食品饮料行业研究：白酒回归稳健有余粮（大众品提价应对成本压力）

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（报告出品方/作者：兴业证券，赵国防、金含、郭晓东）

1、回顾：21Q3酒类表现强于非酒大众品

1.1、2021 年三季报总结

1.1.1、经营质量：大众需求环比弱复苏，白酒渠道积极性高于食品

板块中白酒经营需求环比修复好于大众品。

从现金流来看，21Q3 食品饮料板块经营性现金流净额同比+51.49%，板块收 现同比+18.83%，现金流情况环比好于二季度，其中白酒板块收现同比 +31.68%，调味品同比+2.74%，调味品板块回款较差与消费信心下降、餐饮 需求未恢复至疫前同期、社区团购分流 KA 系统等有关。

从应收、预收来看，食品饮料板块应收款同比+5.45%，其中白酒应收同比 -4.30%，应收账款收回情况好于 Q2，侧面反映需求的环比恢复。板块预收款 同比+22.19%，白酒同比+25.77%，啤酒同比+26.77%，对比调味品板块同比 +15.67%，酒类经销商打款积极度显著高于调味品，判断主要系高端需求恢 复好于大众所致。但预收款环比 Q2 来看，调味品增幅最高，为 22.03%，判断主要系海天提价背景下，行业渠道信心均有所提振所致。

1.1.2、板块细分：21Q3 需求影响，利润增幅显著低于收入

业绩出现分化，21Q3 大众品业绩表现普遍低于酒类。9M21 食品饮料板块收入同 比+9.9%，净利润同比+7.4%，板块业绩维持增长，但增幅较 Q2 所有放缓。21Q3 收入、净利润增幅前二的子板块为白酒、啤酒，其次为乳制品，主要系高端需求 稳健，叠加提价红利释放（产品结构优化+直接提价）所致。

高端需求稳健，啤酒、乳制品提价红利逐步显现。21Q3 白酒收入、利润受益 于消费需求的稳健，均保持 15%以上增长。等受益于成本压力下的提价、传 统流通渠道、夜店等消费场景的恢复，收入增幅靠前，利润增幅均快于收入。

高基数背景下，成本压力+收入疲态，余下大众品盈利承压显著。除白酒、 啤酒、乳制品、休闲食品外，休闲食品主要系个股影响，好想你、来伊份同 比扭亏为盈，余下板块净利润同比均出现下滑，除基数扰动外，我们判断主 要系：1）成本压力持续，大豆、包材等原材料及运输价格 Q3 维持上涨趋势； 2）促销推广费用投入常态化。

1.2、市场表现回顾

1.2.1、行情：21 年板块显著跑输大盘

食品饮料板 20 年初至今具备显著超额收益。2020 年初至今，食品饮料板块由于 确定性、刚需属性叠加，在宏观环境震荡背景下，具备显著超额收益，跑赢大盘 46.51pct。但 2021 年初至今食品饮料板块显著跑输大盘，春节前受白酒板块反弹 影响，板块具有显著超额收益，但节后开盘至今，板块走势受流动性影响开始显 现疲态。从累计涨跌幅情况来看，食品饮料自节后至今排名最后，跑输大盘 6.14pct。

提价行情决定 21Q3 啤酒、乳制品、调味品趋势向上，业绩增长决定速冻板块涨 幅领先，需求稳健决定白酒整体表现较强。

白酒：通胀预期抬头、基本面稳健，板块 21Q3 整体表现较好，但 7 月以来板块 政策担忧、个股负面信息、市场风格偏成长，短期调整近 40%，累计涨幅收窄至 78.41%。

调味品：板块确定性估值溢价较高，导致 21 年起板块走弱，经历估值下挫阶段， 且21Q3需求环比复苏较弱，但9月末由于海天味业提价刺激，涨幅提升至42.65%。

啤酒：板块处于中档升级、高档扩容期，业绩高确定使得板块相对强势，21Q3 亦保持强劲增长，但 7 月以来受极端天气、疫情反复影响，短期下滑后，提价（产 品结构优化+直接调价）信息催化，累计涨幅提升至 96.49%。

乳制品：疫情影响下，20 年终端需求、消费场景受损，叠加原奶价格走强，板块 整体走势偏弱，21 年由于需求向好、竞争格局改善、估值性价比，乳制品板块在 整体消费下行时抗风险能力凸显，累计涨幅为 33.29%。

肉制品：20 年受益于需求的短期提振及冻肉储备下利润的释放，板块 20H1 走势 较强，后续受屠宰冻肉的高基数影响，龙头双汇发展自 20Q4 起四个季度业绩下 滑，板块走弱，累计跌幅为 6.23%。

速冻食品：板块受益于居民需求的短期提振，基本面显著向好，板块从 20 年初至 今，走势显著强于大盘，累计涨幅达 135.56%，较排名第二的啤酒板块高出 23.79pct。21 年开年至今因流动性边际收紧背景下，板块估值较高，叠加安井食 品 Q3 业绩预期较低，利润压力较大，板块出现一定程度回调。

1.2.2、21Q3 基金持仓：板块持仓环比下降，乳制品配比逆势提升

2021Q3 食品饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3 食品饮料板块（主动 型基金）重仓配比为 16.16%，环比下降 2.99pct；2021Q3 板块超配比例为 7.30%， 环比下降 1.55pct。

2021Q3 白酒重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3 白酒板块重仓配比为 13.62%，同比下降 1.65pct，环比下降 2.75%。2021Q3 白酒板块超配比例为 7.10%， 同比下降 1.58pct，环比下降 1.67%。

2021Q3 调味品重仓配比略有下降，依旧处于低配状态。2021Q3 调味品板块重仓 配比为 0.48%，环比下降 0.2pct；板块超配比例为-0.43%，环比下降 0.07pct。2021Q3 调味品板块仍处于低配状态，且低于 2009 年以来历史平均（-0.08%）。

