中金：技术+消费双升级（眼科医疗行业千亿级市场）
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来源：金融界网
作者： 张一弛李千翊邹朋
眼健康是贯穿人们全生命周期的重要问题。本篇报告对眼科服务、器械、药品细分市场进行了详细梳理。我们认为随着人们眼健康意识提升、消费意愿及能力增强、供给端技术不断迭新，眼科医疗行业有望持续享受庞大患者群体和高速增长的诊疗需求，行业高景气度和广阔空间可期。
摘要
视光：近视防控需求旺盛，技术、消费升级催生广阔市场。近年来国内青少年近视问题逐渐加剧，近视防控已上升至国家战略。供给端角膜塑形镜、低浓度阿托品、离焦镜等防控手段不断迭新；同时视光服务机构加速下沉加密提升服务可及性。我们预计旺盛需求将驱动行业高速扩容，2030年近视防控市场规模有望达约2,100亿元，十年CAGR约13.7％（扣除普通框架镜后CAGR近25％）。此外成人视光产品方面，美瞳渐成消费新常态，我们认为美瞳有望借消费升级迎来爆发式增长，为头部ODM企业带来黄金发展期。
屈光：渗透率仍较低，术式升级驱动行业持续量价齐升。中国近视人口基数大、发病率高、中高度数占比高，屈光手术渗透率仍远低于海外发达国家。近年个性化半飞秒、全飞秒、PIOL植入术等在国内快速普及，凭借更好的手术效果和安全性推动渗透率及客单价提升。我们预计2030年屈光手术市场规模有望达近1,000亿元，十年CAGR达21.4％。
白内障：渗透率提升叠加高端转型，长期市场空间可期。公立医院白内障客流持续增长，印证老龄化趋势下需求端持续扩容。目前国内白内障手术渗透率较海外仍有数倍提升空间，我们认为短期政策因素不会影响行业的长期成长空间，尤其是屈光性白内障将成为未来行业增长的主要动力，需求增长+渗透率提升+产品高端转型有望支撑行业持续高景气度；我们预计2030年白内障手术市场规模有望超1,000亿元，十年CAGR达15.6％。
眼病：多个病种空间广阔，服务端能力不断增强。我国眼病发病率高、患者基数庞大，但诊断率相比于发达国家较低，眼病用药及诊疗市场发展潜力大。民营眼科机构不断发力学科建设及人才团队培养，有望提升在眼病领域的综合诊疗能力及品牌影响力，成为我国眼健康事业发展的重要推动者。
风险
行业政策变化风险；产品研发或销售进度不及预期；突发医疗事故风险。
正文
眼科行业：小科室，大市场，持续高景气度
眼健康服务覆盖全生命周期，行业空间广阔。眼睛是人类非常重要的感觉器官，人一生从外界获得的信息中有80％以上通过眼睛获得；因此，眼健康的管理是贯穿人们全生命周期的重要课题。随着国内居民眼健康意识不断提升、消费意愿及能力增强，我们认为眼科医疗行业将拥有持续扩容的庞大患者群体和诊疗需求，未来行业空间广阔。
图表：全年龄段、全生命周期的眼健康服务
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：上图中2030年市场规模为我们预测，具体预测过程详见各章节市场规模测算部分
小科室，大市场，高增速。虽然眼科不属于公立医院的核心科室，但受益于其全生命周期的特性及较强的消费属性，乘技术与消费升级之势，持续享受市场高景气度和高增速，并发展出了庞大而丰富的眼科服务、器械、用药市场细分赛道。2019年国内眼科医疗服务及眼科用药市场规模分别达1,037亿元、188亿元，预测2015-2025年CARG分别为17.4％、14.9％。同时，国内眼科医疗器械也享有百亿元的市场规模，2019年眼科高值耗材市场规模同比增速达18.4％。
黄金赛道聚集众多上市公司，板块投资机会丰富。目前，眼科赛道在A/H股市场的主要上市公司达到10家，涵盖眼科服务、器械和用药领域，且还有较多公司正在积极筹备上市。近年来眼科服务、眼科器械赛道受益于行业广阔空间和高增长而备受市场关注，且成功培育了爱尔眼科、欧普康视等中大市值龙头标的，板块长期投资价值可期。
图表：眼科市场各细分赛道重点上市公司情况梳理
资料来源：中国医疗器械行业发展报告，Frost &； Sullivan，公司公告，中金公司研究部；注：眼科市场规模占比为2019年数据；市值及涨跌幅数据截至2021/8/17，为交易货币口径；收入利润均为2020年年报数据，为报表货币口径
眼科医疗服务：适合连锁扩张的黄金赛道
民营眼科机构蓬勃发展，数千亿级市场空间可期
民营眼科市场规模及占比持续提升，长期空间可期。近年来，民营眼科机构受益于行业高景气度与自身运营优势，呈现快速发展趋势，眼科专科医院中民营占比不断提升，2019年达到94.2％，且显著高于其他类型科室。我们认为民营眼科机构有望把握行业机会及相对公立的竞争优势，乘政策春风实现持续增长。
图表：国内公立vs民营眼科医疗服务市场规模（2015-2025E）
资料来源：卫生健康统计年鉴，灼识咨询，中金公司研究部
民营机制优势+高可复制性+高壁垒，眼科服务龙头规模效应凸显，铸就黄金赛道
