从财务视角看奥佳华与荣泰健康：各有千秋（兼具投资价值）
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在A股市场中，奥佳华与荣泰健康是两家极具代表性的按摩器具企业，两者与傲胜一起，组成了行业的三巨头。按摩器具市场作为家电行业为数不多的成长型赛道，对标欧美日韩等发达国家，有着较为广阔的成长空间。尤其是在亚健康人群年轻化、老龄化率不断提升以及中产阶级群体不断扩容的今天，行业已经从引入期转入了成长期。奥佳华与荣泰健康作为行业中的领军者，也必然会享受到行业增长的红利。截止目前（2021-7-1，下同），两者的总市值分别为147亿和57亿，对比小家电、厨卫电器等渗透率相对较高领域的龙头企业，其市值未来仍有至少一倍以上的成长空间。今天，不聊市场，仅从财务视角，来说一说两者的不同以及各自的投资价值。
| 造成奥佳华与荣泰健康营收规模差异的主要因素在于业务多元化程度以及海外业务，但就国内按摩椅市场而言，后者的综合实力在前者之上；不过，奥佳华坐拥产能优势，生产成本更低
截止到2020年，奥佳华与荣泰健康的营收分别为70亿和20亿，近三年CAGR分别为18%和2%，近五年CAGR分别为20%和15%，后者近三年间陷入增长瓶颈。
在分产品收入结构中，奥佳华主要以按摩椅和按摩小电器为主，健康环境和家用医疗为辅，2020年四者的占比分别为33%、30%、16%和15%；荣泰健康主要以按摩椅为主，按摩小电器与体验式按摩服务为辅，2020年三者的占比分别为88%、7%和4%。
在分地区收入结构中，前者以国外业务为主，2020年占比为78%；后者则较为均衡，2020年国内业务和国外业务的占比分别为47%和53%。
业务多元化程度以及海外市场的不同，导致了两者在营收规模上的显著差异以及近三年成长性的迥异。
具体来看，奥佳华的按摩椅营收规模在2020年仅比荣泰健康高出5.3亿，但按摩小电器的营收规模却是后者的14倍，两者之差达到19.2亿，再加上健康环境和家用医疗两大业务板块，导致了两者虽然在国内按摩椅市场的地位相仿，但营收却相差了50亿。此外，在海外市场中，奥佳华的营收在2020年达到了54亿，而荣泰健康仅为10亿左右。结合战略层面来看，导致两者营收差异的主要原因在于，前者以大健康产业为战略重心，而后者则以按摩器具行业为侧重点，相对而言，大健康产业的覆盖面更为广泛，业务延展性更强。
从近些年的成长性来看，奥佳华由于业务多元化程度高，营收结构相对合理，因此营收增长的波动性要显著小于后者。比如2020年，其按摩椅业务仅增长了13%，但营收受益于健康环境和家用医疗业务的爆发式增长，最终取得了34%的营收增速。而反观荣泰健康，由于主营业务单一，在按摩椅业务同比下滑7%，而按摩小电器业务同比增长27%的情况下，营收仍然下降了13%。所以，荣泰健康的营收波动风险相对较高。
仅从按摩器具相关业务来看，两者的按摩椅销量在经历了2016-2018年的高增长后，近两年有放缓的趋势，尤其是荣泰健康，2020年还出现了负增长。具体到数值上，在2016-2017年间，两者销量相差并不大。但从2018年开始，后者开始掉队，截止到2020年，前者的销量已达到40万台，而后者仅为25万台。
不过，如果参考两者旗下主副品牌在线上渠道的粉丝数对比会发现，荣泰健康在天猫和京东两大电商平台以及抖音平台中要显著优于前者，只是新浪微博的关注度有所不及。在两大电商平台的产品销量排名中，荣泰健康可以说与奥佳华不相上下，均有多款产品位居前列。在中关村在线的按摩椅产品排行榜中，其与奥佳华分别有2款和3款产品入围，且均为专题内的两大主推品牌。由此可见，就品牌和产品而言，荣泰健康并没有任何劣势，再结合线下渠道来看（两者的线下零售终端数量分别为700余家和1200余家），甚至还优于奥佳华。那么，两者的营收差异与销量差异出在哪里呢？
