鲁商发展专题报告：化妆品业务高增，大步迈进大健康产业
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（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞）
1.公司概况：大健康产业转型，“地产+大健康”双轮驱动
1.1 山东省大型国企，18 年转型实现地产+大健康双轮驱动
2018 年起公司进行战略调整，布局大健康产业谋求转型。鲁商发展成立于 1993 年，是一家房地产、生物制药、化妆品等多业务共同发展的大型国企，旗下经营“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“悦己”、“伊帕尔汗”、“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”等品牌。复盘公司发展历程，公司 2018 年起进行业务转型，布局大健康产业谋求转型，具体发展历程如下：
1）1992-2008 年，房地产领域资源积累与整合，成功上市。鲁商发展是鲁商集团旗下子公司，集团以培植发展地产及零售业务为主，并涉足生化制药为代表的高科技产业。2006 年集团提出“突出发展零售主业，重点抓好制药和房地产业，多业态协同发展”的总体思路，整合旗下八家房地产企业，鲁商发展负责集团旗下八家房地产企业运营发展，于 2008 年实现主板上市。
2）2009-2017 年，战略发展期，谋求多业务协同发展。上市后，公司构建房地产全价值链家化管理体系，整合效率提升；2014 年先后成立临沂区域公司、青岛公司，深化发展地产业务；2015 年，公司在地产业务基础上尝试健康养老业，将健康养老业发展为公司特色。总体而言，公司开始探索多业务发展，以应对复杂的外部环境。
3）2018 年至今，战略转型期，向大健康产业迈进。2018 公司以 9.3 亿元收购山东福瑞达医药集团有限公司 100%股份，正式进入生物医药和生态健康产业；2019 年以 2.6亿元继续收购山东焦点生物科技股份有限公司 60.11%股权，夯实在透明质酸钠原料领域地位。至此，鲁商发展大步向大健康领域迈进，成为透明质酸钠研发和应用领域的龙头厂家，同时布局化妆品、生物医药、透明质酸钠原料等领域，实现房地产及大健康业务双轮驱动。
地产、医药、原料添加剂以及化妆品业务共同发展。公司转型大健康产业以来，多业务获得良好发展，截止 2020 年公司实现收入 136.2 亿元，同增 32.3%，实现归母净利润6.4 亿元，同增 85.4%，分业务板块来看：
1） 房地产及相关（物业管理与酒店服务）业务：公司 2020 年房地产及相关业务实现收入 119.4 亿元，同增 31.2%，收入占比 87.7%，毛利额为 18.2 亿元，同增 24.2%，毛利率为 15.3%，毛利额占比为 65.9%，是公司收入及毛利额占比最高的业务。公司旗下临沂鲁商置业、泰安鲁商地产、济宁鲁商地产等十余个子公司均属于房地产相关业务板块。
2） 化妆品业务板块：公司 2020 年化妆品业务实现收入 6.9 亿元，同增 119.8%，收入占比为 5.1%，毛利额为 4.1 亿元，同增 112.8%，毛利率为 59.1%，毛利占比为 14.7%，是公司第二大业务。公司涉足化妆品板块的子公司为福瑞达医药集团旗下的福瑞达生物工程（化妆品品牌）、福瑞达生物科技（化妆品相关原料）等，主要经营的品牌为瑷尔博士、颐莲、善言、伊帕尔汗等。
3） 药品板块：公司 2020 年药品业务实现收入 5.0 亿元，同降 17.0%，收入占比为 3.7%，毛利额为 1.9 亿元，同降 6.5%，毛利率为 61.7%，毛利占比为 11.1%，是公司第三大业务。公司涉足药品板块的子公司为福瑞达医药集团旗下明仁福瑞达、博士伦福瑞达等，主要经营的品牌为明仁、润洁、润舒等多个知名品牌。