2021Q3 肉制品及其他食品重仓配比基本持平，依旧处于低配状态。2021Q3 肉制 品及其他食品板块重仓配比为 0.69%，环比下降 0.09pct；板块超配比例为 0.07%， 环比上升 0.1pct，超配比例低于 2009 年以来历史平均（0.52%）。

2021Q3 乳制品重仓配比有所回升，但仍处于低配状态。2021Q3 乳制品板块重仓 配比为 0.83%，环比上升 0.23pct，逐步企稳回升；板块超配比例为 0.40%，环比上升 0.24pct，超配比例低于 2009 年以来历史平均（1.33%）。

021Q3 啤酒等其他饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3 啤酒等其他饮 料板块重仓配比为 0.54%，环比下降 0.17pct；板块超配比例为 0.15%，环比下降 0.06pct，高于历史平均（-0.03%）。

2、分析：需求有分层，判断后续高端回归稳态、大众品弱复苏毛销差改善

2.1、高端品强于大众品的原因分析

2.1.1、基数因素的影响：高端品有低基数、大众品有高基数

2020 年的节奏扰动形成 2021 年明显的基数效应。20Q1 为疫情影响最为严重的一个季度，不论消费品属性刚需与否，需求、运输等均受防疫隔离管制，存在厂商 出货与终端需求的错配。20Q2 起社会基础运作基本恢复常态，其中高端品和大众 品由于受疫情扰动影响不同，21Q2 呈现高端品低基数、大众品高基数，此外线下 业态存在场景恢复带来的业绩弹性。20Q3 起消费场景逐渐复苏，高端品和大众品 的高低基数效应差异逐渐缩小。

白酒：20Q2 起动销逐步恢复，高端酒凭借品牌力和渠道力率先复苏，6 月动 销已恢复至 70%左右，而次高端由于消费场景依旧受限，仅恢复至 50%左右， 中秋国庆旺季期间高端酒动销已全面恢复，次高端恢复至九成。因此报表端 20Q2 起白酒业绩呈现逐季恢复的明显趋势。

大众品：啤酒、调味品、乳制品、肉制品、速冻等大众品赛道存在 20Q1 疫 情下去库存、运输受限、零售渠道动销增长等问题，导致 20Q2 的补库逻辑、 业绩高增，因此大众品存在 21Q2 的高基数，其后逐步恢复常态。

线下业态：线下连锁门店占比较高的企业，2020 年业绩受客流、进店率、进 店转换率等因素影响，处于缓慢恢复中，低基数下全年均具备强业绩修复。（报告来源：未来智库）

2.1.2、疫情叠加流动性宽松致社会财富分化

疫情背景下的社会停摆导致居民收入水平普遍下降，而流动性宽松带来的财富效 应又使得高收入人群支付能力增长。

疫情下居民平均收入水平普遍下降。从城镇居民人均可支配收入的季度实际 累计同比情况来看（扣除价格因素），2020 年 Q1-Q3 居民收入累计同比分别 下滑 3.9%、2.0%、0.3%。20Q4 起收入逐步恢复常态，21Q3 城镇居民人均可 支配收入累计值较 2019 年实际同比增长 8.4%。

高收入人群的支付能力增长。货币超发和低利率环境推高全球金融资产价格， 比特币 2020 年涨幅超过 300%，股市、房价等也均实现了高回报，拥有更多 资产的高净值人群身价水涨船高。2020 年中国整体也处于流动性宽松阶段， 央行极为频繁的降息、降准，资产的财富效应加速分化，高净值人群数量达 262 万人，同比增长近 20%。

2.1.3、成本压力对大众品盈利能力有所影响

由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占 营收比重约 60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约 70%，远高于白酒约 20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比 50%，其中玻璃占比最高， 约 30%，铝罐、纸箱分别占比 12%、4%，麦芽、大米等酿酒原料占比约 24%；调 味品中大豆、白砂糖等原料占比约 46%，塑料、玻璃、纸箱等包材占比约 28%； 乳制品中生鲜乳占比过半，包材占比 37%；肉制品中猪肉、鸡肉占比约 50%、20%； 速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为 31%、19%、14%。

成本上涨致大众品毛利率及净利率有所承压。2020 年由于疫情冲击导致产量缺 口、供需错配，叠加货币超发，粮食、玻璃、纸浆、白糖等上游原料价格自 20Q3 起大幅上涨，2021 年持续高位，季度间环比大多有小幅提升。如 21Q2/Q3 原奶均 4.26/4.34 元/KG，同比+18.7%/+16.5%，创历史新高。酱油主要原材料国产大豆 与白砂糖价格自 21 年起呈现齐升态势，如今同处高位。包材中瓦楞纸价格 20Q2 后进入上涨通道，21Q2 虽有小幅回落，Q3 再度有所回升，而玻璃价格自 20Q3 起始终处于快速上涨阶段。除肉制品成本受益于猪周期下行外，其余大众品均成 本承压，21Q3 毛利率及净利率走势再度反应相关压力，如乳制品 Q3 毛利率同比 下滑 1.64pct，调味品 Q3 净利率同比下滑 4.09pct。

2.2、展望：高端回归稳态，大众品弱复苏毛销差改善

白酒受益消费升级、酱酒恢复理性发展及股权激励预期有望延续良好增长态势。

高净值人群收入仍能持续快速增长，消费升级趋势不变。预计 2021 年中国高净值人群数量将达到 296 万人，同比增长 13%。高净值人群的快速扩容持续引领消费升级趋势，对高端品的需求起到 充分的支撑。