结合两者的按摩椅销售单价来看，荣泰健康显著高于奥佳华，2020年在奥佳华销量显著提升的情况下，两者之间的差异扩大到近1400元。在市场未展开大规模价格战的情况下，销售单价的下降只能归因于奥佳华的增长主要来源于B端业务。因此，虽然荣泰健康在营收上和销量上均显著落后于奥佳华，但其主要受到B端客户资源有限的影响。如果单纯考虑业务的客户属性，荣泰健康显然更具投资价值，这在后述的营运能力分析中表现得尤为明显。当然，对于奥佳华而言，待国内市场的品牌能力和渠道能力的短板补强以后，企业的增长潜力也值得期待。
虽然荣泰健康的按摩椅销售单价高于奥佳华，但其毛利率却显著低于后者。从历年变化趋势来看，奥佳华的按摩椅毛利率稳定保持在50%左右，而荣泰健康却呈显著下滑趋势。造成这种情况的主要原因或许在于两者的生产成本差异，即奥佳华凭借规模优势以及生产流程管控能力，形成了成本优势。从两者的产能来看，截止到2020年，奥佳华按摩椅产能为70万台，预计未来两到三年内总产能将达到95万台；而荣泰健康现有产能仅有27万台，到2024年的预期产能也只有72万台。所以，从产能视角来看，奥佳华已经形成了一定的规模壁垒。
| 荣泰健康的盈利能力更强，未来毛利率水平或将进一步提升；在按摩椅市场稳定增长的前提下，预期两者的ROE水平将显著提升
由于两者的按摩椅业务毛利率水平的显著差异，导致了两者的综合毛利率不同的发展趋势。奥佳华自2016年以来，综合毛利率一直稳定保持在36%左右；荣泰健康则从2016年的38%下降到2020年的29%。虽然2020年受到会计政策调整的影响，但其下降趋势由来已久。不过，结合前述按摩椅业务线的分析来看，荣泰健康的毛利率较低的原因，并非由于销售端的竞争力不足所导致，而是由于成本端的劣势。相反，其销售单价要显著高于奥佳华，这就意味着，当产能提升以后，其毛利率将得到显著提升。
虽然奥佳华的毛利率较高，但销管费用率超过20%，营业费用率在2020年达到29%，超过荣泰健康10个百分点。究其原因，一是在奥佳华的销售费用结构中，与直营店铺相关的租赁及物业费占比为16%，增加了销售费用负担；二是奥佳华的人员规模（2020年人员规模为1.1万人，荣泰健康仅为1300余人）以及企业规模（业务遍及全球20多个国家和地区）较大，增加了成本负担。理想情况下，奥佳华的营业费用率应该会随着营收的增长而呈下降趋势，因为像职工薪酬、租赁及物业费（董秘回复称直营店铺中短期内不会再增加）等主要为固定成本，只有广告支出为变动成本，且相对可控。
由于高企的营业费用率，奥佳华的净利率显著低于荣泰健康，2020年两者分别为6%和9%。从近些年的发展趋势来看，两者的净利率均呈下降趋势，可见随着行业成长期的不断深入，市场竞争也愈发激烈。当然，对于处于行业成长期的企业，不应过度关注其盈利能力，毛利率以及市场份额是两大核心指标。
从两者的盈利质量来看，荣泰健康相对稳定，奥佳华由于营业周期较长的海外业务和B端业务占比较高，因此经营性现金流水平一般，尤其是应收账款占比较高（奥佳华近三年占比在18%左右，荣泰健康在5%左右），给企业的营运造成了一定的压力。
从ROE水平来看，两者在2020年分别为10.7%和12%，相差无几，但在2020年之前，荣泰健康凭借净利率和总资产周转率的优势，显著领先于前者。从未来视角来看，如果按摩椅业务能够保持稳定增长，且营销投入相对理性，那么奥佳华的盈利能力将得到显著提升。如果增长的份额来源于国内C端市场，那么总资产周转率亦将显著提升。也就是说，理想情况下奥佳华的ROE水平将可能提升到15%以上（参考2018年）。荣泰健康在按摩椅的C端市场没有任何问题，其2020年出现业绩滑坡的关键原因在于B端代工业务较弱以及业务多元化程度太低，因此，如果国内按摩椅市场能够保持稳定增长，其盈利能力以及总资产周转率至少会恢复到2020年之前的水平。因此，在理想情况下，其ROE水平稳定在15%-20%之间将是常态化表现，甚至于，如果按摩椅市场大爆发，其ROE将超过20%。未来，随着产能的增加，其单位生产成本也将逐渐下降，继而提升毛利率水平。
当然，对于奥佳华而言，如果其国内按摩椅市场份额能够达到30%（公司目标），同时市场规模能够稳定增长，那么其收入结构将发生显著改变，ROE提升到20%以上亦属正常。影响其ROE的核心点就在于盈利能力更强、周转更快的国内C端业务收入的占比。