4） 原料及添加剂板块：公司 2020 年原料及添加剂业务实现收入 2.0 亿元，同增 189.7%，收入占比为 1.5%，毛利额为 0.9 亿元，同增 120.5%，毛利率为 46.7%，毛利占比为 3.3%。公司涉足原料销售的主要子公司为焦点福瑞达，主要销售化妆品级与食品级透明质酸钠原料。
从公司重点子公司来看：1）福瑞达医药集团是公司 2018 年收购的全资子公司，旗下拥有生物制药、化妆品以及原料业务，2020 年实现收入 13.1 亿元，实现归母净利润 1.1亿元；其中美业板块中，子公司福瑞达生物工程主要负责化妆品业务的生产销售，2020年实现 4450 万净利润，子公司伊帕尔汗专注薰衣草香料精油的生产销售，21H1 实现收入近 2000 万，子公司福瑞达生物科技主营化妆品级原料自供及销售，拥有 50 吨产能；制药板块中，控股子公司（持股比例 60.7%）明仁福瑞达主要负责颈痛药等中成药生产销售，2020 年实现净利润 1820 万，参股子公司（持股比例 30%）博士伦福瑞达主要负责滴眼液、骨科注射液等产品，2020 年实现收入 6.5 亿元，净利润 2.1 亿元。2）焦点福瑞达是公司 2019 年收购的子公司，持股比例为 60.1%，主要负责化妆品级、食品级透明质酸钠原料生产销售，2020 年实现收入 1.7 亿元，归母净利润为 2461 万元。
公司第一大股东持股比例为 52%，背后实际控制人山东省国资委。截止 21Q3，公司第一大股东为山东省商业集团，持有公司股份比例为 52.00%，其背后实际控制人为山东省国资委，直接持有山东省商业集团 70%股份；第二大股东为博山万通达建筑安装，持有公司股份比例为 1.93%；第三大股东为鲁商集团，持有公司股份比例为 1.71%，其实际控制人为山东省国资委；其他股东山东世界贸易中心持有公司股份 0.97%，实际控制人为山东省国资委。
1.2 2018 年以来收入加速增长，盈利质量改善
18 年以来收入加速增长，业绩持续高增。公司 2020 年收入、归母净利润分别为 136.2亿元、6.4 亿元，17-20 年复合增速分别为 21.7%、82.3%。公司 2018 年以来收入增长有所加速，业绩获得高增长，主要由于收购山东福瑞达医药集团，完善医药康养产业链条，实现双轮驱动。公司 2021 年前三个季度实现收入、归母净利润分别为 63.5 亿元、5.0 亿元，同比增速分别为-9.7%、21.9%，收入下滑主要由于地产业务中哈尔滨项目受疫情影响 9 月未完成交付，带来地产业务收入双位数下滑，业绩仍实现双位数增长，主要由于全资子公司福瑞达医药集团化妆品业务高增长推动归母净利润实现 169%增长。
扩展大健康领域，18 年以来盈利能力有所提升。公司 2020 年毛利率及归母净利率分别为 20.3%、4.69%，18 年以来归母净利率稳步提升，主要由于：公司 18 年和 19 年先后收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技，以 2020 年为例，两大子公司归母净利率分别为 8.1%、14.6%，高于地产业务整体盈利水平。2021 年前三个季度公司毛利率及归母净利率分别为 32.1%、7.9%，较上年同期分别提升 6.2pct、2.0pct，主要由于：1）业务结构变化，地产业务受疫情影响交付延迟占比下降，化妆品等大健康业务保持高增长；2）化妆品业产品结构优化带动毛利率提升幅度超过 6pct。
2018 年以来净资产收益率逐步提升。公司 ROE 自 2018 年起稳步提升，截止 2020 年达18.7%，主要得益于大力发展化妆品、制药等大健康产业带来盈利水平改善，未来伴随业务结构不断优化，ROE 有望进一步提升。
2.看点一：化妆品业务突飞猛进，卡位细分赛道未来可期
2.1 布局瑷尔博士、颐莲等品牌，卡位细分领域差异化显著
差异化布局瑷尔博士、颐莲、善颜、伊帕尔汗等美妆品牌。公司 2018 年通过收购福瑞达医药集团开始切入化妆品领域，福瑞达医药集团具备多年化妆品运营经验，旗下美业事业部运营瑷尔博士、颐莲、善颜、伊帕尔汗等品牌。
