是，当地的银行在来武辉的公司开设了分理处，邮局也在公司设立了寄送点。每天要邮寄几千个包裹。公司的门外，还有几千名消费者排队购买505神功元气袋。

1992年8月，陕西科协召开大会时，陕西省领导在讲话中强调“假若我们陕西有十个来辉武，一百个来辉武，一千个来辉武，陕西的事情就好办了。”

可不要小看了以来武辉为代表的“五神”们的影响力，隔壁西安城里的大神们坐不住了，原来保健品这么赚钱。

接下来，重量级人物“一枝刘”刘建申登场了。

2

在陕西，刘建申是个传奇。

1956年出生的他，19岁到陕西泾阳插队，三年后回城进入陕西棉十厂工作。如果不出什么意外，这个国营企业的城市青年也就安稳的度过一生。

转折点发生在25岁那年，进入西北政法学院学习法律，知识和梦想一旦结合起来，往往都会爆发出惊人的力量。

随后，27岁的刘建申进入西安古城保健实验研究所担任副所长。据说祖上为慈禧太后看过病，留下了秘方。

1991年的《中国青年》上有一篇文章讲述了故事大概内容。

慈禧太后西逃过程中，一次在河南身淋大雨，又惊悉北洋大臣李鸿章咽气，气火攻心，眼一白过去了，众人呼天抢地地唤回了她。众御医一通忙活但不见好转，一盏盏的中药灌进去丝毫无效。

惶恐之中，河南巡抚松寿想起了开封城里悬壶济世的刘郎中。

刘郎中开了药方。熬药大锅架了起来，300斤青盐炒得噼里啪啦。病人赤身在药汤内浸泡，视其肤色变化而加减药物，随后用热盐将身子捂起来，如此这般，慈禧神奇般的痊愈。

事后，慈禧御赐“一枝刘”，使刘郎中名声鹊起。

在西安研究所期间，在这个基础上，刘建申研发了几种外敷药物，譬如“三痹热宝”和“寿世健身袋”。在西安一度被称为“一枝刘”。

这些药物，其实在机理逻辑上，也是通过内病外治实现防病治病。

咸阳城的一帮大神们在中国保健品市场上呼风唤雨，作为拥有宫廷祖传秘方的西安人士怎能安分。

卖掉之前的药物专利和房子，东拼西凑拿出50万元，成立了西安市健身保健品厂。

这之后的故事和前面讲的三株口服液、505神袋颇为相似。同样的保健品销售方式，同样的大卖热卖。

不得不说，刘老板在营销策划方面真的是很有天赋，很注意挖掘产品背后的故事。什么“慈禧太后”、“祖传秘方”、“家族秘史”。其实，同时代的香港影视圈，也采取了同样的方法进行猎奇式的影视创作。