| 两者的财务稳定性较高，仅从财务视角考虑，荣泰健康略占上风
从两者的资产负债率来看，奥佳华随着产能的不断扩张，以及业务规模的不断扩大，资产负债率逐年走高，2020年为47%，其主要受到流动负债显著增加的影响。流动负债中，主要以应付款项以及短期借款为主。此外，近两年间非流动负债也显著增加（全部为有息负债）。荣泰健康的资产负债率相对较低，但在2020年受到发行债券的影响，资产负债率提升到44%，与奥佳华相差不大。由此可以看出，当前的按摩椅市场已经进入到了“军备竞赛”的阶段，近些年的资本投入将直接决定未来的市场地位。同时，有息负债的增加，也将一定程度的提升两者的财务费用。
虽然两者的有息负债显著增加，但从资本负债比率来看，两者的流动性金融资产规模能够有效覆盖金融负债，因此企业的偿债风险极低。
从资本支出比率来看，虽然两者为了应对市场竞争，先后发行了债券，但两者的自由现金流水平还是相对比较稳定的，尤其是荣泰健康，其自由现金流近些年一直为正数，而奥佳华也只是个别年份才有大规模净流出的情况。
总体而言，两者的财务稳定性还是比较稳健的，仅从财务视角来看，荣泰健康要略优于奥佳华。但结合行业所处生命周期来看，稳定也不见得是好事情。
| 荣泰健康的营运能力显著优于奥佳华
从流动比率来看，两者的短期流动性风险较低，荣泰健康显著优于奥佳华。从现金比率来看，两者的差距似乎更加明显，这主要受到客户属性差异的影响。对于奥佳华而言，虽然在营收规模以及业务多元化程度上更强，但B端业务对其流动性的影响也是显而易见的，尤其是其短期借款规模常年保持较高的水平。
结合现金循环周期来看，荣泰健康近些年一直为负数，可以大量占用供应商和客户的资金，而奥佳华一直维持在50-80天之间，这显然不像是家电企业的财务表现。所以，在客户属性结构未发生显著改变之前，并不能完全以家电企业的视角来审视奥佳华。当然，如果国内按摩椅市场实现爆发式增长，奥佳华的营运能力也将发生翻天覆地的变化。
| 未来奥佳华的市值天花板应该在500-700亿之间，荣泰健康在200-400亿左右
通过前述分析可以看出，奥佳华的业务多元化程度更高，营收波动风险相对较低，潜在的成长性较高。但由于国内外业务、B端和C端业务发展不够均衡，造成了企业的营运压力较大。同时，超过1万名的员工规模以及遍及全球的业务网络，也导致其营业费用率高企，盈利能力相对较弱。荣泰健康虽然主营业务单一，但由于其主要以C端业务为主，并且国内外业务较为均衡，企业规模相对较小，因此企业拥有较强的营运能力以及盈利能力。同时，其毛利率相对较低的原因不在于销售端，而在于成本端，这是企业潜在的业绩增长点。
所以，从两者当前的对比来看，其实是各有千秋的，两者的市值差异主要源于营收规模。从两者2018年以来平均24.85倍和23.14倍的市盈率水平来看，也验证了这一观点。截止目前，奥佳华由于2021年上半年按摩椅销量显著提升，静态市盈率提升到33倍，略高于荣泰健康的29倍。对于荣泰健康而言，只要今年的销量能够稳步提升，其估值水平必然进一步提升，合理区间应该与奥佳华相仿。此外，从两者2018年以来的市净率均值来看，ROE水平更高的荣泰健康享受了更高的估值水平，均值为3.62倍，奥佳华为2.67倍。截止目前，奥佳华（3.27倍）的市净率水平已经逐渐接近荣泰健康（3.38倍），而ROE预期水平更高的后者，显然应该享受更高的估值水平。
从两者未来的成长路径判断，奥佳华有可能成长为一家面向大健康领域的综合性制造企业，而荣泰健康则可能专注于按摩器具领域，成为一家小而美的细分领域龙头。参照其他小家电领域的成熟企业来看，在企业战略不发生改变的前提下，未来奥佳华的发展模版为苏泊尔，市值天花板在500-700亿左右；荣泰健康的发展模版为九阳股份，市值天花板在200-400亿左右。当然，如果按摩椅市场集中度显著提升，形成寡头垄断的竞争态势，那么两者的估值水平和市值规模也将进一步提升。但由于行业受到较低的技术门槛、可选消费品属性、较低的复购率或置换率等因素的制约，很难出现寡头企业。
#按摩椅#
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