鱼跃医疗专题报告：聚焦三大成长赛道（平台型器械公司成长可期）
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（报告出品方/作者：国金证券，袁维）
1.新生力量接班，公司进入发展新阶段
1.1十年积累上市，公司稳健快速成长
公司始于 1998 年，主营康复护理及医用供氧系列医疗器械。在创始人吴光明先生的带领下，逐步加大自主研发投入，打造“鱼跃医疗”器械品牌，并快速成长为国内最大的康复护理及医用供氧医疗器械生产企业。经过一系列资本引入及股权结构调整，于 2008 年上市深圳证券交易所，进入快速发展的新阶段。
1.2管理层换届，接轨新时代发展模式
2020 年 10 月 28 日，吴群先生带领新一届董事会成员上任。2011 年，吴群正式加入鱼跃，从零打造电商业务板块，开辟了公司线上销售新模式，取得了亮眼的业绩增长。2013 年 9 月起担任副董事长，开始接手公司管理工作，经过七年磨砺顺利接任公司新领导者。在此次换届中，新上任董事及高级管理层更加年轻化，同时具有丰富的行业经验。
2021 年公司大力推进新产能持续落地与生产数字化升级；持续加大研发投入，注重创新研究，提升核心竞争力；优化销售体系，强化营销团队建设，着重推进终端业务建设与线上板块业务直营建设；围绕核心业务与战略规划，做好兼并收购及资源融合工作，并持续推进内部风险管控，依托累积优势，实现跨越式发展。
1.3以成熟业务为基石，积极布局高成长板块
公司始终以研发创新为核心，在不断夯实临床医疗器械等基础成熟业务竞争力的基础上，持续开发新产品，丰富产品结构。
尤其是上市以来，公司积极收购兼并，布局高成长型业务板块。在资本市场的加持下，公司持续进行外延拓展。
2016-2018 年，公司先后完成对上海中优医药的 100%股份收购，将消毒感染控制领域纳入业务板块。随着人们生活水平的提高、疾病防控意识的增强，感控领域将具有可观的发展空间。
2019-2020 年，公司收购六六视觉、参股江苏视准医疗，丰富眼科手术器械产品，并涉足隐形眼镜，多方面布局眼科赛道。
2021 年，公司收购浙江凯立特 50.99%的股权，实现控股，战略性引入动态血糖监测板块，大大增强公司在血糖监测领域的竞争力。
其中，凯立特于收购前经营呈亏损状态，2021 年动态血糖监测产品获国家药监局注册证后，有望在公司销售等支持下快速放量。
公司多年保持研发高投入，持续推进产品更新及新品研发。由 2005 年的出售轮椅业务推进制氧机产品研发，到 2008 年上市募集资金拟全部用于产品的研发升级，公司致力于产品科技含量及价值的提高。近年来，研发投入不断增长，2016-2020 年间复合增长达 35.22%，2020 年起进一步加大研发力度，研发费用占比近 6%。
目前，公司已构建起 600 余种、近万个规格的庞大产品结构，覆盖血糖、呼吸、感控及眼科、急救等领域。
同时，公司还有丰富的在研管线，聚焦制氧机、血糖仪、雾化器等产品的性能优化升级，以及 APP 移动智能平台的搭建，围绕家用医疗、临床医疗与美好生活三大核心板块，不断打造一系列高科技、智能化产品，提高消费者生活质量。
近年来，公司产品快速丰富，销售费率逐年增加，2020 年受疫情影响，有所下降；同时海外业务扩增、外币汇率损失带来财务费率的增加；另外，公司规模扩大、管理逐渐优化，管理费率下降。
1.4公司业绩快速增长，高毛利核心产品带动盈利稳步提升
在公司多年来建立的品牌力度及产品结构不断丰富的基础上，近年来，规模逐渐扩大，海外+海内、线上+线下多向突破，带动公司业绩快速增长。2016-2020 年，公司营业收入以 CAGR 为 26.43%的速度增至 67.26 亿元，并于 2021 年前三季度即实现 53.10 亿元的收入体量；净利润也由 2016 年的5.00 亿增至 2020 年的 17.59 亿元，CAGR 为 36.95%，2021 年前三季度实现净利润 13.52 亿元。（报告来源：未来智库）