随着酱酒进入中场阶段，次高端浓香名优酒有望持续扩容趋势。一方面，追 求高端化的酱酒品牌频繁提价，导致不少产品动销仅留在渠道内而非消费者 购买。另一方面，优质酱酒基酒资源本就稀缺，但很多品牌无序开发贴牌， 导致产品同质化严重，质量参差不齐。随着酱酒进入中场阶段，品质、品牌的重要性日趋凸显，杂牌将逐步清退，300-800 元的次高端市场的竞争格局将 有所好转。我们认为浓香型名优品牌酒构筑的“厂商-渠道-消费者”价值分 配体系是很稳定的，在与酱酒竞争时并不被动，也将受益酱酒渠道的理性化， 持续享受行业的扩容红利。

白酒板块有股权激励预期，有望促进业绩较快增长。根据以往酒企发展路径 来看，体制激励改革将促进公司实现跨越式发展，如此前汾酒、五粮液先后 推出股权激励，实现体制优化，步入全新的发展阶段。今年洋河股份、泸州 老窖先后落地股权激励，覆盖范围广、激励目标高，将稳固公司优秀人才， 激发经营班子活力，驱动业绩实现较快的、健康可持续的增长。而有股权激 励预期的今世缘、古井也同样值得期盼。

明年通胀压力有限，利好大众品的毛销差修复。

CPI 展望：在猪价压制下，即使有基数效应，明年通胀压力也有限。由于今 年 CPI 整体偏低，因此市场普遍担心明年 CPI 由于基数效应走高。但是，猪 肉供大于求的问题短期内难以得到解决，因此在明年也 6 月之前也将继续对 CPI 形成负拖累。另一方面，在“双碳”运动的推进下，水电燃气价格或将 继续上涨，但是其在 CPI 中占比较小。

PPI 展望：在基数效应下，2022 年 PPI 或在较低水平。由于 2021 年 PPI 基 数过高，因此即使考虑到整体大宗价格中枢抬升，2022 年 PPI 仍然在较低水 平，约在 1.5-2.0%之间。影响 2022 年 PPI 的两大因素，一是原油价格，从原 油的供需来看，三季度后供需缺口基本填补完毕，价格大幅上涨空间不大； 二是国内大宗价格，从同比角度而言，2021 年基数过高或导致大宗价格在高 位无法体现在 PPI 的上行中。

从毛销差改善逻辑出发，考虑 2022 年的提价预期，预计修复顺序乳制品>啤 酒>调味品>休闲食品>烘焙。21 年环比来看，除食品综合、烘焙外，余下大 众品板块毛销差环比均下降；9M21 同比来看，啤酒、乳制品、休闲食品毛 销差改善明显。考虑提价预期，预计调味品毛销差恢复将超过休闲食品、烘 焙。

3、子板块分析

3.1、白酒：名酒景气度延续，行业内部演绎顺序到大众价格带

3.1.1、回顾：名酒景气度延续，上半年高弹性、三季度持续稳健

十四五开局之年消费升级呈现加速趋势，名酒景气度延续。21H1 低基数、经济 恢复、消费回补，多因素叠加推动白酒延续高景气；21Q3 随着基数因素剔除白 酒板块基本面回归稳态发展，中秋国庆双节表现平稳，高端及区域龙头稳健、次高端弹性足。

高端：茅五仍稳健，老窖高弹性。整体来看，2021Q1-Q3 高端白酒营收、归 母净利润分别同比+13.9%，+14.4%，其中 21Q3 高端白酒营收、归母净利润 分别同比+11.3%，+13.8%，保持稳健增长。茅台酒 21Q3 营收同增 5.55%， 主要系直营占比提升及非标提价带来吨酒价增贡献；五粮液主品牌 21Q3 稳 健增长，增速环比回落主要系销售大区江苏受疫情影响、加之同期基数较高， 21Q3 较 19Q3 增长 30%，与二季度表现一致；老窖 21Q3 营收环比提升至 20%+，主要系中高档酒保持良好增长势头所致。

次高端：环比降速，仍延续高增。整体来看，2021Q1-Q3 次高端营收、归母 净利润分别同比+77.0%、+110.0%，其中 21Q3 分别同比+54.0%、+55.2%， 次高端环比有所降速，但仍延续高增态势。汾酒青花系列延续翻倍增长、全 国化拓展扎实推进，前三季度省内、省外营收分别同增 47.55%、81.67%，持 续深化“1357+10”市场布局，长江以南市场翻倍以上增长；酒鬼酒内参、酒 鬼系列预计翻倍以上增长，省内稳健高增、省外逐步形成河南、山东、京津 冀、广东四大核心市场；水井坊持续推进高端化战略，井台、臻酿八号延续 高增，新典藏占位 800 以上价格带，品牌势能加速向上。

地方龙头：稳中求进，强者恒强。整体来看，2021Q1-Q3 地方龙头营收、归 母净利润分别同比+21.1%、+10.4%，利润增速明显偏低主要系洋河 21Q3 公 允价值投资净收益大幅下降所致。除口子窖外，洋河、今世缘、古井 21 年前 三季度业绩相较 19 年同期均实现稳健高增，主要系区域酒次高端以上产品 （梦 6+、特 A 类以上、古 8 以上）维持高增。

三四线白酒：延续分化，迎驾、金徽表现亮眼。整体来看，2021Q1-Q3 三四 线营收、归母净利润分别同比+17.0%、+15.9%，对比来看，仅迎驾、金徽营 收、利润较疫情前均实现稳健增长，其他三四线酒企增长相对乏力，延续分 化格局。迎驾 21 年前三季度营收、归母净利润分别同比+42.6%、+80.8%， 洞藏系列持续高增引领结构升级；金徽酒 21 年前三季度营收、归母净利润分 别同比+28.3%、+53.1%，百元以上产品（柔和系列、年份系列）同增超 40%。