眼科在公立医院占比相对较低，受重视程度有限，人才与患者外流动力强。国内公立医院中，眼科由于病种相对小、药占比较低、消费属性强等因素，在诊疗量和收入利润贡献上均处于偏低位置。根据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2019年国内医院眼科门急诊人次占总数仅3.2％，出院人数占总数仅2.8％。因此，相比于内、外科等“大科室”，眼科科室在公立医院体系内相对弱势，人才的晋升通道以及相关资源的投入相对有限，民营机构通过灵活的机制能够构建竞争优势，吸引医疗人才以及患者。
医生资源：民营机构机制灵活，吸引力强；医生培养相对标准化；诊疗效率高
民营眼科在开院初期，通常以吸引公立医院医生为主；民营相较于公立的优势主要包括：
·专业水平提升：机制灵活、资金充足的民营眼科可以快速配备各类先进设备，为医生提供不断学习应用新技术的机会，也带来了更集中的客源和手术机会。
·晋升渠道通畅：民营眼科的高速发展为医生提供了大量优质工作机会和职级上升空间，同时完善的医教研体系保障长期职业发展。
·薪酬与激励可观：头部民营眼科医院的待遇高于公立平均水平，且实现了收入的阳光化；同时，资深医生可以通过合伙人计划等享受所在医院高速发展的红利。
伴随医院成长，医生梯队的建设也尤为重要。在眼科医生培育方面，由于大部分眼科业务标准化程度高，医生培训周期相对短（本科毕业后经过2-3年规范化培训即可从事眼科手术），使医生队伍快速扩张成为可能，支撑行业业务量和机构数量的迅速发展。
眼科诊疗周转快，医生资源使用效率高。眼科手术单位时间产出明显高于其他类手术（全飞秒/ICL手术每小时产出可达10万元以上，远高于其他手术），实现医生及设备资源的充分利用。另外，大部分眼科手术不需要住院，则受医院面积及硬件设施的制约也更小，资本投入可控。
患者吸引：资本投入形成技术优势，体系化运营获客精准
技术领先，吸引患者。以屈光手术为例，通过大金额资本投入，购买更先进的手术设备，可以与公立医院形成竞争优势；高端白内障手术等由于本身晶体价格较高，公立眼科会考虑耗占比等问题，而民营医院由于体制灵活可以率先引进。
精准获客，成本可控。民营眼科三大病种（白内障、屈光、视光）均具备精准的获客渠道，为其带来了可控的营销成本，奠定了扩张的基础。
标准化业务模式确保高可复制性，助力实现全国大规模扩张。眼科大部分诊疗手段标准化程度高，设备依赖度强，医生可以通过标准化培训和实操训练较快掌握操作方法。
高壁垒优质赛道孕育多家连锁企业，已形成“一超多强”格局
眼科行业投入门槛高，形成一定的资本壁垒。一家中型眼科医院所需的初始投资约在2,000-3,500万元之间，形成较强的资本壁垒；但并不需要过多大型高值设备以及众多医疗资源配合，也提升了龙头企业快速布局的可行性。
患者信任门槛高，机构话语权强，龙头效应明显。眼科对诊断和治疗过程的精细程度要求非常高，使得患者更愿意选择具有良好口碑的机构就诊。龙头企业一旦完成前期布局和品牌积淀后，影响力有望迅速提升并形成稳固口碑，并辐射旗下新设医院。
目前，国内眼科医疗服务赛道已呈“一超多强”的竞争格局，其中爱尔眼科以其全国性的密集布局及强大的业务及管理能力稳居龙头地位；按营业收入计算，爱尔眼科占国内民营眼科医疗服务市场的份额达23.9％（2020年），占国内眼科专科医院总收入的份额达27.1％（2019年）。此外，亦有华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等多家连锁机构成功在一定区域范围内形成了优势布局，以及德视佳、欧普康视等机构依靠特色服务形成差异化竞争优势，行业整体呈现欣欣向荣的态势。除了各家公司自身的优势之外，也离不开行业本身的高景气度。
图表：国内主要眼科医疗服务企业情况梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：医疗机构数量为截至2020年末或最近的数据
视光：近视防控需求旺盛，技术消费升级催生广阔市场
近视防控需求广泛且迫切，技术迭新驱动行业不断扩容
我国青少年近视症状高发，近视防控已上升至国家战略。近年来，国内青少年因为学业压力增加、电子产品使用频繁，屈光不正问题愈发严重。2018年我国青少年总体近视率达53.6％，青少年近视率与近视人口居世界第一；2020年新冠肺炎疫情进一步加速青少年近视率上升，达到历史新高。为应对日益加剧的青少年近视问题，目前近视防控已上升至国家战略，一系列近视防控相关政策逐渐出台并落地。
近视防控技术迭新，驱动市场空间进入高速增长黄金期。随着眼视光领域前沿技术不断迭代升级，各类近视防控手段逐渐丰富，主要分为框架眼镜、角膜接触镜、药物治疗三大类。近年新技术陆续面世并快速迭代升级，例如角膜塑形镜、低浓度阿托品作为世界卫生组织推荐的防控方法，已逐渐成为市场主流选择之一。我们认为，持续的技术迭新有望不断扩展适用人群及患者消费意愿、频次，带动产品渗透率及市场空间进入高速增长。
图表：近视防控手段一览
资料来源：卫健委《近视防治指南》，智研咨询，中金公司研究部
享受政策红利，2,000亿元+近视防控市场可期。我们基于新出生人口及卫健委、教育部近视率数据对青少年近视人数进行测算；考虑角塑、离焦镜、阿托品等产品的渗透率以得到销售情况，测算得出2030年国内青少年近视防控的终端市场规模有望达到2,112亿元，对应2020-2030年CAGR为13.7％（扣除传统框架眼镜后为24.8％），增速亮眼。
