食品饮料行业研究与投资策略：布局主题投资（关注反转机会）

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（报告出品方/作者：开源证券，张宇光，叶松霖，逄晓娟）

1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好

1.1、 2021 年 1-11 月食品饮料板块涨幅跑输市场

食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现优异。2021 年 1-11 月食品饮料板块下跌 7.5%，跑输沪深 300 约 13.0pct，在一级子行业中排名倒数第四，仅优于农林牧渔、休闲服务与非银金融。分子行业看，软饮料（+81.7%）、啤酒（+5.2%）跑赢食品饮料整体，且为正收益。调味品（-25.9%）、肉制品（-28.9%）、黄酒（-32.6%）等跑输大盘及食品饮料板块。

2021 年 10-11 月食品饮料股价涨幅略跑输大盘。进入四季度以来，2021 年 10-11 月食品饮料板块下跌 0.6%，略跑输沪深 300 约 1.2pct，在一级子行业中排名中游（第十七名）。分子行业看，啤酒（+14.6%）表现最好，乳制品（+7.8%）、肉制品（+7.4%）、调味品（+7.1%）、食品综合（（+4.7%）跑赢食品指数。黄酒（-5.2%）、软饮料（-5.9%）、其他酒类（-14.8%）子行业股价下行且表现较差。我们分析 10-11 月食品整体表现好于酒类，应是与近期提价催化直接相关。

1.2、 个股涨跌幅：高增长公司与次新股表现较好

高增速公司与次新股表现较好。2021 年市场偏爱成长性公司，因此财报业绩与股价走势相关性较强。2021 年 1-11 月板块涨幅前 10 股票中，季报业绩增速较快的公司表现优异：舍得酒业（115%）涨幅位居第三，迎驾贡酒（68%）与水井坊（53%）改善逻辑较强，三季度业绩增速较快，表现较好。此外，次新股表现优异，如千味央厨（199%）、东鹏饮料（169%）、李子园（106%）、味知香（71%）等均在涨幅前十。排名在后十的股票，多数业绩表现不及预期。

1.3、 2021Q3 基金重仓食品饮料比例持续回落

2021Q3 食品饮料配置比例回落，板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情况来看，2021Q3 食品饮料配置比例（持股市值占基金股票投资市值比例）由 2021Q2 的 9.2%回落至 8.1%水平，环比下降 1.1pct，持仓处于近五个季度新低。三季度以来食品饮料股价持续回落，原因可能与多数食品企业中报业绩不及预期，以及周期、科技等板块有显著行情有关，存量资金切换导致整体基金配置食品饮料比例持续回落。单从市场表现来看，2021Q3 食品饮料板块整体下跌 11.6%，市场排名倒数第二，跑输沪深 300 指数约 10.3pct。我们预判受益于春节时间错配影响，以及对于春节备货的乐观展望，四季度上市公司业绩可能好转，四季度食品饮料持仓情况可能略有改善。

从子行业分解来看，基金持有白酒比例由 2021Q2 的 7.8%回落至 2021Q3 的 6.9%水平。泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、迎驾贡酒的持有基金数量有所上升。从基金重仓股份数量变动来看：白酒公司中五粮液、顺鑫农业、口子窖被基金减持，其余白酒公司均被基金增持。我们看到三季度白酒持仓呈现出特点：多数白酒的基金持仓数量有增加，但由于板块股价涨跌幅跑输大盘，导致白酒重仓市值比例仍有回落。2021Q3 整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.16pct

基金十大重仓股中食品占有四席，消费公司仍是配置主流。观测 2021Q3 市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有四席：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒。十大重仓股中消费公司占有五席（除食品饮料公司外，还有医药行业的药明康德），仍是配置主流。

2、 投资主线：把握复苏节奏，寻找确定性及拐点型标的

2.1、 总量判断：经济弱复苏，需求曲线恢复平缓

从宏观层面来看，疫情影响导致 2020 年经济下滑，2021 年开始后疫情时代的缓慢恢复。2021Q1 由于基数原因，GDP 出现 18.7%的高增长，但局部疫情间歇性对经济仍有影响，低速运行或已成为行业共识。三季度GDP与社零数据再次探底（4.9%），预计四季度应有好转。整体来看宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。