从现金流、预收款、应收票据等指标来看，实际销售情况好于报表，业绩释放有 所保留。

21Q3 回款及现金流大幅向好，次高端、地方龙头表现强劲。销售回款方面， 2021Q1-Q3 白酒板块销售回款 2437.70 亿元，同增 30.2%，其中高端、次高 端、地方龙头、三四线销售回款分别同比+20.8%、+84.8%、+52.8%、+11.2%； 21Q3 白酒板块销售回款 835.14 亿元，同增 31.6%，其中高端、次高端、地方 龙头、三四线销售回款分别同比+23.5%、+104.2%、+41.5%、+2.0%。经营净 现金流方面，2021Q1-Q3 白酒板块经营性净现金流 778.13 亿元，同增 108.9%， 其中高端、次高端、地方龙头、三四线经营性净现金流分别同比+76.1%、 +190.7%、+338.0%、+128.9%，次高端、地方龙头表现更优；21Q3 白酒板块 经营性现金流 381.46 亿元，同增 59.3%，除三四线同比基本持平外，高端、 次高端、地方龙头均表现强劲。

21Q3 预收款（合同负债）逆势增长，地方龙头表现亮眼。21Q3 末白酒板块 预收款 377.26 亿元，同增 25.6%、环增 4.5%，预收款逆势增长反映经销商打 款积极性高。21Q3 末高端酒预收款 157.33 亿元，环减 7.3%、同增 4.7%，其 中老窖环增 35.3%、五粮液环减 25.9%，茅台略有下滑；21Q3 末次高端预收 款 60.25 亿元，环增 18.0%、同增 50.8%，除酒鬼酒环比略有下滑外，汾酒、 舍得、水井坊预收款均处于高位；地方龙头除口子窖外，洋河、今世缘、古 井 21Q3 末预收款环比均明显增加，业绩释放有所保留。

21Q3 应收款项环比减少，扩张期的汾酒、古井仍处于相对高位。21Q3 白酒 板块应收款项（应收票据+应收款项融资）311.19 亿元，环减 13.1%、同增 7.3%，其中汾酒、古井应收款项环比明显下降，反映公司前期通过货款支付 节奏支持争取来的经销商终端销售好、回款质量高。

3.1.2、展望：板块多看点，重点聚焦行业演绎至大众价格带机遇

食饮三季报表现验证了前期判断，即板块内部发生明显的消费分层现象，高端品 明显强于大众品主要系：基数因素、场景影响、需求分化以及通胀传导对成本的 影响。展望 2022 年，我们认为白酒随着基数扰动、供给乱象消失，增长回归常 态，其中高端白酒因供给充足、出货通畅，或价盘稳定、加速放量，次高端（300-600 元价位带）会降速但仍是板块最快，中高端随着大众需求回暖有恢复性增长。

看点一：行业内部演绎顺序至大众价格带

根据白酒周期复盘及本轮周期演绎进程，我们判断 2022 年行业内部演绎顺序到大 众价格带，次高端区域酒企有望享受结构性繁荣机遇。

回顾 2021 年来看，区域龙头营收增速明显落后于次高端酒企，虽 300-600 元 次高端产品维持高增，如古井的古 8 以上、今世缘的 K 系及 V 系、洋河的梦 6+，但 100-300 元中档产品受前期疫情影响带来的库存余留，整体动销不及 预期，如古井的献礼、古 5，今世缘的典藏系列、洋河的海天系列。

展望 2022 年来看，一方面疫情常态化下，预计中档酒动销环比持续向好，摆脱前期对公司业绩的拖累；另一方面区域龙头在次高端价格带有望实现双轮 驱动，其中 300-400 传统次高端价格带持续放量抢市场、600 元价格带聚焦升 级布局长远发展。如洋河梦 6+、古 20 具备全国化品牌基因、产品品质高、 渠道推力强，未来有望成为 600 元价格带全国化大单品。

此外从估值层面来看，次高端预计增速仍高但环比降速、估值亦处于较高水 平，而区域龙头预计业绩环比提速且估值较低，对比来看区域龙头具备较好 的估值性价比。（报告来源：未来智库）

看点二：酱酒“降温”，浓香名酒将受益渠道理性化

本次秋季糖酒会反馈酱酒有所降温，本质上属于酱酒渠道降温而非终端需求降温， 于行业而言并非坏事，反而应该重点寻找在“供给端”出清背景下的投资机会， 利于浓香名酒的区域拓展。

酱酒降温属于正常现象，现在是渠道降温而非终端需求降温。首先，降温现 象主要存在于小品牌及经销商的开发品牌，从跟踪数据及上市公司报表来看， 主流酱酒企业仍保持高速增长态势，如习酒、国台等均能提前完成全年任务， 茅台三季报披露系列酒有 40%左右增速；其次，当前属于渠道降温，高毛利 驱动下很多非传统酒商涌入酱酒市场，产能稀缺背景下难免存在以次充好的小品牌被推出，但是当下消费者品牌意识崛起、渠道推力减弱，中小品牌做 大做强的概率很低，在“击鼓传花”接近尾声时，降温在所难免；最后，酱 酒仍然保持较高活跃度，只是快速地进入到品牌竞争阶段，中小品牌突围难、 劣质酱酒逐渐出清会是大趋势，有足够优质酒的中大型品牌则会享受更多行 业红利。

对行业而言并非坏事，酱酒降温不会带来价盘扰动反而利于优质品牌的区域 拓展。市场普遍担心酱酒旺季“甩货”影响到浓香酒产品价盘乃至行业秩序， 我们认为新加入行业的酱酒经销商与传统酒商重叠度不高，很难因为产品滞 销影响到行业正常销售，同时我们一直强调，浓香型白酒在厂商、渠道及消 费者环节有合理的价值分配体系，基本盘稳固、能够抵挡冲击。相反，我们 认为如果存在经销商推出酱酒品牌的现象，对于优质品牌区域拓展反而是有 利的。新酒商对酱酒的向往，进而导致部分优质品牌（区域白酒最为典型） 在招商拓展时遇到阻力，如果此时酱酒降温，一方面渠道挤压会降低，另一 方面厂商如果能够争取此类经销商会是品牌拓展的好机会。不过需要注意的 是此类经销商多为中小团购商，需较强的渠道掌控能力和服务能力方能把握。