图表：青少年近视防控市场空间测算（2018E-2030E）
资料来源：卫健委，爱博医疗招股书，万得咨询，中金公司研究部；注：1）各年龄段人口数基于万得咨询近年新出生人口数据推算得到；2）近视率根据卫健委2018年数据及教育部1H20数据进行预测；3）各治疗方法渗透率、年均费用为我们预测，其中渗透率考虑了联合用药人群，故可能有所重叠
近视矫正类：角膜塑形镜增长持续强劲，离焦镜新品层出不穷
角膜塑形镜是一种逆几何设计的硬性透气性接触镜，为可逆的非手术物理矫形方法。根据卫健委《近视防控指南》，临床试验发现长期配戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19毫米/年，近视防控效果明显。角塑相较其他近视防控手段优势明显：1）镜片材料及设计合理，安全性高；2）控制近视发展，无需手术；3）日常使用方便。多方位优势下，角塑正逐渐成为国内青少年近视防控的主流方法之一。
角塑及配套产品拥有高客单价、高消费频次、高用户粘性的特点，进一步扩充市场空间。角膜塑形镜需要每年重新验配，患者回配率及粘性强，且角塑使用过程中还需匹配一系列护理产品，对应人均综合年花费可达1,2500元以上，带来广阔市场空间。
图表：角膜塑形镜及配套产品费用情况
资料来源：公司官网，天猫，中金公司研究部
角塑渗透率快速提升，带动市场规模高增长。近年在近视防控需求提升、居民消费升级的驱动下，角塑消费量高速增长，但渗透率相较于海外仍显著偏低。根据亨泰光学公告数据，截至2020年国内角塑渗透率仍不及1％，而较发达国家和地区（尤其东亚）渗透率均在5％以上且呈较快上升趋势，相比之下国内市场仍有显著提升空间。
行业高景气度下，头部角塑生产企业收获强劲增长。目前国内市场共有2家中国大陆品牌及7家进口品牌获得角塑产品注册证，几家头部角塑生产企业近年的亮眼业绩表现亦侧面印证了国内角塑市场的高景气度。欧普康视于2008年推出国内首款角塑产品，深耕市场十余年依然保持高增长态势，2020年角塑、护理产品分别收入5.22亿元、1.55亿元，2013-2020年CAGR达34.3％、43.3％；爱博医疗虽为市场后来者，于2019年推出首款角塑产品后的第二年销量即突破10万片，增长强劲。
图表：部分头部角塑生产企业销售情况梳理（2016-2020）
资料来源：各公司公告，中金公司研究部；注：*值为我们根据前期角塑营收/销量占比的推算值；Menicon护理产品包括软镜和硬镜；亨泰光学2016年数据、Menicon角塑销量和毛利率数据未公布；毛利率为最新披露值，欧普康视和爱博医疗为2020年数据，亨泰光学为2019年数据。计算销售规模时使用的汇率为1CNY=17.20JPY=4.35TWD
角塑技术不断迭代，材料与设计的变革带动消费意愿提升。材料与设计的变革是决定角膜塑形镜发展的两大核心因素。随着镜片材料向更高透氧系数发展，设计逐步趋向合理、精准、有效，使角塑的近视控制功能不断优化并得到临床研究认证，同时增强了镜片的安全性及佩戴体验，技术及产品力升级带动患者消费意愿大幅提升。
技术及消费升级推动角塑渗透率持续提升，终端有望享受千亿广阔空间。我们预计2030年角塑在国内8-18岁青少年近视人群中的渗透率可达7.8％，产品端、终端市场规模分别为221亿元、1,102亿元，对应2020-2030年CAGR达21.4％。
图表：国内角膜塑形镜市场规模测算（2018E-2030E）
资料来源：卫健委，中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会，爱博医疗招股书，万得咨询，中金公司研究部；注：1）各年龄段人口数是基于万得咨询近年新出生人口数据推算得到；2）近视率根据卫健委2018年数据及教育部1H20数据进行预测；3）渗透率参考爱博医疗招股书中给出的预测；4）终端角塑价格及护理液费用为我们的预测
国内角塑产品竞争格局较稳定，国产有望进一步强化优势。目前国内市场共有2家中国大陆品牌及7家进口品牌获得角塑产品注册证，其中欧普康视、Euclid、Lucid、亨泰等受益于上市时间早、渠道能力强而拥有较高的市场份额；爱博医疗的产品“普诺瞳”于2019年上市，在材料透氧性能、光学设计上均有明显升级，近两年销量实现高速增长，我们认为有望基于产品和销售能力优势实现弯道超车。此外还有Menicon、视达佳、艾格（昊海生科子公司）、复罗、天瞳等公司产品正在审批或临床试验阶段。
近视防控类：阿托品、哺光仪潜力较大，联用拓宽市场空间
近视防控产品可与矫正类产品联合使用，长期潜力十足。近年，一系列近视防控类新产品（低浓度阿托品、哺光仪等）正在不断推进上市及市场推广。我们认为有望凭借其良好明确的疗效、使用的便捷程度，快速扩展消费者尝试意愿，并可以与矫正工具联合使用，“双管齐下”实现更优的近视防控效果，渗透率提升空间可观。
