盐津铺子与甘源食品对比深度报告：如何看待KA散装模式发展

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（报告出品方/作者：民生证券，于杰）

1 核心观点：盐津与甘源同样发力散装渠道，但各自战略区别明显

目前商超散装渠道正向高端化、品牌化方向发展，盐津铺子与甘源食品作为休闲零食行业 上市公司中发力散装渠道建设的公司，各自发展策略又有所不同，具体来看：

产品策略角度：

盐津铺子以品类叠加模式，发展了多元化产品系列，覆盖休闲零食全品类，结合完备的 自主生产线，能根据市场变化快速推出新品，并调整产品组合，满足市场需求，同时有效保证 公司业绩。甘源食品则沿着品类延伸逻辑，从籽坚果拓展向树坚果领域，将口味研发优势复用 到新产品上，甘源秉承极致小单品策略，在老三样的基础上，于 20H2 推出新三样，并于今年 4 月增补 SKU，形成完善坚果产品矩阵。

渠道角度：

盐津铺子重点聚焦 KA 散装渠道，以直营带动经销，已进驻全国各大商超，打造了“零食 屋”和“面包屋”两类店中岛。预计 2020 年盐津将拥有超 1.4 万个店中岛，预期全国至少将 有 4.7 万个商超终端可建岛，未来仍有充分的渠道铺设空间，盐津将以建大岛、建双岛的策略 在全国广泛铺开 KA 店中岛。甘源食品渠道以经销为主，电商为辅，2019 年经销占比 88%， 电商占比 12%，以经销打开的线下渠道中全面进驻了现代渠道和流通渠道，线下定量装与散 装大概各占一半。未来甘源将加快散装专柜的铺设速度和空白市场的下沉覆盖。甘源对于品牌 维护的诉求更加强烈，将沿着极致小单品策略，建设具有品牌心智的坚果专柜。

我们认为盐津铺子与甘源均有亮点，盐津全品类发展、布局已趋于完善，渠道扩张已起势， 中期业绩确定性更高。甘源致力于极致单品打磨和品牌维护，产品布局正在完善过程中，长期 改善空间巨大，左侧布局意义突出。

2 产品：盐津品类叠加，甘源品类延伸

2.1 盐津铺子：致力于多品类发展

盐津铺子成立于 2005 年，于 2017 年于深交所挂牌上市，经十余年发展，目前已成为覆盖 咸味休闲零食（鱼糜、豆干、肉鱼、蜜饯炒货等）、休闲烘焙点心（面包、蛋糕等）、坚果果干 等多品类综合休闲零食企业。盐津最早起步于凉果蜜饯，2015 年通过爆品鱼豆腐快速扩大收 入体量，2017 年推出烘焙系列，成功打造为第二增长曲线。2020 年盐津铺子实现收入规模 19.59 亿元，其中烘焙/鱼糜制品/豆制品/肉鱼产品/蜜饯炒货/果干/素食/辣条分别占比 35%/15%/13%/ 10%/8%/7%/7%/3%/4%。

盐津铺子主要采用自主生产模式进行生产加工，自产比例超 95%。公司目前拥有湖南总 部、江西、广西 3 个生产基地，具备超 6 万吨产能，正筹备河南生产基地 3 万吨短保烘焙产能。 盐津创立时期仅拥有果干蜜饯厂，此后十年公司致力于扩品类扩产能，陆续新建了豆干厂、肉 制品厂、坚果炒货厂、素食厂、糕点厂。并分别于 2014、2017、2019 年建设江西、广西、河 南生产基地。

盐津铺子目前已形成三条产品曲线，第一曲线为豆制品、鱼糜等咸味休闲零食；第二增长 曲线为烘焙点心；第三增长曲线为坚果果干等新品。回顾盐津发展历程，每一个品类的推新都 顺应了品类发展趋势。同时盐津根据不同地域消费者饮食差异，在各地推出不同零食组合。多 品类策略能广泛覆盖市场需求，降低对单一品类的依赖度，并在品类调控方面具备主动权，能 根据市场变化快速做出反应，降低经营风险。

2.2 甘源食品：秉承极致小单品策略，聚焦坚果品类

甘源食品成立于 2006 年，持续深耕坚果品类，目前形成老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆） +新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）+口味型坚果的产品格局。甘源坚持极致小单品策略， 形成了系列化的产品口味，也打造了蟹黄瓜子、原味青豌豆等诸多爆品。经过十余年发展，甘 源在口味型豆类产品领域已建立独特壁垒，老三样也在各自细分市场形成垄断化优势，几乎不 存在强有力的竞争对手。