综合以上，我们认为为不必为当下酱酒“降温”担忧，反而应该重点寻找在 “供给端”出清背景下的投资机会，我们认为次高端全国招商以及区域龙头 周边探索或许存在惊喜。

看点三：激励改革新投资主线，带动板块效率提升

名优酒企加速改革落地，激励落地带来的效率提升是未来主线之一。从行业层面 来看，未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含管 理机制、激励改革等的综合竞争；从公司层面来看，2021 年名酒加速改革落地， 洋河、水井、老窖先后新推股权激励，茅台董事长履新，此外有股权激励预期的 今世缘、古井同样值得期待，白酒板块改革改善或成一条主线。

洋河 7 月公告第一期核心骨干持股计划，一方面 15 名核心管理层中，刘化霜 仍位列其中并且持有数量与董事长持平，表明公司高管团队稳定，未来蓝色 经典系列迭代升级将稳健推进；另一方面该持股计划总人数预计 5100 人，占 员工总人数近 1/3，对比其他白酒企业此次参与度极高。

水井 9 月公告员工持股计划，总人数不超过 66 人，其中董事长范祥福/总经 理朱镇豪/财务总监蒋磊峰拟持有份额占比 4.67%/14.37%/3.90%。本次员工持 股将进一步建立、健全公司的长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调 动团队积极性，利好长期健康持续发展。

老窖 9 月底公告 2021 年限制性股权激励计划，股权激励终落地，员工齐心干 劲足。本次股权激励覆盖范围广，包括核心高管及骨干人员达到 500 多人， 其中刘淼、林锋分别占授予总量的 1.09%，将稳固公司优秀人才，激发经营 班子活力，驱动业绩实现较快的、健康可持续的增长。

茅台 9 月底选举丁雄军为公司新任董事长，股东会上丁董事长做了《让品质 成为信仰，让历史鉴证未来》的主题演讲，首先用“感恩”、“敬畏”、“奋斗” 三个关键词清晰阐明了对茅台的认识和思考；其次对“十四五”面临的新秩序重塑、新格局形成和新改革攻坚的“三期”叠加新形势，提出“五线”战 略规划。此次股东大会传递出发展的信心、改革的决心和管理的同心，公司 务实进取、路径清晰，加速可期。

3.2、啤酒：21 年一波三折，预判 22 年销量恢复、吨价持续改善

3.2.1、回顾：销量一波三折，高端化兑现为核心观测指标

复盘啤酒板块 21 年以来的表现，销量可谓一波三折，资金面的变化固然重要， 但核心仍为基本面催化带动，高端品类增速、吨价提升幅度等高端化指标兑现为 核心观测指标。

阶段一：该阶段核心矛盾为流动性趋紧预期下的资金面压力，期间白酒板块 大幅回调，啤酒板块亦回调明显，主要系：1）美国十年期国债利率快速上行 给高估值资产带来压力（从 2020 年四季度的 0.9%上升至 2021 年 2 月底的 1.5%左右）；2）市场资金面轮动导致部分资金开始追逐煤炭、有色等周期行 业；3）白酒、啤酒节后进入淡季且处于业绩真空期，板块少催化。

阶段二：该阶段核心矛盾为量稳价增预期下的基本面向好，期间啤酒板块大 幅上涨，主要系：1）21Q1 低基数下预期业绩高增；2）21Q2 基数虽高，但 体育大年催化下仍将相对稳健；3）21H1 高端品类加速放量，吨价表现亮眼， 如青啤 21Q1、21Q2 之间销量虽有波动，但白啤、纯生等高端品类增速快， 带动吨价延续稳健高增态势。

阶段三：该阶段核心矛盾为销量下滑预期下的基本面转差，期间啤酒板块震 荡下跌，主要系：1）疫情、水灾等冲击下销量承压，高端品类亦受到一定影 响；2）玻瓶、铝罐、纸箱涨幅仍维持高位，成本端压力会在 21Q3 凸显；3） 21Q3 青啤销量均有大个位数下滑，吨价仍延续稳健高增，但成本压力凸显， 毛利率水平略有下滑，行业逐步进入成本驱动的提价周期。

3.2.2、展望：提价效应、结构升级、场景复苏，明年基本面向上

21Q4 为啤酒传统消费淡季，但提价预期下预计行业景气度延续。展望 2022 年， 提价效应、结构升级共振带动吨价加速提升，大众消费边际向好、消费场景恢复 带动消费恢复性增长，量价齐升确定性高，基本面扎实向上。

销量：21Q1、21Q2 防疫常态化下消费场景基本恢复，带动啤酒销量回到 19 年疫情前水平。21Q3 受极端天气等影响销量下滑明显，21Q4 为传统淡季销 量将相对平稳，预计 2021 全年销量低基数。展望 2022 年，大众消费边际向 好、消费场景恢复确保销量实现恢复性增长。

吨价：据啤酒世界网信息显示，雪花勇闯天涯 9 月 1 日换新后出厂价大致提 升 4 元/箱，青啤纯生等品类预计年底亦将整体性提价，2022 年提价效应会显 现；此外，自 2020 年高端化元年以来，中档升级、高档扩容稳步推进，预判 进入 3 年期品牌、渠道培育渐入佳境，高端化有望加速推进。提价效应、结 构升级共振，2022 年吨价表现或将加速提升。

成本：以青啤成本构成为例，包装材料和酿酒原材料合计占比高达 74%，其 中包装材料占比约 50%，酿酒原材料占比约 24%（其中麦芽成本占比约 12%、 大米 5%）。渠道跟踪来看，大麦经过 2021 年上半年的上涨后已逐步企稳，玻 瓶、铝罐 2021 年基本处于上涨区间，随着供需两端恢复预计 2022 年原材料 成本表现或将相对平稳，成本端压力有所缓解。