四大美妆品牌各具特色，差异化打法显著：1）瑷尔博士专注于微生态护肤，主打益生菌等菌群调节皮肤微生态，产品以线上销售为主，定价大众化，是具备科技感的功效性护肤品牌；2）颐莲依托集团原料优势专注于玻尿酸护肤，产品以线上销售为主，定价大众化，是功效性护肤品品牌；3）善颜独创量肤定制，一人一方，根据消费者的肌肤状态为其精准定制产品，客单价较高，在济南等地区设立 100 余家专营店，以线下为主；4）伊帕尔汗是福瑞达医药集团收购的品牌，专注于薰衣草香氛及精油产品，在新疆伊犁拥有原产地，跻身国内天然香氛领先品牌，线上线下双布局。
化妆品业务高增长，线上占据主导地位。公司2020年化妆品业务实现收入6.9亿元，18-20年复合增速为 76.6%，其中线上销售收入占比达 82.8%，较 2018 年提升 21.4pct；2020年化妆品业务毛利率为 59.1%，其中线上毛利率为 61.0%，线下毛利率为 50.1%。2021年前三季度化妆品业务实现收入 9.9 亿元，同增 174.6%，毛利率提升 6pct 以上达 63.2%，其中瑷尔博士收入 4.9 亿元，颐莲收入 4.3 亿元，其他品牌收入 0.8 亿元。
瑷尔博士：微生态护肤新理念，抓住社媒红利快速超车
以益生菌为核心的精研熬夜修复系列产品成为瑷尔博士爆品，产品布局精简。以瑷尔博士天猫旗舰店产品为例，双十一期间畅销商品合计 14 款，其中以益生菌复合物为核心的单品共 6 款，单品定价 79-109 元/件，定位大众化，益生菌熬夜修复面膜、益生菌水乳套装为旗舰店排名前二的爆款产品；此外，品牌布局洗面奶、精华、眼霜、喷雾、身体精油等产品，整体品类丰富，SKU 精简。根据淘数据，瑷尔博士天猫旗舰店近一年（20年 11 月-21 年 10 月）产品结构中，面部护理套装、贴片面膜、洗面奶、液态精华 GMV占比分别为 34.1%、27.4%、19.4%、10.5%，产品销售集中。（报告来源：未来智库）
独特产品力、高效营销力、灵活渠道力推动瑷尔博士高速增长。瑷尔博士品牌成立于 2018年 6 月，2019 年 7 月天猫旗舰店正式运营，2019 年 9 月首家线下皮肤管理门店开业，运营仅一年时间（2020 年 7 月）即进入天猫年度 618 全品类 GROW TOP10 榜单，我们认为，瑷尔博士高增长主要驱动力在于：
1）扎实产品实力，卡位独特细分赛道。一方面，瑷尔博士首发爆款产品系列以益生菌复合物为核心成分，精准定位微生态护肤，为科技护肤领域新秀。微生态护肤指人体皮肤屏障除皮脂膜、角质层所形成的物理屏障外，还存在最外层的微生物屏障，即附在皮肤表面的微生物菌群，这些菌群分为有害菌与有益菌，当皮肤表皮微生态菌群失调，有害菌盛行，将带来过敏、脂溢性皮炎、湿疹等一皮肤问题，合理调节菌群将有助于维持皮肤微生态循环，构建皮肤屏障系统，为抗衰等需求构建基础。
微生态护肤最早由兰蔻提出，应用于兰蔻小黑瓶第二代产品中，伴随精致护肤理念盛行，近年微生态护肤以其独特原理成为市场新秀，当前主打微生态护肤成熟品牌较少，蓝海市场有待开发。另一方面，福瑞达集团涉足肠道菌群研究较久，大胆创新将菌群研究应用转入皮肤领域，集团背靠山东省药学科学院，瑷尔博士在上海东方美谷成立“皮肤微生态研究室”，与全球国际顶尖专业研发机构开展合作，在美国、以色列拥有实验室及研发中心，研发实力扎实。目前，瑷尔博士拥有 Micro-Balanotic（独家益生菌复合成分）、褐藻（品牌独家专利）、荷叶黄酮、硅烷化玻尿酸四大专利成分，为产品力打造保驾护航。
2）高效流量投放模型，借助新媒体放大声量。瑷尔博士擅于运营新媒体营销扩大市场认知，传达品牌价值。天猫期间店运营初期，与小红书、B 站、微博、抖音、快手等新媒体达人合作，构建稳固的三角内容曝光结构，即素人达人注重真实感受传达、获取尾部流量，专业派达人注重理论分析、塑造产品及品牌价值，时尚派达人注重场景宣传、扩大产品及品牌认知。此外，品牌对 ROI 把控力度较强，平衡品牌扩张效率，不通过超头直播带货形式迅速做大声量，而是集中资源打爆首款产品系列，宣传品牌价值。整体而言，强产品背书下，借助新媒体平台，高效流量投放模型下公司品牌获得快速增长。