正是这一时期，刘建申完成原始的资本积累。先后成立西安一枝刘制药有限公司、西安众生制药有限公司。1994年，38岁的刘建申成立西安一枝刘集团。

90年代是保健品发展的黄金十年，诞生了光芒耀眼的时代弄潮儿，更见证了一代草根崛起的传奇。

柴米油盐，生老病死。当一个事物具备了满足乃至超越人们当下需求的时候，也就出现了商品，于是也便产生了所谓的赛道。

3

当新世纪的钟声刚敲响不久的时刻，2000年3月，国家药监局颁发了《关于开展中药保健品整顿工作的通知》。

明确提出了撤销中药“健”字文号，今后，保健品要统一纳入药品管理。

这就意味着，一个混乱的保健品江湖时代即将宣告结束，一场全民疯狂的保健品盛宴也宣告散场。

1996年，湖南省常德市一名老人购买了8瓶三株口服液服用后不久突然死亡，家属一纸诉状将三株集团告上了法庭。两年后，法院判决三株集团败诉。三株集团从此走下神坛。

来武辉的505气功神袋未获得药品批号，不能再进入药店、医院，也不得在广告中宣传治疗功效。

昔日的咸阳“五神”，破产的破产，出走的出走，转行的转行，往日的万人空巷般的抢购注定成为一种回忆。

如果说上一个时代是草根财富积累的混乱。那么在新世纪，那些少数生存下来的一代集中转型升级，成为这个时代保健品大佬们集体的标签。

“神针”赵步长致力于医药研发，迁移到山东，步长药业后来也成功上市。

“一支刘”刘建申跨界玩起了商业。

刘建申这一次选择的是零售行业，看中的标的也是一家上市公司——陕解放。

这家公司前身为西安市解放百货商场，创建于1956年，1993年公司于深交所上市，在经营历史上，可谓历史悠久。

80年代的西安，潮流风向标是解放商场和民生百货，最流行的货品基本都集中在这两个地方。

2002 年收购了这家零售企业后，几经革新，这家昔日的摇摇欲坠的零售老字号，在刘老板的手下，已经成为西安市及陕西省最大的百货零售业企业，上市公司的主体更名为开元投资。

实际上，在刘老板进军零售行业并完成转型升级的时候，这个昔日的陕西首富便低调的消失在了公众视野当中。

往日的“一枝刘”似乎成为了一门隐学。

有意思的是，就在刘老板转型商业的一前一后，在上市公司开元投资主体之外，刘老板并没有脱离老本行医药行业。

2002年，投资建设了西安高新医院，并于几年后评为三甲医院。彼时，也是我国第一家民营三甲医院。

零售与医院并行，一前一后，一明一暗。

2003年——2015年的12年间，零售业务开元商城在陕西大地上遍地开花。零售业务收入一直占上市公司的90%左右。

凭借着前期资本原始积累以及零售业带来的利润，一直在背后默默吸收着“养分”的高新医院，在不久的将来堪当大任。

故事讲到这里，大家可以发现。

其实无论是当初万人空巷般的抢购保健品，还是零售商城里的人头攒动，亦或是民营医院的雨后春笋般的成长。

这些现象背后折射的深层逻辑便是，刚刚解放了生产力不久的人们，过去实在是太苦了，经历了动乱、计划经济、吃不饱穿不暖，现在日子好一点了，大家对美好生活的愿景前所未有的强烈。