中期啤酒行业最优解为核心市场结构升级，行业层面竞争格局稳固、高端化将稳 步推进，公司层面预计未来 3 年啤酒龙头将呈现竞合式发展。

从行业层面来看，13-18 年高端及超高端啤酒销量 CAGR 为 6%，预计 18-23 年仍将保持 5%的复合增速，预计 23 年高端啤酒销量占比将提升至 20%；按 照《中国酒业“十四五”发展指导意见》规划指引，预计啤酒行业利润将实 现翻倍，行业整体吨酒价有望从 3000 元/吨提升至 4000 元/吨，行业高端化将 稳步推进。

从龙头公司层面来看，中期最优解为核心市场结构升级。华润联手喜力后解 决品牌力不足问题，当前处于战高端关键期，依托四川、安徽、辽宁等核心 市场结构升级确定新高，如 SuperX 替代白瓶天涯、加大纯生、匠心、喜力推 进节奏；青啤依托华北市场亦聚焦结构升级，未来核心逻辑仍为青岛主品牌 对崂山等品牌的置换升级，同时聚焦纯生、白啤放量；百威在外围攻势下高 端市场占比难免受损，但超高端市场仍将凭借品牌、渠道优势一枝独秀；嘉 士伯“扬帆 22”推进大城市计划，大单品乌苏新进 20 个城市重点投放，为未 来持续放量核心引擎。

3.3、调味品：需求环比弱复苏，静待提价红利释放

3.3.1、经营回顾：成本压力持续，盈利能力显著承压

需求弱复苏，成本压力下业绩承压明显。21Q3 收入同比-2.9%，净利润同比-21.8%， 板块业绩持续低于预期。21Q3 板块净利率 16.8%，同比-4.1pct，盈利能力持续下 滑。

收入来看，同比下滑主要系 Q2 末行业平均库存较高，Q3 部分企业专注渠道 库存的梳理，疫情点状反复冲击部分企业大本营市场，叠加居民渠道受社区 团购影响分流，餐饮端尚未完全恢复，收入同比下降，但降幅环比收窄，除 基数影响外，判断主要系社区团购在政策规范下影响边际弱化，行业需求呈 现弱复苏。

净利润来看，同比下滑主要系成本压力导致的毛利率大幅下滑所致。毛利率 来看，由于 20 年会计准则调整，21Q3 毛销差为 25.0%，同比-4.8pct，主要 系原材料价格上涨，叠加费投常态化所致。费用率来看，21Q3 期间费用率 11.2%，同比-2.2pct，主要系会计准则调整所致。

3.3.2、毛销差持续收窄，海天公告提价

龙头公告提价，竞品开启跟随。21Q3 板块毛销差为 25.0%，同比-4.8pct，主要系 原材料成本持续上涨背景下，毛利率同比承压，叠加费用投放同比恢复常态所致； 环比-1.0pct，主要系成本压力进一步加剧所致。海天味业于 10 月 12 日下发价格 调整沟通函并公告，定于 2021 年 10 月 25 日开始执行新价格体系。此次提价针对 酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为 3-7%不等。自海天提 价后，竞品企业也陆续开启跟随动作，后续行业提价红利释放可期。

行业开始进入提价窗口期，成本压力为此提价主因。

原材料价格预计高位震荡。调味品企业中，原材料占生产成本比例最大的为 大豆、白糖及包材（玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等），以海天味业生产成本结构为 例，玻璃瓶、塑料瓶及纸箱占比分别为 12%、12%及 5%。

核心原材料接力上涨，厂商+经销商成本压力叠加。酱油企业：以 2016-2017 年期间的提价为例，复盘后发现核心农业原材料呈现接力上涨趋势，南华白 糖价格指数 2015 年全年维持上涨趋势，随后大豆及豆粕、包材价格均于 2016 年 5 月起开始上涨，其中 PET 瓶、瓦楞纸涨势滞后约 3-4 个月。涪陵榨菜： 2008、2016、2017 年三次公司提价背后主因均为成本抬升驱动。从公司生产 成本拆分来看，青菜头占比达 45%，影响成本力度最大。公司通过“公司+订 单/保护价合同+农户”模式进行原料采购。

3.3.3、展望：成本缓步回落，22H2 业绩弹性较大

关注 1：酱油企业的提价跟随动作。从库存来看，目前行业库存仍高于疫前 同期水平，企业尚未出现通过大幅投放费用以降低库存的行为，还需跟踪观 察行业的库存消化情况。从盈利看，建议持续关注海天提价的顺畅程度及竞 品的跟随动作，若提价顺利进行，竞品企业预计于 21 年末或 22 年节后跟随 提价，则可一定程度对冲成本压力，叠加 21 年表端低基数、估值一定程度回 调，后续业绩、估值均具备一定弹性。

关注 2：成本回落+提价，22H2 预计业绩弹性较大。国产大豆供需仅平衡， 后续大幅上涨/回调动因不足。供给来看，从种植面积来看，20 年播种 1.48 亿亩，同比提升 5.6%，21 年预计增产，且 21 年种植面积维持扩大趋势。此 外 21 年进口逐步恢复，美国农业部预测中国大豆净进口 1 亿吨左右，同比提 升 4.1%。需求端来看，家庭消费、压榨需求逐步恢复常态。从美国农业部预 测数据来看，21 年库销比为 28%，同比提升 0.6pct。期末库存提升部分舒缓 需求提升。

关注 3：涪陵榨菜成本压力下的提价动作。调味品中复调及榨菜的提价相对 酱油独立，主要系核心原料不同，榨菜核心原材料为青菜头，占成本比重为 45%，天味核心原料为油脂，占成本比重为 20%。涪陵榨菜 21 年采购季成本 涨幅较大，且 21 年采购季原料一般于 21 年下半年使用，因此预期成本压力 下公司将采取提价/产品结构升级手段，对冲成本带来的业绩压力。