甘源于 20H2 推出了花生及口味型坚果，首推 4 个口味的花生及 7 个口味的坚果，并于今 年 4 月再继续推出 8 个口味的花生和 5 个口味的坚果 SKU，完善花生及坚果的产品体系。花 生、兰花豆及坚果的市场空间远大于老三样组合瓜子、青豌豆、蚕豆的市场空间，且目前花生、 兰花豆等籽坚果仍是蓝海市场，尚无具备全国化品牌认知的龙头品牌。甘源在现有品牌力及口 味研发实力的基础上，对花生等品类进行整合，发挥品牌优势，预期在后续产品体系完善的背 景下，新三样有更好的市场表现。

甘源 2020 年实现收入 11.72 亿元，其中瓜子仁/青豌豆/蚕豆分别实现收入 2.53/3.12/2.23 亿元，分别占比 21.65%/26.73%/19.04%，合计占比超 67%，老三样依然是甘源占比最大的核 心产品。随着甘源新品推出及终端营销推广，老三样以外的产品占比持续提升，由 2017 年的 20.88%提升至 2020 年的 32.58%。在新三样及坚果新品持续推出、产品矩阵完善的背景下，预 计 2021 年之后新品占比将快速提升。

甘源推崇极致小单品策略，推新策略按品类延伸的逻辑，将原有籽坚果优势复制至籽坚果 新品和树坚果，产品结构完全围绕坚果品类搭建。甘源，聚焦坚果小品类，一方面出于品类协 同考虑，另一方面是出于对品牌的保护，建立坚果产品心智，支撑品牌长期发展。此外，甘源 拟在坚果产品矩阵完善之后，继续开拓坚果以外的副线产品，进行独立运作，尝试扩品类探索。

在坚果矩阵推新后，甘源将配合终端动销加大营销推广投入，在分众、新潮进行楼宇广告 投放。从 4 月开始已有 35 个城市上线楼宇广告，8 月更将扩大投放城市，预计将高频高效覆 盖甘源核心城市超 6 亿目标人群，增强甘源品牌认知及购买频次。同时在淘宝、京东等主流电 商平台进行流量购买与精准投放，在抖音、B 站等视频平台投放短视频营销。全年配合产品推 新节奏与销售淡旺季密集规划营销活动安排，有力建立坚果品牌形象认知，推广甘源新品。

2.3 产品策略对比：多品类支撑中期业绩快速增长，小单品培育长期品牌认知

在产品策略选择方面，盐津采用品类叠加的模式，充分扩张产品种类，充分涵盖休闲零食 全品类，覆盖广泛市场空间。而甘源采用品类延伸模式，只在一个品类做到极致，深挖产品特 点，并培育品牌认知。

在我们看来，产品多样化与小单品策略无分高下，仅在产品心智和时间维度方面有所差异。 多品类策略在中短期能根据消费者需求不断更新改进，持续覆盖广泛客群。小单品策略虽然覆 盖客群有限，无法提供多样化选择，短期收益受限，但甘源目前深耕坚果领域，在坚果小单品 市场中构筑的相对优势及品牌心智，能支撑公司长期发展。在完善产品矩阵的情况下，市场覆 盖面有望进一步扩大。

纵观休闲零食行业，几乎所有企业都通过核心单品或重点品类建立品牌心智，比如洽洽以 瓜子为主，三只松鼠、百草味以坚果为主，达利园以小面包为主，行业发展历程已充分验证具 备核心单品是长期稳健打法。目前具备多品类发展能力的休食企业较少，良品铺子与盐津铺子 逐渐趋向均衡发展，良品采用代工模式，品类调整灵活度较高；盐津主要采用自产模式，在生 产线等固定成本方面投入更高，品类调整的机会成本也大于代工企业。在长期维度上，多样化 与小品类策略如何发展得更好，目前仍缺乏市场验证，我们认为小品类策略稳健发展的确定性 已得到验证，多样化策略在不断推陈出新，紧密把握市场需求的前提下，将更具备广阔的市场 空间，但需持续维持市场感知与研发创造力。

3 渠道：盐津聚焦散装店中岛，甘源通过经销模式铺市场

3.1. 盐津铺子：聚焦店中岛模式，直营带动经销

盐津铺子主要覆盖 KA 渠道，以店中岛模式发力散装市场。公司于 2017 年底开始探索店 中岛模式，至 2020 年底拥有 1.6 万余个店中岛。目前国内 KA 渠道共有约 32 万个终端，保守 预计约 4.7 万个终端可建岛（100%大卖场+50%大超市+10%小超市），盐津仍有充分发力空间。