低浓度阿托品：受WHO官方认可的近视防控方法之一，快速普及可期。低浓度阿托品是现有近视防控方法中延缓近视效果最佳的方法之一，受到国际眼视光学界和世界卫生组织的认可。目前，低浓度阿托品主要由国内各大医院在院内自行配制制剂；兴齐眼药、欧康维视、欧普康视、兆科眼科、莱美药业多家企业均在积极推动低浓度阿托品的国内临床试验工作。
服务端：着力提升视光门诊网点渗透率，提升服务可及性
随着医学验光配镜的日益普及与居民消费升级，近年国内视光服务市场不断扩容，头部民营机构视光业务增速均较亮眼，亦侧面印证了行业需求端的繁荣；以行业龙头爱尔眼科为例，2020年其视光业务收入达24.54亿元， 2014-2020年期间收入CAGR达30.6％。
图表：国内主要眼科医疗服务机构视光业务收入情况（2014-2020）
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：华厦眼科数据为其配镜业务收入，朝聚眼科数据为其视光产品+OK镜收入的加总
视光门诊为眼科连锁的布局新重点，下沉空间可观。为了捕捉和满足基层眼保健及近视防控需求，近年眼科连锁机构开始尝试以视光门诊的形式进一步下沉基层市场，充分挖掘需求增量。由于视光门诊主要服务社区日常需求，且主要通过学校筛查及口碑传播来吸引客流，其对门店位置、面积及人员配备的要求更灵活，因此在租金、人工、销售费用方面具有较大优势，利润率明显高于眼科医院。
·爱尔眼科：2016年起开始布局视光门诊，进一步深化分级诊疗体系。截至2020年底，公司共开设119家视光门诊，并在多个城市构建了“一城多院多门诊”的密集布局。
·欧普康视：积极向下游服务端延伸，截至2020年末已建成10家康视眼科医院并拥有约230家视光服务终端，终端服务网络布局逐渐完善。2021年5月欧普发布定增预案，募集资金中17.79亿元将用于建设1,348个眼视光服务终端（县区级336个，社区级1,012个），有望助力公司打造“眼视光综合服务商”领先地位。
图表：爱尔眼科在长沙的“一城四院多门诊”布局
资料来源：爱尔眼科微信公众号，百度地图，中金公司研究部；注：地图背景为城市热力图（代表繁华程度）
眼镜类产品：彩色隐形眼镜（美瞳）为发展新亮点
隐形眼镜：消费升级及日抛普及带动渗透率攀升
国内隐形眼镜市场整体增长稳健。根据智研咨询数据，2019年国内隐形眼镜行业规模约82.6亿元，2024年有望达111.4亿元，期间CAGR为6.2％，增长稳健。近年随着部分中小型厂家逐渐崛起，行业集中度呈明显下降趋势，根据Ginko数据，2016年行业CR3及CR5分别为78％、86％，而2020年仅为48％、60％。
图表：国内隐形眼镜市场销售规模（2015-2024E）
资料来源：智研咨询，中金公司研究部
隐形眼镜国内渗透率仍较低，消费升级及日抛普及带动渗透率攀升。近年国内隐形眼镜产销量保持双位数增长，主要因为短周期抛产品（尤其是日抛）快速普及，带动购买频次大幅提升；根据智研咨询数据，国内隐形眼镜市场中日抛产品占比已有2014年的20.5％提升至39.1％。然而，对比人均GDP较高的海外（尤其是亚洲）国家，国内隐形眼镜渗透率仍处于较低位置；我们认为随着我国人均GDP及消费水平快速提升，渗透率有望进入加速提升的阶段。
图表：隐形眼镜渗透率随人均GDP提升
资料来源：Ginko，中金公司研究部
美瞳：颜值经济下渐成消费新常态，近两年迎来爆发式增长
美瞳属于第三类医疗器械，行业准入门槛较高。彩色软性角膜接触镜（俗称“美瞳”或“彩瞳”）为一种增加了色素层及色素保护膜的隐形眼镜，兼具近视矫正工具和彩妆快消品的属性，非近视人群亦可佩戴无度数美瞳。美瞳属于第三类医疗器械，注册证归属国家药监局负责严格审批和监管，同时产业链各环节有诸多要求，行业准入壁垒较高。
国内美瞳市场逐渐规范化，资本涌入促进行业增长提速。受中国台湾、日韩审美文化影响，美瞳产品在大陆地区渐成流行趋势，近年生产端和渠道端的日益规范大幅提升了产品可及性和消费者信任度，美瞳行业逐渐步入高速增长期，也引发了资本的高关注度，2020年多个本土美瞳品牌和生产厂商获得大额融资，供给端升级带动行业发展进一步提速。
图表：国内美瞳行业发展历程
资料来源：NMPA，FDA，各公司官网，中金公司研究部
消费群体扩容+渗透提速+客户价值增长，全方位驱动美瞳行业迎来黄金发展期。目前国内美瞳行业还在发展较早期，我们认为行业未来高速增长的确定性高，有望迎来黄金发展时期，主要因为：1）近视群体庞大且隐形眼镜渗透率存在显著提升空间，美瞳的视力矫正功能为其奠定广泛市场基础，同时彩妆消费品属性为其打开数倍市场空间；2）随着市场监管力度加大、产品认知逐渐普及，消费者对美瞳的信任度及购买意愿大幅提升，加速产品渗透；3）美瞳产品的日常化、多样化、短周期化助推复购率提升，同时技术迭新推动中高端产品面世、拉升客单价，促进客群的平均消费额增长。
图表：美瞳行业发展驱动因素
资料来源：《国民视觉健康报告》，《2019彩瞳消费洞察报告》，《2020年中国美瞳行业概览》，中金公司研究部