3.4、乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大

3.4.1、回顾：Q3 收入稳健增长，盈利能力持续提升

Q3 板块收入增速保持平稳，盈利能力持续提升。21Q1-Q3 乳制品板块收入同比 +16.8% ， 净 利 同 比 +36.5% ，其中 21Q1/Q2/Q3 制 品 板 收 入 同 比 +35.6%/+10.0%/+9.4%，净利同比+207.2%/-1.5%/+16.5%，Q3 净利率 7.2%，同比/ 环比提升 0.4pct/0.3pct，盈利能力改善。

伊利股份：Q3 液奶增速 2%，有所放缓主要系低温产品影响，常温产品表现 正常；奶粉增速 40%+，主要系公司多年的积淀提升竞争优势，产品端 20Q4 推新后极大提升产品力，渠道端推动联合生意计划，致力于提升聚焦高活跃 度门店的客单价，并通过有机婴配粉、羊乳粉、儿童奶粉等发展速度快的新 品系占位。Q3 毛销差 15.58%，同比提升 1.36pct，为历史同期新高。

新乳业：收入端，Q3 存量部分较 19Q3 预计 20%左右增长，延续前两个季度 的良好趋势，其中鲜奶、新品等业务增速更出色。利润端，剔除激励成本及 可转债利息摊销等非经常性因素影响，Q3 扣非归母净利增速 30%+。

光明乳业：国内业务表现良好，Q3 低温鲜奶延续前期增速，酸奶品类去年受 疫情冲击、今年持续恢复。境外新莱特业务经过调整后 Q3 收入恢复增长， 仍有亏损，随着其管理层调整逐步稳定，陆续落地新产品品类和新的大客户 开发，整体处稳步改善过程中。

3.4.2、展望常温奶：毛销差改善已显，看好外部竞争环境趋缓

从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利 能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶 段（约 2 个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下 行的最初阶段（约 4 个季度）能充分享受提价红利的释放。而一轮周期过后伊利 的盈利中枢在上移，净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8% 左右。

本轮周期来看，20Q3-Q4 为成本带来的盈利能力承压阶段，21Q1 起改善确立， 预计后续外部竞争环境趋缓，毛销差继续扩大。

20Q3-Q4：2020 年下半年起原奶价格上涨，20Q3/Q4 原奶均价 3.73/4.05 元 /KG，同比+2.5%/+6.3%，环比+3.9%/+8.6%，呈加速上涨趋势。伊利这两个 季度毛利率分别为 34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，体现奶价增长带来 的成本压力。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此 伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4 销售费用率分别为 20.44%/21.01%，同比 -1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为 14.29%/11.86%，20Q3 毛销差基本持平， Q4 同比下滑 2.05pct，盈利承压。

21H1：2020 年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。21Q1 在原奶价 格同增 12%的情况下，实现毛利率 37.71%，环比提振明显，销售费用率为 21.55%，相较往常年份处于较低的费用投放水平，合计毛销差 16.16%，较基 数正常的 19Q1 同比改善 0.28pct。Q2 原奶价格依旧高位，毛销差 14.63%， 为 2015 年来同期最高（不考虑去年 Q2 受疫情扰动的异常值），整体 21H1 毛 销差 15.33%，为历史同期新高。Q3 随着产品结构优化、规模效应下费用投 放效率提升，毛销差 15.58%，同比提升 1.36pct，为历史同期新高。

展望：预计全年原奶均价高个位数增长，在需求向好、奶价上涨背景下，外 部竞争环境改善，乳企有望通过产品结构升级、促销费用收窄等方式进一步 缓解成本端的压力，毛销差有望稳中有增。预计明年下半年起供需逐步进入 紧平衡，奶价有望出现拐点，成本下降有助于乳企盈利能力提升。

长期视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局 改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升 加剧了奶源的争夺，2019 年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上 游大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下 游供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波 动，将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓 竞争的态度和措施，且伊利目标每年净利率提升 0.5pct，未来 3-5 年内提升至 9%-10%。（报告来源：未来智库）

3.4.3、展望低温奶：格局分散，区域乳企可有作为

低温奶相对分散，区域乳企可有作为。2020 年低温鲜奶、低温酸奶市场规模为 372、 500 亿，2015-2020 年 CAGR 分别为 10%、15%。受限于奶源分布和运输半径，且 低温乳企通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场竞争格局均较为分散， 以区域性乳企为主。2019 伊利/蒙牛的低温酸奶市场占有率仅为 23.5%/20.1%，占 据前二。在低温鲜奶市场，规模前三的企业分别为光明、三元、新乳业,市占率分 别为 12%、9%、6%。

新乳业: 内生持续稳健增长，产业链联动能力不断增强。公司立足于低温产 品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等 新并入企业投后整合进展顺利。同时，市场布局方面，通过在上海设立全资 子公司绿源唯品乳业，加快拓展华东地区业务和发展高端产品，提升整体竞争力；上游奶源方面，与澳亚达成战略合作，利于公司获得稳定的优质奶源， 成本把控能力进一步增强，持续完善供应链，推进“鲜立方”战略实施的进 一步提速。

光明乳业：看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望 再上新台阶。1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，21H1 推出致优 A2β-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大 福新口味、优加 3.8 蛋白纯牛奶等新品，上市后广受好评。2）渠道端，厘清 价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进 CRM 项目落地，在强化渠道 控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。3）营销端， 2020 年成为英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴，赞助 F1 电竞中国冠 军赛，不断发掘年轻化市场；通过独家冠名央视《典籍里的中国》、“莫奈与 印象派大师展”，挖掘品牌内涵价值，不断提升品牌影响力。此外，公司公告 提名黄黎明先生为第六届董事会普通董事候选人。黄总曾任光明乳业副总经 理、常温营销中心总经理、生产中心总经理、光明牧业总经理等职，悉知公 司各个板块业务，有着丰富的乳业经验，有望带领公司再上新台阶。