无论是保健品还是商场里的零售商品，还是处于草创期的民营医院，在那个需求爆发的年代，一切新的供给都显的那么市场充足。

不得不说，借助保健品消费浪潮完成资本积累的这一代，刘建申的确是佼佼者，在转型上切入的也是手法犀利。

一手狠抓开元商城发展，一手狠抓医院建设。只不过，那个时期的医院经营处在中国民营医院发展的初期，自然是举步维艰。

也正因为如此，这家医院长期游离在上市公司主体以外，没有引起投资者的太大关注。

4

实际上，在1979年4月的时候，国家就开启了医疗改革序幕，确立了以公立医院体制改革总体思路：以公有制为主体，多种所有制并存的医疗服务体系。

这也是中国民营医院发展史上迈出的第一步。

那个时候，尽管很多人跃跃欲试，但政策规定必须得有组织挂靠。民营医院最初都是以某某公立医院的“门诊部”形式出现。

这个时期的“门诊部”，可以称得上是民营医院1.0版本。

到了1984年，中国第一家民营医院——广州益寿医院才在广州诞生，这是一家针对老年病的专科医院。

到了90年代，国务院颁布政策，允许有条件的单位和医疗卫生人员从事有偿业务医疗服务。这才使得很多挂靠的门诊部纷纷独立出来。

但在初创期的民营医院生存并不容易，1984年的那家中国第一家民营医院仅经营6年便夭折了。

1990年代，国企改革一直是热门话题，这也影响到了公立医院改革。

为了进一步满足看病需求，体现医生多劳多得的政策出现了，将医生的收入与创收挂钩。

后来被人们广泛病垢的“科室承包”制泛滥就是那个时期的产物。以莆田系为代表，街头游医摇身一变成了医院科室承包人。

一边是公立医院改制，一边是科室承包制，独立的民营医院只能在夹缝中生存。正因为如此，很多都进入到专科领域，诸如口腔、眼科、不孕不育等。

也正因为如此，后来的一些专科医院做专做优，反倒实现了连锁经营，诞生了一批明星医疗服务企业。

例如当下的爱尔眼科、通策医疗，便是其中佼佼者。

到了2000年前后，随着社会生产力的不断解放，人们的物资生活水平也在大幅提高，医药市场爆发出前所未有的需求。

1997年，国家对待民营医院的态度也进一步放宽，鼓励社会资本办医，作为医疗服务的重要补充内容。综合性的民营医院数量开始增多，这也迎来了民营医院的3.0版本。

1998年，占地5万平方米、800张床位的西安高新医院也基于这样的时代背景诞生了。天时地利，不得不说，这是投资医院的一个很好的时点。

很多人都知道开医院是个好生意，但赚钱的并不是很多。

其中最大的问题就是医护人才问题。体制下的职称评定、科研环境、发展平台，个个都是民营医院致命的短板。

也正因为如此，高新医院一直生长在上市公司背后，依靠着零售商业的大树，高新医院一直在成长壮大。

2009年，随着刘老板控股的西安高新医院升级为三甲医院，情况发生了变化。

经过将近10年的培育，这家医院在经营效益上明显有了好转。于是，2011年，高新医院正式进入上市公司主体，实现100%的股权收购。

如果将保健品时期的称之为刘老板的创业时代，那么，进军零售商业领域便是第一次转型期。凭借着管理的水平、营销的天赋，在零售商城行业做的风生水起。

而2011年的这一次，可以算是刘老板的第二次转型期，正式进军民营综合医院，这一年，刘建申55岁。

从下图可以看出，高新医院并表以来，收入、利润规模保持稳步增长。

从 2012 年到 2019 年，收入从 3.86 亿元增长到 8.26 亿元，净利润从 0.37 亿元增长到 1.17 亿元，净利率保持在14%左右。

高新医院收入、利润情况

数据来源：国盛证券

高新医院的成功运营，为刘建申的综合医院事业发展提供了成熟模型。于是2014年，便有了文章开头的那个投资55亿元，建筑面积52万平方米的国内单体最大综合医院的诞生。

2015年，仍然以零售商业为主营业务并在陕西大地上有着较大影响力的开元控股正式更名为“西安国际医学投资控股有限公司”，股票名称为“国际医学”，标志着这家上市公司将全力进入医疗服务行业。

2018年，刘建申出售了上市公司旗下所有的商业资产，整体打包出售给银泰百货，实现了上市公司百分之百主营医院的转型。

梳理刘建申的商业版图可以发现，一路走来，发家于保健品时代，完成了两次企业转型的国际医学，真的是见证了中国草根创业一代打拼、升级、飞跃的变迁。

目前高新医院 床位数已经提升至 1500 张，有望复制过去实现的 102 万的单床产出以及 14%的净利率，成熟期贡献 15 亿以上的医疗服务收入。

国际医学发展历程

资料来源：国际医学年报

从实践情况看，这些年来，也有不少地产商等巨头们转型做医院，大家似乎都对医疗这一块蛋糕很感兴趣。

那几年，王健林也树立了医院发展的“小目标”。

2015年开始，在青岛万达东方影都投资建设国际医院，床位200张。后来又在上海、成都投资综合医院，委托英国国际医院集团HIG经营，后来不了了之。

近几年，100家地产公司当中，先后有27家局部医养产业。诸如恒大健康、万达健康、泰禾健康……

不久后，万达健康败下阵来。恒大健康也更名为恒大新能源……

总结这些年来地产商转型做医院的不成功，总的来说有三点：

一是缺乏运营能力。除了巨额资金以外，地产商并不了解医疗行业。

二是缺乏布局医疗产业的线路思维，投资医疗服务背后更多的用意，是为了维护好政商关系。

三是地产商的企业基金决定。地产投资大开大合，缺乏运营医院的细心耐心。

对于国际医学而言，除了克服以上几点以外。一个重要的变量就是军改带来的人才红利，这也是国际医学非常独特的一个地方。

随着军队体制改革的不断深化，非作战单位被陆续改制。西北地区的空军军医大学附属医院、空军西京医院、解放军唐都医院等。

军改带给了高新医院人才保障。一批军队医院进行改制，很多高水平的军医跳槽到地方医院，而刘建申的医院成为吸收这批军医的优质平台。

从国际医学中心医院聘请的医生队伍看，这些专家级学者组成的医疗团队，即使放在省级公立医院中，也是超强阵容。

需要说明的是，这些团队成员，并不同于一般民营医院的兼职就诊，而是实实在在的在编人员。

借助于上市公司的股权激烈、更高的薪酬待遇、超级综合医院提供的平台等优势，国际医学在人才引进方面的确不再是当初那些贴一贴电线杆小广告，在某搜索引擎上打打广告可以同日而语的。