3）灵活渠道策略，多平台齐步发力。瑷尔博士早期主要通过站外营销投放，站内（天猫旗舰店）收割流量实现 GMV 成交，面对行业环境变化，公司逐步打造线上多平台销售，线下前瞻布局。截止 2021 年 9 月，瑷尔博士线下 “皮肤颜究院”加盟店为 179 家，同时进驻大型商超连锁店 kkv、三福时尚、调色师、喜燃等 CS 渠道，覆盖全国 53 个城市；线上布局淘系、抖音、快手等渠道，2021 年抖音旗舰店开设，21 年 10 月 GMV 超过 2000 万，线上多平台发力。
颐莲：专注玻尿酸护肤元老品牌，不断深化技术为长期发展保驾护航
以玻尿酸原料为核心，产品系列不断延展。以颐莲天猫旗舰店为例，品牌拥有嘭润系列、水光肌系列、多重系列、鲜养系列、肌源系列、凝时系列六大产品系列，涉及水乳霜、洁面、面膜、防晒等多种类型，产品成分主打玻尿酸+，产品矩阵丰富；畅销商品主要为玻尿酸喷雾、玻尿酸水乳套装以及玻尿酸分体修复面膜等商品，定价大众化。根据淘数据，颐莲天猫旗舰店近一年（20 年 11 月-21 年 10 月）产品结构中，化妆水（含喷雾）、面部护理套装、液态精华、贴片面膜 GMV 占比分别为 47.5%、16.0%、15.5%、11.8%，产品销售较为集中。
强玻尿酸研发背景，玻尿酸升级至第五代，为品牌提供产品支撑。颐莲是国内最早专注于玻尿酸护肤品品牌，成分研发已有 38 年历史，亦是“玻尿酸原液”产品的开创者。颐莲依托福瑞达医药集团强大研发背景，其玻尿酸成分在护肤领域应用至今已升级至第五代：1）第一代玻尿酸于 2008 年研发问世，主打润滑保湿；2）2011 年升级至第二代玻尿酸，在第一代基础上复配低分子 HA，更好吸收；3）第三代玻尿酸添加寡聚 HA+水解HA，具备抗氧化功效；4）第四代玻尿酸为硅烷化玻尿酸（SHAC），新增预防与修复皮肤损伤功效；5）第五代玻尿酸为“高分子 HA+交联 HA”，在长效补水保湿同时，可隔离污染更好保护皮肤。不断升级迭代的玻尿酸成分为品牌产品品质及创新提供保障，产品力保持领先。
各大社交平台活跃，突出专业品牌形象，快速推新为品牌赋能。营销上，颐莲全面覆盖各个社交平台，选择成分党派、医学风格类达人，重点宣传“山东省药学科学院”、“福瑞达医药集团”、“研究玻尿酸 37 年” 等研发背景，塑造品牌专业形象；通过爆款喷雾产品带动其他产品销售，善于抓取成分热点，如烟酰胺、虾青素、冻干精华等，利用供应链优势产品更新速度快，通过长尾效应占领市场。
伊帕尔汗：基于新疆基地，挖掘文化底蕴，打造天然香氛领先品牌
伊帕尔汗是公司参股公司，国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体，依托世界最大的薰衣草产业种植基地（6 万亩），是全国唯一获准使用“伊犁薰衣草精油”地理标志保护的企业。品牌主要产品包括 4 大类 9 个系列 120 余种天然香料系列产品，涉及芳香理疗、芳香护肤、芳香保健、芳香养生等多个领域。2021H1伊帕尔汗公司实现收入近 2000 万元，同比增长 37%。未来，伊帕尔汗将围绕“美在新疆、秀在伊犁、醉在伊帕尔汗”，持续挖掘文化底蕴，努力跻身国内天然香氛领先品牌。
善颜：独特模式，针对东方女性肌肤问题一人一肤量肤定制
善颜以“东方女性肌肤大数据平台”为基础，致力于实现皮肤精细化管理，为精准肌肤护理高端品牌。品牌主要针对皮肤敏感、缺水、痘痘、轻熟、衰老、暗沉等问题，分肤况、分肌龄、分肌层，研发生产了舒颜、润颜、清颜、娇颜、塑颜、亮颜 6 大系列产品。目前“善颜皮肤管理中心”已经在全国开设 100 多家，未来将进一步升级线上线下融合的营销模式，加快善颜品牌线下店的拓展，实现线上线下互动型的新零售模式。
2.2 功能性护肤赛道高景气度，品牌放量大有可为