美瞳终端销售表现亮眼，赛道有望享受持续高增速。“颜值经济”带动下，美瞳产品快速打开市场空间，仅淘系平台上2H20-1H21美瞳销售额就达到54.0亿元，2021年6月销售额同比增速高达70.1％。我们结合产业链相关公司公告数据进行了市场规模测算（具体测算过程见后文图表），我们认为2020-2030年中国美瞳终端市场规模有望由近200亿元快速增长至超1,000亿元，对应期间CAGR达17.9％；同时2030年生产端规模有望超500亿元，赛道整体空间广阔。
终端市场爆发性增长，催生生产端繁荣。目前国内美瞳品牌仍处于高速发展的成长期，市场竞争格局较分散，除海昌、海俪思等传统强势品牌外，也有Moody、可啦啦、POP Magic等国产新品牌迅速崛起，终端销售高增。近两年行业亦受到资本市场广泛关注，资本助力和消费需求提升有望推动下游品牌进一步提升产品力。另外，下游市场的高景气度亦导致全球范围内上游生产企业的产能紧张、供不应求，美瞳生产代工将在较长时间内保持可观的未满足需求。
图表：淘系平台美瞳销售Top6品牌情况梳理
资料来源：淘数据，中金公司研究部；注：销售额及市占率数据时间维度为1-7M21；品牌排名参考1-7M21各品牌销售额数据计算
美瞳生产壁垒及天花板较高，ODM厂商产业链话语权强，利润空间可观且稳定。美瞳产业链主要由上游供应商、中游生产商、下游品牌商组成，其中中游生产企业在产品注册证、生产资质、技术工艺、产能规模效应等多方面存在较强壁垒，我们认为有望持续受益于下游终端市场的繁荣，享受可观且相对稳定的利润空间。
图表：美瞳产业链和价值链情况
资料来源：各公司公告，各公司官网，天猫商城，中金公司研究部；注：产业链各环节的均价、毛利率等数据为我们根据公司公告及行业数据估算（供应商参考三菱化学等），终端零售价为日抛美瞳产品在天猫平台的售价情况
美瞳生产端目前由中国台湾厂商主导，大陆企业正快速崛起。目前国内大规模的美瞳消费大多依赖进口，近两年大陆生产厂商逐步崛起，目前总体产能规模仍偏小，正处于快速成长的发展初期。
图表：国内Top20美瞳品牌对应生产商情况梳理
资料来源：天猫，淘数据，各公司官网，中金公司研究部； 注：品牌销售排名参考淘系平台1H21各美瞳品牌销售额数据计算；饼图中的各地区生产商占比是由Top20美瞳品牌对应生产商的数量占比计算得出
中国台湾隐形眼镜代工产业成熟，头部企业借美瞳代工收获业绩估值双增长。中国台湾地区较早开始发展隐形眼镜产业，如今已形成规模并建立了成熟的供应链体系，头部企业近年销售规模及盈利能力均呈较好发展态势；其中，晶硕光学于2020年初宣布合作头部美瞳品牌Moody、成为其主要代工商，带动收入端逐月快速扩容，同时估值水平收获超3倍增长。
图表：中国台湾隐形眼镜生产企业经营情况梳理
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：晶硕光学、精华光学月度营收及估值水平对比（2019-1H21）
资料来源：公司公告，万得咨询，中金公司研究部
大陆厂商能力渐与国际接轨，有望加速抢占市场份额。大陆厂商在产品丰富度、设计能力、工艺水平、生产规模等各方面均在加速发力，我们认为下游消费需求和花色定制需求上升将加速倒逼上游厂商能力升级，大陆厂商的区位、速度、空间及成本优势将进一步突显，带动美瞳生产端实现进口替代。
图表：中国大陆和台湾地区美瞳代加工厂商情况梳理
资料来源：NMPA，各公司官网，鱼跃医疗、金可国际、精华光学、晶硕光学公司公告，吉林省政府官网；注：部分公司产能含普通隐形眼镜产能
蒂螺医疗为国内领先的美瞳ODM厂商，拥有“资质+设计+工艺+产能+商业化”全方位优势。蒂螺医疗集团正式成立于2017年，在美瞳行业拥有十余年研发、设计、生产和销售经验，为国内领先的ODM厂商。公司相较海内外其他代工商在多个方面拥有显著竞争优势：1）核心资质数量行业领先；2）设计能力及生产工艺卓越，铸就高壁垒；3）产能布局领先，借力资本不断扩大优势。我们认为公司有望保持国产领先地位，把握庞大市场需求实现强者更强。
图表：蒂螺医疗拥有“资质+设计能力+生产工艺+产能+商业化”全方位优势
资料来源：公司官网，君联资本微信公众号，吉林市人民政府官网，中金公司研究部
国产器械公司陆续入局，爱博医疗、昊海生科通过外延并购加速布局美瞳业务。近期爱博医疗、昊海生科分别通过收购江苏天眼医药55％股权、河北鑫视康60％股权进入美瞳生产产业。以爱博医疗为例，其收购的天眼医药已获得3项美瞳产品注册证，并拥有年产1,000万片的生产基地与产线，能将爱博进入美瞳市场的进程加快1-2年。目前爱博正在计划对现有产线增补设备，年产能有望在短期内扩至3,000万片。我们认为爱博、昊海有望借助其在接触镜产品上的市场基础与优势，配合合理产能扩张，建立美瞳业务优质新增长点。
成人眼镜类产品市场前景广阔，隐形眼镜与美瞳提供主要增长动力
根据我们测算，2025年、2030年国内成人眼镜终端市场规模分别有望达到2,103亿元、3,129亿元。其中，隐形眼镜和美瞳赛道的增速亮眼，其2020-2030年CAGR分别为14.4％和17.9％，对应2030年市场规模有望达到979亿元和1,017亿元，成为眼镜产品中新的主流选择，市场空间广阔。
图表：成人眼镜类产品市场规模测算（2018E-2030E）