3.5、休闲食品：增长恢复常态，不同赛道表现差异大

3.5.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，细分赛道表现差异较大

渠道结构不同，细分赛道表现差异较大。休闲食品板块 21Q3 收入同比+11.9%， 净利润同比+26.3%，主要系渠道结构不同带来的恢复快慢不一所致。其中线下零 食企业洽洽食品受益于坚果需求的修复及营销体系的细分，业绩表现较好；卤制 品中的绝味食品虽受疫情点状反复影响同店，叠加营销、新品投入下盈利水平小 幅下降，但 21Q3 对比来看整体经营保持稳健。

3.5.2、展望：关注需求的修复及个股的提价

需求修复为锚，看竞争格局变化。短期来看部分企业基数错配下存在阶段性机会，全年来看业绩修复下的表端数据驱动为底层逻辑，同时需要看竞争格局的变化。

卤制品：关注餐桌卤的成长机会。

经测算，2020 年休闲卤制品占卤制品行业比重为 42.8%，非休闲卤制品（主 要为佐餐）占比为 57.2%。休闲卤制品目前享有 15%以上的年均复合增速， 且占比逐年提升，但佐餐卤制品仍大有可为。从数据看，2020 年佐餐卤规模 为 1653 亿元，高于休闲卤制品规模。

从消费场景看，休闲与佐餐消费场景的转换较为灵活。此处我们不考虑情景 消费，主要系随着卤味行业的品牌化、连锁化、全国化发展趋势下，产品稀 缺性相应下降，卤味的礼品特产属性将被逐步稀释，预计未来占比不高。

中长期格局来看，头部企业加速开店，预计份额进一步提升。

休闲食品：关注洽洽食品提价下利润空间的释放。洽洽食品 22H1 仍具备坚 果需求修复逻辑，叠加 21 年 10 月 22 日公告的瓜子提价，经测算，假设瓜子 综合成本仅提升 5%，瓜子提价幅度为 8%，预计 2022 年提价将增厚净利润 1.3 亿至 12.1 亿左右，毛利率相应提升 1.3pct，净利率提升 1.0pct，乐观情况 下将释放较大利润空间。

3.6、速冻食品：收入恢复常态，盈利压力持续

3.6.1、回顾：预制菜肴发展向好提振收入，盈利压力持续

21Q3 收入恢复正常增长，盈利能力承压持续。板块 21Q3 收入同比+14.1%，净利 润同比-19.6%。收入恢复双位以上增长，判断行业需求逐步常态化，盈利能力受 毛利率下降、费用率提升，同比承压持续。

收入来看，居民端需求常态化，餐饮端复苏趋势持续，收入增幅逐步恢复至 正常水平，叠加预制菜肴的发展，及社团团购对其影响较弱，收入环比提速 6.6pct。

毛销差来看，21Q3 毛销差为 8.6%，同比-4.2pct，主要系居民端动销减缓导 致结构占比下降，叠加商超客流下滑，企业费投加大，但效率下降。21Q3 净利率为 5.1%，同比-2.1pct，盈利能力承压。

3.6.2、展望：B 端恢复趋势持续，预制菜肴构筑新看点

22 年警惕基数压力，关注 B 端的恢复及新品类的开拓协同驱动成长的安井食品。

价：结构优化持续推升均价。C 端需求常态化后，即 C 端占比下降、B 端占 比提升，缩减促销变相提价、产品结构能持续优化的企业将具备更大的均价 提升空间。

量：B 端需求恢复弥补 C 端下降。21 年起，随着餐饮等 B 端渠道的恢复， 相应企业销量将逐步提升，部分弥补 C 端需求的下降。

新品：开拓预制菜蓝海市场。随着锅圈、懒熊、冻品先生等火锅周边食材业 态的兴起，预制菜品类热度再起，预计行业规模过万亿，但目前行业竞争十 分分散，无明显头部企业，后续增量空间可观。

3.7、肉制品：短期承压，看好中长期成本红利下的量利双增

3.7.1、回顾：猪价快速回落，龙头短期承压

屠宰量再创新高，猪价持续回落。2019 年 9 月行业开始补产能，生产逐渐恢复。 2020 年 9 月起定点企业屠宰量止降回升，此后 4 个季度均保持高增长，2021 年 7 月屠宰量同比扩大近 90%。产能快速出栏带来猪价接连下滑，自今年 1 月达到阶 段性高位 36 元/KG 后进入下行阶段，10 月最低回落至 11 元/KG 附近，降幅达到 70%。

双汇：1）肉制品：销量承压、吨利上行，Q3 销量同降 6%，主要系去年 6 月底市场库存较低、Q3 进行了一部分补库，导致去年基数相对较高；吨利大 幅改善主要系猪肉成本大幅下降、规模环比提升、结构优化。2）屠宰：随着 猪价快速回落，生猪屠宰量大幅提升，Q3 生鲜冻品外销量同增约 30%，纯屠 宰业务受益低猪价实现较好的盈利；但由于猪价急跌下冻品出库产生亏损、 期末冻肉库存计提减值（Q3 单季再度计提 9.6 亿减值损失），整体屠宰业务大幅亏损。

3.7.2、展望：短期业绩过渡，中长期看好成本红利的释放

屠宰：短期冻肉受猪价回升影响实现利润转回，中长期受益市占率提升。短期看， 预计 Q4 猪价会有回升，冻肉减值的负面影响基本消除，并会在猪价阶段性高位 时出库冻品实现利润转回。长期看，双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整 合，市占率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良 好的支撑作用，即长期存在量利双升逻辑。

肉制品：短期成本端释放增量利润，中长期量利空间有望兑现。随着猪肉价格回 落，成本端将释放增量利润，预计吨利稳步提升。中长期来看，双汇经过过渡期 的投入，叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，为长期成长蓄势， 预计肉制品销量将重回增长趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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