公司主营业务围绕家用康复护理系列、医用供氧系列及医用临床器械系列三大板块，2020 年分别占比 39.46%、33.61%和 23.71%。公司逐渐确立呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成长赛道，同时推动家用电子检测等基石业务稳健发展与急救、眼科等积极布局的发展战略。2021 年上半年，呼吸板块贡献收入 13.22 亿元，占比 36.79%，同比增长 13.52%；血糖板块贡献收入 2.05 亿元，占比 5.69%，同比增长 130.15%，快速放量；感控板块贡献收入 4.45 亿元，占比 12.38%。
毛利率稳步提升，核心板块毛利率高达 55%以上。随着产品竞争力及品牌力度的不断提升，家用康复护理、医用供氧及医用临床器械三大板块的毛利率呈稳步增长趋势。公司调整业务板块后，2021 年上半年，核心赛道的呼吸、血糖及感控板块的毛利率分别为 56.53%，65.08%，59.89%，毛利润占比分别达到 41.21%，7.34%和 14.69%。这三大高毛利率水平的核心产品，随着市占率的进一步提升，有望带动盈利水平快速增长。
2.聚焦三条蓝海赛道，公司展现新活力
新董事长吴群上任之后对公司已有产品线进行梳理并重新制定战略规划，决定聚焦于呼吸制氧、血糖以及消毒感染三条核心主营业务赛道，推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械的四大基石业务稳健发展。此外，公司还积极孵化急救、眼科、智能康复三大业务板块。
2.1疫情催化提升呼吸制氧板块品牌影响力
慢性呼吸系统疾病发病形势严峻，患者增速快、基数大，呼吸制氧机板块渗透率低、市场空间广阔。国内 COPD 患病率迅速增加，患者数量被低估。根据《 A systematic analysis for the Global Burden of DiseaseStudy 2015》数据显示，2015 年中国患 COPD（简称“慢阻肺”）人数达1.75 亿，较 1990 年患病人数的增幅接近 45%；根据《Prevalence andrisk factors of chronic obstructive pulmonary disease in China》，在中国 20 岁及以上的成人 COPD 患病率约为 8.6%，大部分 COPD 病人对病情不了解且没有接受过相关检查。
根据弗若斯特沙利文预测显示，2020 年 COPD 患者人数达 4.83 亿，预计2015-2024 年全球患病人数将以 2.9%的年复合增长率增至 5.3 亿人。
公司呼吸治疗解决方案板块为公司历年重点布局板块。呼吸制氧板块覆盖制氧机、无创呼吸机以及雾化器等多种产品。
2020 年受全球新冠疫情肆虐的影响，制氧机与呼吸机作为重点抗疫产品需求激增，呼吸产品知名度提升，制氧板块收入大幅上升。2020 年实现营收 22.60 亿元，同比增长 86%。公司呼吸治疗解决方案板块在2021 年 H1 保持稳定发展，营业收入为 13.22 亿元，同比增长 13.52%。
在制氧机生产领域，公司作为行业标杆引领行业发展。
制氧机市场规模大，发展空间广阔。根据 BlueWeave 报告显示，2020年全球医用制氧机市场规模达到 24 亿美元，在全球呼吸系统患病率攀升及人口老龄化等影响下，2021-2027 年将以 12.1%年复合增长率增长，并在 2027 年达到 57 亿美元。
公司拥有 57 项专利，受到国家研发制造领域的认可。在工信部公布的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中入选单项冠军产品。公司自 2003 年鱼跃制氧机推出后坚守产品工艺，积极推出保健类、医用类和便携类等多个在设计上实现噪音小、浓度高、创新水平高的高性价比产品，因此深受消费者信赖，线上销量在双 11、618等活动中居同类产品第一，线上线下销量均处于行业领先水平。
制氧机产品在海内外业绩显著增长。疫情拓宽了海外销售渠道，为公司带来新的销售机遇。据公司 2021 年半年报，制氧机受疫情影响出口迅速放量，销售额较去年同比增长超过 160%。
呼吸机市场持续扩容，公司呼吸机在国产品牌中占据领先地位。