资料来源：灼识咨询，公司公告，万得咨询，天猫，中金公司研究部；注：1）2018-2025年成人近视人口参考华厦眼科招股书，2026-2030年数据为我们推算；成人非近视人口由总人口数按年龄比例估算得到；2）隐形眼镜渗透率参考Ginko估算值；3）框架眼镜出厂价参考博士眼镜公告数据，隐形眼镜/美瞳的出厂价=终端价格×（1-终端毛利率-流通商毛利率），毛利率参考博士眼镜数据；4）终端费用参考天猫数据估算而得
屈光：术式升级驱动行业持续量价齐升
国内近视率高，旺盛需求及消费升级拉升渗透率
中国近视人口基数大、发病率高，屈光矫正需求可观，消费升级有望带动渗透率大幅提升。根据Frost &； Sullivan数据，2018年中国18-45岁间近视患者总人数达到约3.3 亿人，预计2023年将达到3.7亿人，患者基数庞大、需求旺盛。根据《国人近视手术白皮书》测算，2020年国内近视手术量约65.3万台，对应每千人近视手术量0.5台，而韩国、美国、西欧分别为每千人2.9、1.7、1.1台。我们认为随着屈光手术进一步普及、国内人均GDP及消费水平提升，渗透率有望进入加速提升的阶段。
图表：屈光手术渗透率随人均GDP提升（2020年）
资料来源：《国人近视手术白皮书》，中金公司研究部
民营屈光手术市场快速扩容，2015-2025年CAGR可达31.1％。根据灼识咨询数据，2019年国内屈光手术市场规模达180.7亿元，且2025年整体市场规模预计超726亿元，对应2015-2025年CAGR达28.5％。民营机构借助其产品、服务质量与定价优势，收入规模与占总市场的比例不断提升。
图表：中国屈光手术市场规模（2015-2025E）
资料来源：卫生健康统计年鉴，公司公告，灼识咨询，中金公司研究部
激光手术加速放量，PIOL提升空间可观
角膜激光矫正术
术式迭新大幅提升消费者接受度，带动客单价同步快速上行。角膜激光矫正手术可以通过激光改变角膜厚度及前表面形态，以达到矫正屈光不正的效果。20世纪80年代以来，角膜激光手术技术发展迅猛，快速完成了第一代（表层手术）、第二代（FS-LASIK半飞秒）、第三代（SMILE全飞秒）的迭代升级，带动手术价格同步上行。随着飞秒手术逐渐积累市场影响力与口碑，我们认为未来手术量有望加速增长，叠加个性化升级带来的提价，实现持续量价齐升。
图表：激光手术经历多次技术升级
资料来源：爱尔眼科微信公众号，蔡司，中金公司研究部
眼内屈光矫正术
PIOL提供安全可逆的高度近视矫治，逐渐成为患者首选术式之一。有晶体眼人工晶状体（简称PIOL）是一种用于矫正屈光不正的人工晶状体，一般植入于眼内虹膜之后、天然晶状体之前。相对于激光手术是对角膜做“减法”，PIOL植入术为“加法”的过程，不切削角膜，因此具有较强的可逆性，还可以消除术后发生干眼症的风险，近年逐渐成为中高度近视患者的首选屈光术式之一。
PIOL晶体市场增长强劲，STAAR Surgical中国区收入五年CAGR达41.7％。目前，美国企业STAAR Surgical占全球市场绝大多数份额。近年随着中国市场逐步打开，STAAR Surgical中国区收入出现爆发式增长，2015-2020年CAGR达41.7％，印证了国内PIOL市场的强劲扩张。另外，国产厂家爱博医疗的在研产品也已进入临床试验阶段，我们认为其有望打破国内进口产品垄断的局面，充分享受行业红利实现快速放量。
图表：STAAR Surgical海内外收入及增速（2013-2020）
资料来源：STAAR Surgical公司公告，中金公司研究部
国内高度近视发病率高，PIOL渗透率提升空间大，相比激光手术更具潜力。东亚人群高度近视的发病率更高，为PIOL手术提供了广泛的受众和应用空间。但受到技术可及性、患者认知程度、价格等方面因素影响，目前国内PIOL手术渗透率仍较低。我们认为随着国内外PIOL产品不断实现技术迭新、消费者尝试意愿及支付能力提升，PIOL晶体植入术的渗透率有望加速提升，不断拓展市场空间。
图表：中德全飞秒、PIOL手术渗透率对比（2018）
资料来源：Frost &； Sullivan，中金公司研究部；注：统计对象为18-45岁人口
术式升级带动量价齐升，屈光手术千亿元市场可期。我们认为未来数年随着消费水平提升，屈光手术在近视人群中的渗透率将会稳步提升。根据我们测算，2030年屈光手术市场规模有望达到912亿元，对应2020-2030年CAGR为21.4％，增速可观。
图表：屈光手术市场规模测算（2018E-2030E）
资料来源：Frost &； Sullivan，公司公告，头部眼科医疗服务机构微信公众号，中金公司研究部； 注：不同屈光术式的次均费用为我们根据多家眼科医疗服务机构公布的价格估算得出
服务端：屈光业务增长强劲，龙头企业不断强化品牌效应
屈光手术业务为连锁服务机构的核心增长动力之一。受益于民营屈光服务市场近几年近35％的复合增速，屈光手术已成为服务端公司业绩增长的核心动力之一，头部眼科连锁机构屈光业务近年均迎来高速增长；以行业龙头爱尔眼科为例，2020年其屈光业务收入达43.5亿元， 2014-2020年期间收入CAGR达37.6％，为公司近年增速最快的核心业务之一。
图表：国内主要眼科医疗服务机构屈光业务收入情况（2014-2020）