公司打造了盐津铺子“零食屋”和憨豆先生“面包屋”两类店中岛，“零食屋”主营豆制 品、鱼糜制品、蜜饯炒货等多品类休闲零食，“面包屋”专注于短保烘焙。目前盐津超过 80% 的门店均投放单岛，公司于 2019 年 12 月确立双岛战略，计划未来向双岛方向发展，目前国内 的大卖场、大超市共接近 2.4 万个，具备双岛铺设条件的商超容量充足。远期来看，盐津铺子 的扩岛空间广泛，量增能持续驱动公司业绩增长。

盐津铺子省外市场拓展空间更大。盐津铺子是湖南品牌，营收主要来自于华中市场，2020 年华中地区收入占比分别超 40%。在巩固湖南本土市场优势基础上，盐津积极拓展全国业务， 华中以外市场收入占比由 2016 年 38.42%增长至 2020 年 56.46%。盐津也确立未来继续精耕区 域市场，建立川渝鄂第二根据地市场，重点突破华东华北空白市场。

盐津铺子聚焦散称领域，一方面避开与龙头公司正面竞争，另一方面强化研发、完备生产 线，快速提供满足市场需求的新品、置换效率不高的老品以保持高坪效。根据民生食饮团队估 算，盐津 3.6*1.8 米的单岛年收入约 20 万元，即单月坪效约 2570 元/m2，远超全国大型商超平 均每月约 1000 元坪效。高坪效与快速拓岛相辅相成，高坪效推动公司及商超拓岛意愿，而快 速铺设店中岛，提高商超覆盖率，有助于形成品牌力与市场竞争力，将带动坪效进一步提高。

直营带动经销，电商模式重新规划。盐津铺子以直营商超带动经销模式发展，目前盐津 覆盖 2000 家 KA 门店，主要为自营模式。公司先以自营模式与大型商超达成合作，打开市场 口碑、建立品牌形象，而后由经销模式覆盖中小型商超和便利店等，实现渠道下沉和市场覆盖 率提升。2019 年经销收入占比约 55%，预计 2020 年提升至 65%。公司 2014 年开始电商模式 探索，受限于线上获客成本攀升，公司 2019 年调整电商定位为品牌推广、用户感知和数据精 准分析。2020 年公司与壹网壹创达成深度合作，预计将重新规划电商发展路径。

3.2. 甘源食品：经销为主，电商为辅

甘源销售渠道以经销为主，其次为电商渠道，另有少量的商超直营及受托加工，2020 年 甘源经销/电商/其他模式分别占比 85.33%/11.68%/2.68%，电商模式中自营与平台业务分别占 比 6.50%/5.18%。在经销模式主导下的甘源已实现现代渠道、流通渠道全覆盖，目前已进驻大卖场、大中小型商超、便利店、批发店等。

甘源未来将持续加大空白市场布局及市场下沉力度。截至 2020 年末，甘源拥有 1566 家 正式经销商及 632 家试销经销商（年下单次数小于两次或销售金额小于 10 万元）。甘源经销商 主要集中于华东、华中区域，未来拟将江西、湖南、湖北、四川、山东 5 省打造为样板市场， 并加大其他弱势区域的开发力度。目前甘源已进驻全部一二线城市及 130 余个地级市，但仍有 近 200 个地级市和广大县乡市场处于自然发展状态。甘源拟提高对经销商要求，加大空白市场 开发力度，在县级市场仅与头部经销商合作，精耕地方市场。

电商模式寻求新突破，社区团购补充空白市场布局。甘源电商收入规模在 2017-2020 年基 本稳定，明显低于公司同期 14%的年收入复合增速。公司于杭州成立电商运营中心，将在主 流电商平台旗舰店基础上发力短视频、直播带货、第三方合作等业务。甘源于 2020 年 4 月成 立社区营销部，对接社区团购业务。与牛奶、方便面等高渗透率品牌不同，甘源发展社区团购 并未挤占流通渠道市场空间，反而通过社区团购提高了空白市场覆盖率。2021 年甘源将着力 解决团购业务痛点，即中转仓及前置仓建设问题。