功能性皮肤护肤市场是护肤品板块高景气度赛道。根据 Frost&Sullivan，中国皮肤护理市场分为基础皮肤护理市场及专业皮肤护理市场，专业皮肤护理市场根据监管类别可分为医疗器械类敷料产品及妆字号或特字号（美白淡斑为主）功能性护肤品，前者具备严格审批流程，需获得医疗器械批文方可入市，包括拥有医研共创背景的皮肤学护肤品以及强功效性护肤品。根据 Frost&Sullivan，2020 年中国功能性护肤品市场规模为 223 亿元，16-20 年复合增速为 26%，占皮肤护理市场规模 8.1%，同期皮肤护理市场 16-20 年复合增速仅 15%，细分赛道景气度高于护肤品板块景气度。
社媒助力年轻消费者底层变化，成分党风起云涌，驱动功能性护肤品高景气度。小红书、微博等社交媒体助力消费者更加关注化妆品成分及功效，根据 CBNData 数据，2017 年1-10 月以来微博护肤品化学原料发文数量提升幅度超过 100%，淘宝用户关键词搜索烟酰胺等成分热度提升。通过各大社媒 KOL 的广泛种草，叠加成分本身的功效性，越来越多的消费者加入成分党阵营。根据个推大数据对 19 年 2 月-20 年 2 月、超过 500w 人群（偏好美丽修行等成分类测评 app 的用户）数据分析，年轻化是成分党主要特征，成分党人群中 18-24 岁用户占比超过 5 成，高于全量人群中 18-24 岁人群 2 成以上的比重。
功效性化妆品是对产品力要求更高的精致护肤需求，对标海外成熟市场具备更高天花板。伴随化妆品行业人群渗透率不断提升，消费者对产品诉求从普及使用到精致护理转变，功效性护肤品符合美妆消费升级趋势，本质是对产品力更高要求。根据华经产业研究及前瞻产业研究，2017 年欧美发达市场功能性化妆品渗透率超过 60%，中国市场渗透率仅17%；而参考 Frost&Sullivan 数据，2020 年功能性皮肤护理市场渗透率不足 10%，未来品牌不断夯实产品力，通过新潮营销方式推广放大声量，功能性化妆品细分赛道具备更高天花板。
小而美新锐品牌抢占蓝海市场，发展初期品牌成长可期。国内市场来看，HFP、修丽可、润百颜等品牌具备一定规模体量，其中 HFP2019 年零售额达 22.0 亿元，修丽可 21 年前三季度仅淘系 GMV 超过 10 亿元，润百颜 21 年前三季度收入 7.8 亿元；国际市场看，The Ordinargy 具备一定规模体量，其所在母公司 Deciem 集团 2020 年销售额为 4.6 亿美元，约 30 亿元。功效性护肤品市场尚在发展初期，本土品牌 2014 年陆续进入，打造差异化卖点，2017 年开始借助微信、小红书、B 站、抖快等新媒体放大品牌声量，未来兼具产品实力及营销能力的品牌有望借助赛道红利快速成长。
2.3 强研发实力背书、灵活团队激励机制助力化妆品业务快速发展
依托福瑞达医药强研发背景，注重人才培育，品牌放量可期。我们认为，未来瑷尔博士、颐莲等品牌在细分赛道具备竞争优势：
1）福瑞达医药集团研发沉淀雄厚，为品牌产品力提供背书。福瑞达医药集团拥有 1 个国家企业技术中心、1 个院士工作站、1 个省级重点实验室等，与中科院、浙大、美国明尼苏达大学等高校长期合作，先后承担省部级重大科技专利 30 余项，获授权专利 142 项；化妆品领域，2020 年公司完成化妆品及原料产品 9 个，创新化妆品及原料 3 个，各品牌推出 100 余款肌肤护理新品上市。2020 年，公司研发人员 291 人，研发费用 7737 万元，占比总收入 0.57%，其中医药化妆品研发投入占医药化妆品收入 4.95%，研发人员占医药化妆品业务人员的 11.6%；21 年前三季度，公司研发费用为 8035 万，占比收入 1.27%，研发投入不断增长。