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：上表中爱尔眼科的屈光业务收入同时包含国内、海外机构收入
龙头企业引领行业发展，不断强化服务端品牌效应。作为行业龙头，爱尔眼科前瞻性地布局PIOL、高端多焦晶体等技术升级机会，同时积极打造丰富的术式产品线，以强化屈光手术的品牌属性，增强服务提供商的影响力和患者粘性。根据爱尔眼科2019年社会责任报告，公司连续多年近视手术量稳居国内第一，且高度近视、全飞秒 SMILE 手术量均位列全球第一，品牌优势显著。
白内障：渗透率提升叠加高端转型，长期市场空间可观
老龄化加剧带动需求端扩容，渗透率仍有数倍提升空间
人口老龄化趋势带动白内障治疗需求持续提升，手术量快速增长。白内障多发于老年人，且发病率随年龄升高而逐步上升。近年国内的老龄化趋势下，白内障患者人数持续上升，根据灼识咨询预计2025年我国白内障患者人数将达1.51亿人。受益于患者基数扩大及渗透率提升，近年国内白内障手术量快速增长，根据米内网数据，2019年中国白内障手术量约373万台，2015-2019年间CAGR约为22.2％。
渗透率仍有数倍提升空间，白内障手术市场有望持续扩容。随着居民健康意识及支付能力提升、白内障治疗逐步普及，近年国内白内障手术的渗透率快速提升，国内CSR已由2012年的1,072快速提升至2018年的2,662，期间CAGR达16.4％；但我国CSR水平依然远低于发达国家，存在很大提升空间。未来随着白内障患者基数和手术渗透率增加，我们认为市场规模有望持续提升，根据灼识咨询预计2025年将达到339亿元，2020-2025年间CAGR约10.3％。
图表：中国白内障手术市场规模（2015-2025E）
资料来源：卫生健康统计年鉴，公司公告，灼识咨询，中金公司研究部
人工晶体：高端转型+进口替代正当时，多焦贡献优质新增长点
人工晶体技术不断迭新。白内障手术主要通过超声乳化术等方式摘除已混浊、变性的晶状体，并植入人工晶状体。近年人工晶状体在材料、光学设计等方面实现快速技术迭新，不断在矫正范围、视觉效果、安全性、舒适性、手术便捷性上取得突破，大幅提升患者的使用体验与尝试意愿。
图表：人工晶状体技术升级历程
资料来源：爱博医疗招股书，各公司官网，中金公司研究部
消费升级趋势下，中高端转型带来提价机会。根据爱博医疗招股书，目前国内低端与基础人工晶状体仍然占据40％左右的市场。随着人工晶体技术不断迭代，提供的功能与使用体验快速升级，将会不断拓展所覆盖的患者人群，且加速提升患者的尝试意愿。因此我们认为，随着人们消费水平提升，原有广泛的中低端市场有望逐渐转向中高端市场，带动行业产品平均价格提升至3,000-1,2000元，迎来量价齐升。
海外龙头占据全球主导地位，国产性价比优势强，有望驱动国产化率加速提升。目前，我国人工晶体企业与国际龙头之间仍存在着较大的规模差距，2019年昊海生科、爱博医疗在国内的市占率分别为16.9％、7.0％（按销售额）。目前，国产产品在光学设计、材料、功能等方面已可以对标进口产品，且在性能相近的情况下国产价格更低。我们认为国内厂家有望基于产品性能优良、性价比高、渠道掌控力强等优势，逐步构筑自身核心竞争力，实现国内市场进口替代及海外市场国产替代。
CSR提升叠加高端转型，白内障手术千亿元市场可期。我们认为集中采购、医保控费及限制筛查等可能在短期内对人工晶体价格和国内CSR的提升有所影响，但市场的长期良好增长态势不变，渗透率增长和高端化发展将是行业持续扩容的核心驱动因素。
图表：国内白内障手术/人工晶体市场规模测算（2018E-2030E）
资料来源：米内网，卫生健康统计年鉴，爱博医疗招股书，广东省药品交易中心，公司公告，中金公司研究部；注：1）上表中我们将人工晶体分为低端（硬式PMMA球面晶体）、中端（软式球面/非球面人工晶体）、高端（屈光型晶体，包含散光矫正型、多焦点晶体等）；2）CSR远端数值为我们参考发达国家水平估算得出；3）各类型晶体的市场份额及出厂价格为我们参考爱博医疗招股书、《人工晶状体医用耗材联盟地区集团带量采购文件》估算得出；4）手术次均费用包含晶体进院价及手术服务费，费用为我们根据头部眼科医疗机构定价估算得出
服务端：反弹性增长可期，“屈光+白内障+老花”手术中心模式创新
短期受筛查限制及疫情影响，高端转型有望推动后续反弹。近几年，服务端公立及民营机构的白内障手术量及收入增长均略有放缓；以行业龙头爱尔眼科为例，2020年其白内障业务收入19.61亿元，同比增11.4％，后续高端转型带来的反弹式增长可期。
图表：国内主要眼科医疗服务机构白内障业务收入情况（2014-2020）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
服务端积极布局白内障高端转型，提升服务附加值。面对筛查相关限制，爱尔眼科富有远见地提前布局了白内障业务高端转型，推动复明性白内障手术向屈光性手术升级；同时积极打造自有手术品牌，树立了焕晶白内障手术（超声乳化联合多焦点人工晶体植入术）等优质技术服务品牌，在满足患者的多元化需求的同时持续提高服务的增加值。