甘源在线下 KA 渠道同步进驻袋装和散装市场，2020 年预计散装占线下市场比例大概 50%-55%。甘源目前散装柜以中小柜为主，截至 2020 年底甘源已铺设约 3000 余条定制中小柜和 5700 余条 1.8*1.8 米 36 缸坚果专柜，未来计划大力投放 36 缸坚果专柜，今年拟继续铺设 5000 余条坚果专柜，包括新晋进场专柜及替换原有中小柜，此外也将根据实际情况继续铺设 中小型专柜。甘源在 2021 年大力铺设大型散装专柜，核心原因在于今年公司将逐步形成完备 产品矩阵，具备填充 36 缸的产品基础，并将逐步置换效率不高的单品以提高单岛坪效。

在补齐产品矩阵后，甘源在终端陈列方面统一规划严格要求，袋装产品要求整组陈列，从 视觉上打造系列化产品形象，同时叠加促销折叠柜统一陈列，在 KA 终端建设具有品牌形象+ 广告效应的陈列效果。甘源散装专柜仅陈列坚果产品，在达成品类聚集的同时，实现新老产品 相互带动，推进散装销售提升。在坚果以外独立发展的散装麦片，本身具备独特性。目前袋装 麦片趋于同质化竞争，散装麦片正契合消费者小分量购买、多口味尝试的意愿，具备市场突出 优势。甘源对散装麦片的要求是小柜独立陈列，不进入坚果专柜干扰品类矩阵，建立鲜明麦片 认知的散装小柜。

甘源发展散装柜的出发点在于建立具有品牌心智的坚果专柜，仅陈列坚果类散装产品，形 成品牌心智清晰的坚果散装柜。在维护品牌形象及产品定位同时，也正契合大型商超对散装产 品品牌化、高端化的合作诉求。甘源作为国内唯一的坚果散装专柜，在 KA 渠道具有独占性优 势。甘源散装产品结构定位中端价格带，仅推出籽坚果散装产品，口味型坚果不推散称包装。 甘源对于散装产品定价一致，未来散装专柜的产品研发思路也将以中端价格带为主。

3.3. 渠道对比：渠道无分优劣，KA散装正适合盐津与甘源发展

盐津的主渠道即 KA 店中岛，由直营带动经销发展，未来将着力扩大市场覆盖率，同时打 造双岛模式。甘源的主渠道为经销渠道，线下市场现代与流通渠道同步进驻，袋装/散装产品 收入大致持平，目前正大力铺设大型散装坚果专柜，并积极推进市场下沉。我们认为渠道本 身没有绝对优劣之分，只有相对适合。对于盐津及甘源目前的收入体量，发展线下 KA 散装 适合目前各自发展阶段。

线下市场依然是休闲零食最主要销售渠道，根据 Euromonitor 数据，2020 年零食行业大卖 场与商超渠道营收占比 51.6%，即使在电商冲击背景下，该比例也仅在 2015 年 58.3%高位基 础上下滑 6.7ppt。休闲零食本身具有冲动性消费属性，线下市场终端陈列和即时消费能在一定 程度上推动消费者的购买欲，线上市场满足消费者囤货需求，线下市场满足冲动性消费需求。

店中岛（或散装专柜）优势首先在于竞争较为缓和，休食龙头企业竞争集中于定量装产品， 散装龙头仅有徐福记、港荣等传统品牌，产品矩阵较为固定，需要年轻高创新力的品牌来带动 市场活力。散装本身不具备进驻壁垒，但盐津铺子的丰富品类、快速研发能力和甘源的独特产 品力、品牌心智相结合，即拥有强大优势，也能够推动商超散装区域向品牌化发展。其次，散 装区域具有排他属性，单个商超仅能容纳 2-4 个散装店中岛品牌，一旦进驻即可在此渠道形成 独占优势。与大型商超达成合作，即可进驻全国所有商超门店，实现低成本快速扩张，还能借 助商超保持稳定客流。同时店中岛的集中陈列具有天然的广告效应，在商超中能获得长期稳定 的曝光度，盐津铺子广告费用率下降趋势明显，可验证盐津在品牌力逐渐强化的背景下，占位 商超散装专柜具备充分广告效应。但甘源目前对于建立品牌认知的诉求强烈，仍持续加大广告 投放力度。

对于未来渠道发展，盐津将继续铺设店中岛，并通过电商模式探索定量装产品发展。甘源 将在目前线下现代渠道、流通渠道、电商及新零售多渠道背景下，全面推进各渠道发展，重点 突破散装及线上新零售模式。长期来看，我们认为在巩固线下 KA 散装的优势基础上，发展多 渠道协同营销是更为稳健的发展路径。