全球约有 9.36 亿年龄段在 30-69 岁的人患有轻度至重度睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA），患病总人数预计 2024 年可达 11.5 亿人。分地区来看，中国 OSA 患病率最高，2019 年患病人数达 1.9 亿，2019-2024年间将以年复合增长率 1.5%增长，预计中国 OSA 患病人数将在 2024 年达到 2.1 亿。
我国家用呼吸机市场规模仍处于发展阶段，渗透率较低，随着慢性呼吸疾病患者数量的增加、销售渠道的优化以及居民健康管理意识的增强，渗透率有望进一步提升。据弗若斯特沙利文报告显示，2019 年我国家用呼吸机市场规模达到 10.3 亿美元，预计将以 17.1%的年复合增长率增加，2024 年有望达到 22.8 亿美元。
2019 年中国医用呼吸机市场格局较为分散，其中公司与怡和嘉业的呼吸机占据国产呼吸机前两位，但国内市场仍以进口品牌瑞思迈等主导并占领超过 67.1%的市场份额。公司呼吸机产品线覆盖范围广，产品线丰富。我们认为，公司的呼吸机产品线将以高性价比和渠道优势进一步提升在客户群中的渗透率。
2.2传统血糖仪增速跑赢行业，进军动态血糖仪未来可期
中国糖尿病患者数量位居世界前列，随着经济的快速发展和人民健康意识的提升，糖尿病监测医疗器械市场规模将保持增长。糖尿病的类型可分成1 型糖尿病、2 型糖尿病和妊娠糖尿病，其中 90%的糖尿病患者为 2 型糖尿病。根据 IDF 数据显示，2019 年中国患糖尿病的人数世界第一。根据灼识咨询报告显示，2019 年中国患有 1 型糖尿病的人数达 240 万，2 型糖尿病的人数达 1.42 亿。
中国糖尿病监测医疗器械市场发展低于全球发展水平，现处于快速追赶阶段。糖尿病监测医疗器械分为血糖监测系统、持续血糖监测系统和其他器械。
根据灼识咨询报告预测，2020 年中国糖尿病监测医疗器械市场规模达15 亿美元，全球市场规模为 294 亿美元；2020-2030 年间中国糖尿病管理医疗器械市场年复合增长率为 16.8%；全球糖尿病管理医疗器械市场年复合增长率 10.7%，国内增速高于全球。（报告来源：未来智库）
公司传统血糖仪（BGM）为后起之秀，树立良好口碑。由于线下业务逐步恢复，糖尿病板块快速放量，2021 年 H1，公司糖尿病护理板块实现营收2.05 亿元，同比增长 130.15%；占总营收比重为 5.69%。
传统血糖仪竞争激烈且被罗氏、强生等外资品牌主导，以三诺、怡成、鱼跃等为代表的国产血糖仪性价比高，国产替代是大势所趋。根据产业信息网，2016 年外资血糖仪占比 63%，公司血糖仪占比 2%；根据锐观咨询数据整理，2020 年外资血糖仪占比减少至 40%，公司血糖仪占比增至 5%。我们认为，国产血糖仪在逐步缩小与进口血糖仪之间的技术差距，国产替代程度越来越高。
从市场角度进行分析，血糖仪销售可分为医院渠道和 OTC 渠道。美国血糖仪的主流销售渠道为 OTC 市场，占比 85%；在中国院内市场与 OTC市场平分秋色，我们预计随着患者自我诊疗意识的提升，OTC 市场仍有上升空间。
传统血糖仪产品种类丰富，电商平台销量领先。根据淘宝关键词搜索血糖仪，按照销量排名的结果显示，前八名血糖仪中，鱼跃血糖仪占有两席；根据京东关键词搜索血糖仪，按照销量排名显示，鱼跃血糖仪在累计销量前十名中占有三席。公司血糖仪定价适中，与其他国产血糖仪定价差距不大，但明显低于外资血糖仪。
根据《不同分析原理 POCT 血糖仪准确性评价方法相关研究》实验结果显示，通过对比便携式血糖仪与生化分析仪的测定结果，公司悦优血糖仪和罗氏卓越型血糖仪测量结果与生化分析仪基本一致，公司血糖仪与生化分析仪测量结果的相关性最好。
公司已完成收购浙江凯立特 50.99%股权，切入连续动态血糖监测（CGM）领域，该领域国产企业尚处发展初期，未来成长空间广阔。
连续血糖监测市场渗透率较低。根据灼识咨询报告显示，2020 年连续血糖监测系统在美国一型糖尿病患者中的渗透率为 25.8%；而中国仅为6.9%，渗透率还有很大的提升空间。