“屈光+白内障+老花”手术中心模式创新，专注手术业务以提升服务质量与盈利能力。近年，国内陆续出现一批以手术中心为主要业态的眼科医疗服务机构（包括德视佳、茗视光、阿玛施、黑马眼科等），专注于高利润率、高增速的角膜及晶体手术，实现场地、人员、设备的精简，大幅提升手术服务质量及盈利能力。以德视佳为例，区别于大陆其他眼科服务机构，德视佳主打“全德国专家级手术医生团队”，配以个性化、精细化的全流程高端服务体验，迅速形成差异化优势及优质口碑，快速抢占中高端屈光手术市场份额，带来强劲业绩增长动力。2020年德视佳中国区业务收入达1.08亿港币， 2016-2020年CAGR达33.5％；1H21德视佳预告实现盈利6,300-6,600万港币，同比增长达259％。
图表：德视佳手术中心单店模型
资料来源：德视佳招股书，中金公司研究部；注：手术中心数量及配置情况数据截至2019.9.30
图表：德视佳经调整净利润情况（2016-1H21）
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：使用汇率1EUR=9.15HKD，1H21数据为公司预告的当期归母净利润（非经调整口径）
眼病：多个病种市场空间广阔，服务端能力不断提升
眼病高发叠加诊断率提升，推动多类眼病市场迎来高增长
国内眼病高发，但诊断率明显偏低；眼病药物及服务市场有望快速扩张。受到人口老龄化、生活习惯、电子产品普及导致过度用眼等因素影响，我国眼科疾病患病率较高、患者基数庞大，但眼科疾病诊断率明显低于美国，眼病实际诊疗量仍有巨大提升空间。随着未来国内眼科疾病患者基数增加、就诊需求及支付能力提升，且创新药品及疗法不断进入市场、改善治疗效果及体验，我们认为眼科用药及眼病医疗服务市场有望迎来高速增长阶段。
图表：按适应症划分的中国眼科药物市场（2020E-2030E）
资料来源：灼识咨询，中金公司研究部；注：上图计算市场规模时使用的汇率为2020年1USD=7.0025CNY，2025/2030年1USD=6.7000CNY
图表：眼底病治疗市场规模（2015-2025E）
资料来源：灼识咨询，中金公司研究部
图表：眼表病治疗市场规模（2015-2025E）
资料来源：灼识咨询，中金公司研究部
服务端：科教研体系助推诊疗能力提升，分级诊疗加强辐射效应
眼病医疗市场快速扩容的背景下，民营机构正通过提升医疗/学术能力、加强分级诊疗等方式，加速抢占眼病市场份额，收入规模稳健增长。行业龙头爱尔眼科2020年眼病业务收入达20.18亿元，贡献总收入的16.9％，2014-2020年期间收入CAGR为19.6％，增长迅速；按2020年收入计算，爱尔约占民营眼病市场的32.5％份额，龙头地位明显。
图表：国内主要眼科医疗服务机构眼病业务收入情况（2014-2020）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
公立医院眼病业务强势，民营机构发力学科建设以加速切入。由于眼病（尤其疑难眼病）更偏向严肃医疗，头部公立医院在政府/医疗资源、患者信任度等方面均具有明显优势。而民营机构受益于市场化的经营模式，可以为患者提供更好的硬件设施、手术设备及就诊体验；且近年民营机构不断加大力度进行团队和学科建设，大幅提升了对患者的吸引力，眼病市场份额持续提升。以爱尔眼科、华厦眼科等头部民营眼科机构为例：
·建立强大学术团队及研究所，扩大影响力：医生团队的实力和经验是眼病诊疗中最关键的因素之一，民营机构有望借助机制和资金优势，通过打造高水平科研中心基地，吸引各地权威眼科专家加盟。
·构建标准化培训体系，形成丰富人才梯队：头部机构积极合作知名大学建立学院、推出多个眼科高层次人才培养项目，积极打造眼科人才培养体系以提升自我造血能力，形成了较好的“金字塔型”医生人才梯队，不断增强人才积淀的厚度。
图表：华厦眼科“金字塔型”医生团队结构（2020）
资料来源：华厦眼科招股书，中金公司研究部
·专业化、精细化运营：相比于公立医院一般只开设综合的眼科科室，爱尔对眼病进行细化分类，开设了眼表专科、眼底外科、眼底内科等科室和干眼、飞蚊症、糖尿病等一系列特色化门诊，形成区别于公立的差异化竞争优势。
·积极搭建分级诊疗网络，高效辐射基层：为了解决供需配置不对称造成的“看病难”局面，爱尔建立了分级连锁模式，通过辐射效应为更多的患者提供优质、便利的眼健康服务。
图表：爱尔眼科“分级连锁”模式创新
资料来源：公司公告，中金公司研究部
民营机构有望通过提升学术能力、积极履行社会责任，进一步提高眼病领域影响力。近年来，头部民营机构在深耕学术科研、人才梯队、运营管理的同时，纷纷积极投身社会公益，深入公立医疗资源较落后的低线城市和农村地区，开展防盲治盲及复杂眼病诊疗工作。我们认为长期来看，民营机构有望通过向上提升学术科研能力、向下持续下沉履行社会责任，不断提升眼病领域的综合诊疗能力及品牌影响力，成为我国眼健康事业发展的重要推动者，为更多患者提供可及的、优质的眼健康服务。
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