4 财务数据对比

盐津铺子于 2018 年进入业绩向上拐点，收入规模由 2017 年 7.54 亿快速增长至 2020 年的 19.59 亿，3 年收入端复合增速+37.5%；同期归母净利润增长 3.7 倍，3 年复合增速+54.4%， 呈现高速增长态势。店中岛布局支撑盐津业绩持续放量，同时多品类发展及产能储备也为业绩 提供有力保障。甘源食品依靠老三样推升收入扩容，2017-2020 年收入年复合增长率+14.2%， 归母净利润年复合增长率 42.4%。受累于老三样中部分产品生命周期老化，近年来甘源在收入 端表现显著慢于盐津。因此甘源于 20H2 推出新三样，并计划于今年继续完善产品矩阵，同时 将加大市场下沉力度，预计后续新品放量及市场扩张将带来收入新增量。

对比行业 ROE 水平，甘源近年盈利能力快速提升，2019 年 ROE 为 36.89%，已位居行业 领先水平，2020 年受疫情及产能建设影响，ROE 短暂下滑到 18.62%行业中位水平。而盐津过 去三年处于行业低位水平，但形成明确提升趋势，2020 年 ROE 为 29.63%，较 2018 年大幅增 长 18.21ppt。盐津铺子前期 ROE 受限于重资产运营模式下盈利能力较低及资产周转速度较慢， 近期新品放量和产能利用率爬坡带来盈利能力的快速提升。

总资产周转率是企业经营效率的重要体现，休闲零食行业采用 OEM 模式的三只松鼠、良 品铺子资产周转率明显高于自产模式的盐津、甘源、洽洽等企业。自产模式企业中甘源及盐津 已处于高位水平主要在于生产链全流程高度配合，同时下游动销配合密切，整体运营情况良好。

对比行业毛利率，OEM 代工模式由于需要预留生产厂商利润空间，代工模式企业毛 利率略低于自产模式企业，甘源和盐津的毛利率在自主生产的企业中也处于高位水平。甘 源的高毛利率来自于充足的产品力支撑，盐津的高毛利率除了来自于产品竞争力，同时也 来自于直营销售模式。盐津毛利率在 2018 年出现显著下滑，主因推出烘焙新品带来盈利 能力的结构性调整所致，2018 年烘焙毛利率 32.58%，显著低于 2018 年整体毛利率 39.1% 及 2017 年毛利率 46.8%。甘源在 20Q4 也同样因推出新三样而带来毛利率水平下滑。但看 远期，在新品放量、逐步形成产品竞争力的基础上，将带动毛利率的逐步回暖。同时受益 于高效的管理水平和良好的费用管控能力，两者净利率也保持高位水平。

从产品结构角度看，得益于产品竞争力的积累与消费者黏性的培养，盐津与甘源老品 的毛利率均显著较高。而新品在初始推广阶段，需配合终端动销，快速打开市场空间，初 期毛利率较低，短期会对整体毛利水平形成一定压力，但长期形成竞争力后，毛利率仍将 逐步提升。长期来看，盐津的烘焙新品正在毛利率提升阶段，豆制品等高毛利产品也正在 放量中，有望从产品结构层面带来毛利率的增长。甘源在新三样试水市场后，也将通过规 模效应和提价来稳步提升毛利水平。

5 结论：盐津中期业绩确定性高，甘源长期改善空间更大

盐津铺子建立了四大生产基地多品类生产线，覆盖休闲零食全品类，能根据市场变化快速 研发新品、满足消费者需求。盐津的渠道布局高度聚焦于商超散装店中岛，2020 已建设超 1.6 万个店中岛，而未来建岛空间依然充足，盐津将重点拓展空白市场布局，并着力推动双岛建设， 量增依然能长期推动公司发展。

甘源采用极致小单品策略，持续深耕坚果领域，在老三样的基础上优势复用，继续拓展出 新三样和口味型坚果，完善坚果产品矩阵。甘源同步进驻线上线下多渠道，目前以经销覆盖线 下市场为主，线下定量装与散装大概各占一半，未来将加快市场下沉和散装专柜发展。从产品 端小单品策略，到渠道端建立坚果散装专柜，均体现出甘源对品牌建设的强诉求，而品牌形象 建设将有助于公司长期稳健发展，有助于打开未来成长空间。

我们认为盐津铺子与甘源均有亮点，盐津全品类布局趋于完善+店中岛拓展策略下，扩张 已起势，中期业绩确定性更高。甘源致力于极致单品打磨和品牌维护，产品布局正在完善过程 中，未来改善空间巨大，左侧布局意义突出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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