与 BGM 不同，CGM 监测的是细胞间体液中的葡萄糖含量。通过 24 小时的连续监测，获得身体葡萄糖水平的趋势数据，有助于更精确的调整用药改善血糖水平。根据《中国持续葡萄糖监测临床应用指南》（2017版），CGM 可以提供更加全面的血糖信息，发现易被传统检测方法忽略的高血糖和低血糖。CGM 适用于一型糖尿病患者以及需要胰岛素强化治疗的二型糖尿病患者。
公司看好连续动态血糖监测的未来趋势，于 21 年 5 月 11 日发布公告，拟收购浙江凯立特医疗器械有限公司 50.993%的股权。凯立特致力于研发、生产和销售医用便携式监测系统，动态血糖监测产品已于 2016 年获得欧盟CE 认证，于 2021 年获得中国药监局医疗器械注册证，取名安耐糖“Anytime”。我们认为此次的收购完成将有利于发挥公司 BGM 与凯立特CGM 之间的协同效应，通过在研发、生产、销售上的资源协同，完善公司在糖尿病监测领域的布局。
凯立特创始人张亚南曾担任美敦力首席传感器科学家，是美国长期动态传感器及植入式阵列芯片的主要研究者，在动态传感器领域具有丰富的经验。2004 年回国创业，成功研发出中国第一台动态血糖仪产品。
连续血糖监测市场集中度高，外资品牌占据中国绝对优势。根据Bloomberg 数据显示，2019 年全球 CGM 市场被雅培、德康、美敦力主导，剩下玩家瓜分 0.5%的市场份额。CGM 从 2016 年开始进入中国市场，根据药监局数据显示，允许售卖的外资连续血糖仪监测系统来自于雅培和美敦力；国产连续血糖监测系统获批企业有圣美迪诺、美奇医疗、普林斯顿、移宇科技和凯立特。根据华经产业研究院报告显示，2020年雅培占据 80%的中国 CGM 市场，美敦力以及其他国产品牌瓜分剩余20%。
2.3抗击疫情需求爆发，感控产品知名度提升
公司感染控制解决方案板块主要为子公司中优医药负责。中优医药产品主要为手部与皮肤消毒产品，以及其他器械的消毒产品。2020 年，由于对消毒感控产品的需求快速飙升，子公司中优医药实现营收 9.57 亿元，同比增长 53.13%；为母公司贡献利润 2.62 亿元，同比增长 64.71%。
相较于 2019 年国内消毒产品市场以威露士、滴露等品牌占据绝大份额，后疫情时代，越来越多品牌崭露头角、将打破此格局。
利康拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“葡泰”、“点儿康”等多个系列消毒产品，其中“洁芙柔”在手部消毒领域具有很高的知名度，是疫情期间国务院联防联控医疗物资保障组征用产品。“洁芙柔”不仅在医院占据很高的市场份额，在线上平台也销量领先，淘宝该产品月销 1 万+。我们认为，随着人们消毒意识的增强，公司感控产品凭借其本身的品牌优势将继续维持在此领域的优势地位。
2.4海外销售成为新的增长点
随着国内疫情逐步控制，但海外疫情形势严峻，公司将持续助力抗击疫情。疫情以来，公司向海外 90 多个国家销售呼吸机制氧机等抗疫防疫相关物资。
公司海外收入迎来放量增长新时期。公司在 2016 年到 2019 年海外收入随着大陆收入的增长共同增长，且增速与大陆收入增速接近。在 2020 年，公司的海外业务收入达到 18.78 亿元，同比增加 136%，2018-2020 年实现年复合增长 69%；大陆收入则继续维持平稳增速，同比增长 26%。2021 年上半年公司的海外收入为 7.18 亿元，大陆收入为 28.48 亿元。无论从数量的绝对值还是增长速度来看，海外业务收入都实现了突破，上升到一个新高度。
海外业务收入增长具有可持续性，未来可期。疫情拓宽了公司在海外销售的渠道，打开了海外的市场，使得公司建立了可持续的海外业务。公司利用强大的品牌影响力，在海外地区建立起专业化的销售团队。我们认为，海外业务的收入增长不仅仅是短期疫情期间海外抗疫防疫物资需求增加所致。而是以疫情为契机，利用公司的品牌影响力、高质量产品以及融入当地的专业销售团队进一步打开海外市场，是一个可持续的增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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