2）化妆品板块激励灵活，注重人才培育。化妆品业务拥有全集团最灵活的激励机制，各个品牌在品牌负责人带领下独立运营，享受集团研发、生产资源。一方面，对于各品牌团队，根据品牌所处的行业环境及自身发展曲线年初设定低、中、高三档目标，不同档次对应不同激励，除日常奖金外，超额完成目标将提取利润的一定比例作为团队奖金，激发团队活力，注重品牌投入产出比；另一方面，新品牌设立虚拟股权形式，团队负责人需跟投，交一定保证金，达成任务后保证金双倍返还，且绑定品牌与项目负责人利益。目前，公司旗下自创三大美妆品牌瑷尔博士、颐莲、善颜团队负责人均为内部培训、提拔，线上以自营为主，团队活力与忠诚度兼备。（报告来源：未来智库）
3.看点二：原料添加剂业务快速发展，物业服务成为新看点
3.1 全球领先透明质酸钠产能，原料及添加剂业务快速发展
福瑞达生物科技及焦点福瑞达贡献原料及添加业务稳定收入业绩。公司原料及添加剂业务主要销售化妆品与食品级透明质酸钠原料、生物防腐剂、化妆品功效原料等产品。其中控股子公司焦点福瑞达是全球领先的透明质酸钠原料生产基地，拥有 420 吨产能，主要生产食品级和化妆品级透明质酸，已获得医药级透明质酸钠原料生产许可证，正在推进国内外销售许可证；福瑞达医药集团旗下的福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂以及化妆品原料研发生产销售，产品包括纳他霉素、乳酸链球菌、复配食品防腐剂、聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因等，其中纳他霉国内市占率超过 40%。
原料及添加剂业务快速发展。得益于收购焦点福瑞达，公司原料及添加剂业务快速发展，2020 年实现收入 2.0 亿元，同增 189.7%，毛利率较上年同期提升 16.7pct 至 46.7%。分内外销来看，内销收入达 1.1 亿元，占比 55%，外销收入达 0.9 亿元，占比 45%；分产品类型看，焦点福瑞达实现收入 1.69 亿元，预计添加剂相关实现收入 0.29 亿元。21年前三季度，公司原料及添加剂业务实现收入 1.8 亿元，同增 35.3%，毛利率微降至 40%。
透明质酸原料行业平稳增长，公司充足产能布局及医药级资质获批有望进一步抢占市场份额。市场需求方面，根据 Frost&Sullivan 数据，2020 透明质酸钠市场销量为600 吨，剔除疫情影响，15-19 年复合增速为 20%，其中化妆品级透明质酸为 276吨，15-19 年复合增速为 16%；食品级透明质酸钠销量为 300 吨，15-19 年复合增速为24%，是比重高且增速高的细分赛道；根据 Frost&Sullivan 预测，未来透明质酸钠原料市场保持较高景气度，预计 2021-2025 年行业复合增速将达 15%。
竞争格局方面，根据Frost&Sullivan 数据，2018 年华熙生物以 44%（考虑收购东辰生物）份额稳居第一，焦点生物以 12%为行业第二；从公司财务，2020 生物原料业务收入 7.0 亿元，同减 7.6%，透明质酸为 195 吨，鲁商发展原料及添加剂业务收入 2.0 亿元，业务高增长，考虑到公司产品结构类型（更低单价的食品及化妆品级透明质酸钠原料为主）及高性价比定价策略，我们预计从销量视角鲁商发展正在逐步追赶。我们认为，公司旗下焦点福瑞达产能充足，定价具备性价比，医药级透明质酸钠原料销售资质正在推进，未来有望提升市占率获得稳定增长。
3.2 物业管理服务快速发展成为地产业务新亮点，着手布局医美业务
房地产业务受调控影响有所承压，物业管理服务快速增长成为新亮点。公司地产板块累计开发地产项目 40 余个，省内以济南、青岛为核心，重点布局烟台、临沂、泰安、济宁、菏泽、潍坊等城市，省外布局至北京、上海、重庆等市，覆盖精品住宅、城市综合体、购物中心、高端写字楼、星级酒店等产品系列。