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目前的国际医学旗下有四家综合医院，最早的高新医院一期及二期，2019年投入使用的国际医学中心医院，新建的康复医院，商洛市的一期和二期医院，合计病床超12000张。

图片来源：国盛证券

医院这门生意着实不好经营，是一个医疗资源决定竞争力的行业，更是一个依靠岁月的积累、口碑的相传才能壮大的事业。

因此，站在当下的角度透视国际医学，有三点逻辑是不容忽略的：

第一，西北地区稀缺的优质医疗资源。军改带来的人才福利，名医自带的病人流量。

总体上看，陕西的优质资源大部分集中在西安市。2019 年陕西省三级医院共 71 家，其中三甲医院46家。西安市2019 年有42 家三级医院，占全省的59%，其中三甲医 院27家，占全省的 59%。

第二，新院区的病床爬坡带来的经营持续改善。

目前，国际医学中心医院是国内已建成的最大单体医院。占地 307.61亩，建筑面积52万平方米，规划最大床位5037张。

根据君临最新调研，目前，中心医院住院量2020年12月单日最高1550床，3月初超过1600人，3月最高达到约1800人。

中心医院目前开放的床位是2400张，按此趋势 2021年底有望达到 2500-3000 人，2022 年有望住满，达到3500-4000张。

西安市三级医院病床使用率情况

数据来源：国盛证券

目前，西安市第一梯队医院200万的单床产出，以国际医学中心医院的专家团队资源和设备条件，未来最少有望达到120-150万的单床产出，5000多张床位成熟期有望贡献60-75亿收入。

由于医院尚在开设初期，净利润仍为亏损状态。

按照当前的病床爬坡趋势，中心医院的盈亏平衡点是病床爬坡到2000张。

高新医院二期单日住院 800-1000人，整体1200-1300人。商洛二期预计2021年3月开业。康复医院预计2022年一季度左右开业。

按照目前我国对于医院的分类，分为非营利性医院和营利性医院。非营利性医院一般指的是公立医院，也有部分非公立非营利性。

大多数的民营医院都属于营利性医院。

对于医院运营而言，所谓的单床产出，可以理解为患者平均每年在一个病床的花费开销。

这个变量的大小，本质上并不是完全由病人入院数量决定，而是由医疗资源的优质程度决定。

试想，一个乡镇卫生院，似乎每天也是患者络绎不绝，但是单床的产出实际上很低。

原因很简单，只有大病才能有高额支出，而大病，是需要去大医院看的。

现在的国际医院，有个不恰当的比喻就是，有点类似于经营一家酒店，随着病床使用率的不断攀升，直至超100%的加床入驻。

病床使用率的提升，意味着经营业绩的持续攀升，其他的意味着什么，比如股价的走势，自然是一目了然。

第三，综合医疗平台带来的流量价值转化升级。

置身于2021年的春天，回望这家有着近40年历程的企业，从草莽时代的保健医药到零售商业，再到医院经营。

每一次的转型，都紧扣着时代的需求节奏。

综合医院并不同于专科医院的连锁复制模式，综合医院更侧重医联体模式。

虽然不能像连锁专科医院那样遍地开花，但经历了岁月积淀和人才储备的优质综合医院，在企业生命周期中，理所应当成为长寿企业。

而一家具备优质医疗资源的长寿企业，按照8%的保守参数计算，当前的现值在近500亿元左右。

而通过现金流折现，也为这家公司的估值提供了强有力支撑。

除了近几年的病床快速爬坡以外，当中心医院有了较强的品牌和医疗输出能力后，能够与陕西省内外的医疗机构合作建立医联体。

形成医联体后，借助于中心医院的医疗资源，在学科建设上对网络中的医院进行支持，通过依托医疗机构网络，实现患者分级诊疗。

打造具有行业领先水平，提供全生命周期医疗服务的健康管理平台，这或许是国际医学的第四次转型升级。

而每一次的转型升级带来的，除了效益之外，更多的是一家企业努力走向专业化、品牌化，进军现代化健康服务的野望。

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