2020 年公司地产板块实现合同销售额 176.0 亿元，销售面积 167.6 万平方米，分别同增22.5%、33.3%，年底在建面积 470.1 万平方米。地产及相关业务中，20 年房地产销售收入 115.2 亿元，毛利率为 14.5%，16-20 年复合增速为 11.9%，受政策调控等影响，未来地产销售业务或将承压；20 年酒店板块收入 0.6 亿元，毛利率 76.8%，16-20 年复合增速为-1.7%，维持平稳；20 年物业管理收入 3.6 亿元，毛利率 29.2%，16-20 年复合增速为 21.0%，物业服务成为大地产板块景气度最高的子赛道，在管面积超过 1800 万平米，未来有望成为健康地产板块新亮点。
医药业务保持稳定，着手布局医美领域，未来有望积极开拓市场维持平稳增长。公司药品业务主要生产销售明仁福瑞达旗下中成药、保健食品等，以及海佑福瑞达旗下化学原料药，包括明仁牌颈痛系列产品、奥普卡因等产品；此外，公司参股孙公司博士伦福瑞达主要产品润舒、润洁眼科/骨科用药，施沛特玻尿酸钠注射液为板块贡献业绩。2020年，公司药品业务实现收入 5.0 亿元，毛利率为 61.7%，18-20 年业务基本保持稳定；21 年前三季度，医药板块实现收入 4.0 亿元，同增 22.1%。福瑞达医药去年开始推动医疗器械三类注射透明质酸钠产品自研，一类喷雾敷料产品已在布局，同时与国内领先的机构深度合作胶原蛋白类产品，未来福瑞达医药集团将不断夯实医药板块产品研发，积极开拓市场维持业务稳定增长。
4.看点三：完善激励机制，引进战投有望打开新局面
2018 年 8 月推行股权激励计划，员工激励到位。公司 2018 年 8 月推行股权激励计划（上市以来首次推行），授予公司高管及核心骨干 264 人合计 2911 万份股票期权，预留 92万份股票期权，合计约占公司总股本的 3%，授予价格为 2.47 元/股（2021 年 9 月 23 日调整价格）。本次股权激励分为三个行权期（分别为 2020 年/2021 年/2022 年），其业绩考核目标为：以 2017 年归母净利润及 ROE 为基数，2019 年、2020 年、2021 年归母净利润增速分别不低于 40%、50%、70%，ROE 增长率分别不低于 25%、30%、35%，且分别不低于对标企业的 75 分位值。截止 2020 年，公司第一个行权期与第二个行权期的业绩目标已达成，员工激励充分，不断激发团队活力。
2021 年 9 月，拟引进战投且员工可跟投，进一步绽放组织活力。2021 年 9 月，公司公告旗下全资孙公司福瑞达生物（全资子公司福瑞达医药集团 100%控股）拟通过山东产权交易中心公开挂牌引进战略投资者，新增股本占增资后股本比例不高于 17.58%，其中战略投资者通过山东省产权交易中心挂牌交易认购不高于 16.9%，员工可按引进战投价格协议认购不高于 0.68%。截至 21H1，公司对福瑞达生物投前估值定为 36 亿元，对应战投底牌挂价额不低于 7.38 亿元；21H1 福瑞达生物合并报表收入为 6.2 亿元，净利润为 0.73 亿元。未来，公司有望通过引进战略提升化妆品业务行业竞争力，同时员工跟投可激励核心人员，进一步释放组织活力。
5.盈利分析
我们预计公司 2021-2023 年收入分别 126.0 亿元、135.7 亿元、146.1 亿元，同比增速分别为-7.5%、7.7%、7.7%，其中房地产销售收入分别为 94.5 亿元、94.5 亿元、94.5 亿元，同比增速分别为-18%、0%、0%，化妆品业务收入分别为 16.5 亿元、23.7 亿元、31.5 亿元，同比增速分别为 139%、44%、33%，医药相关收入分别为 6.0 亿元、6.7 亿元、7.4 亿元，同比增速分别为 21%、12%、10%，原料及添加剂业务收入分别为 2.7亿元、3.3 亿元、4.0 亿元，同比增速分别为 35%、25%、20%。预计公司归母净利润为7.5 亿元/8.9 亿元/10.6 亿元，对应增速为 18%/19%/18%，对应估值为 15.9 倍、13.4 倍、11.3 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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