从微观层面来看产业表现：食品制造企业 2021 年 1-9 月营收增速 9.7%，增速回落，应是受到基数与疫情的双重影响；利润总额同比下滑 0.6%，应是源于成本提升与渠道结构变化导致费用增加的双重压力。观察行业数据，2021 年 1-9 月多数行业产量增速在低基数效应下快速提升。其中乳制品、鲜冷藏肉在疫情期间影响较大，增速反弹更为明显；葡萄酒产量增速持续下滑。

2.2、 2021 年节奏回顾：全年呈降速走势，预计四季度企稳

白酒：白酒春节旺销，节后迅速补货，三季度平稳，全年增速呈现前高后低。从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间疫情控制较好，消费需求有明显增长，尤其是千元价格带扩容。从渠道层面来看渠道库存处于低位，春节渠道备战旺季出现补库存行为。节后厂家补货回款相较 2020 年积极，二季度也将实现较快增长。三季度面临高基数以及局部疫情扰动，双节动销平稳，三季度增速略有下行。白酒全年整体呈现降速格局，估计四季度增速应会企稳。

大众品：一季度快速恢复，二季度面临高基数及渠道结构转变压力，三季度疫情影响叠加消费力偏弱，增速仍处低位。疫情导致消费场景缺失，2020Q1 基数较低。2021Q1 疫情得到有效控制，低基数背景下出现较快增长。2021Q2 高基数效应叠加渠道结构变化，大众品增速回落。三季度消费力偏弱，局部地区疫情影响，导致增速仍处低位。

2.3、 投资主线：消费升级、提价主题、乡村振兴、困境反转

往 2022 年展望，大背景环境是疫情后期经济活动仍在缓慢复苏。经过 2021 年的经济波动，消费走弱后，从基本面的角度来看，多数子行业 2022 年应处于回暖改善过程我们选取 2022 年食品饮料交易策略四条主线：一是紧扣消费升级主线，布局白酒；二是关注价格传导主题，布局提价品种；三是关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。四是 2021 年部分行业影响较大，2022 年可能出现反转局面。具体来看：

策略一：紧扣升级主线，积极布局白酒。白酒需求韧性较足，且白酒具有社交属性，升级趋势很难逆转。在消费升级主线下，千元酒价格带与次高端价格带仍将扩容。我们建议积极布局稳健成长的高端白酒，以及持续快速增长的次高端白酒。

策略二：把握价格传导主题，布局提价品种。在 PPI 与 CPI 剪刀差扩大的背景下，成本压力向下游传导成为可能。目前我们已经观测到在部分必选消费领域，已有提价现象，如安琪酵母 9 月底已对部分产品进行提价，海天味业也公告于 10 月下旬进行提价，估计后续其他调味品企业也有跟随提价可能。提价促发因素包括成本上涨与渠道利润变薄，正面影响在于可对冲成本压力，同时提升渠道利润率与积极性。当前除原料成本价格提升外，能源限制也带来产能缩减与成本提升，提价品种可能由必选消费扩散至可选消费，建议布局提价品种，如调味品、啤酒、速冻行业等。

策略三：关注共同富裕背景下的乡村振兴带来的投资机会。共同富裕背景下乡村振兴是重要主题。如果政策得当，三四线城市以及县级市场人均收入水平提升，将对于下线城市的消费起到较大提升作用，礼品市场升级速度有望加快，具有乡镇礼品属性的产品可能会受益。

策略四：关注基本面反转带来的投资机会。2021 年部分行业由于受到基数、疫情、以及渠道结构转变影响，处于经营困境。2022 年有望出现反转局面，重点关注调味品、速冻以及休闲食品行业的机会。

3、 行业：白酒持续升级，大众品逐渐回暖

3.1、 白酒：疫情不改长期趋势，产品升级和集中度提升逻辑持续演绎

3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升

2015 年白酒行业复苏以来，产品提价升级、企业管理改革、行业集中度提升、参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2020 年龙头公司改革进一步深化，同时疫情强化了原有的产品升级、企业分化等原有的产业趋势，也出现了像酱酒热、高线光瓶酒等新产业现象。往长远展望，白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，挤压式增长的竞争格局将长期存在，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长的主要驱动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

消费升级背景下，品牌高端化成为酒企当下的核心目标。2013-2015 年期间，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015 年以来名优白酒企业迎来快速增长，之前主要做中低档酒的中小企业份额萎缩，白酒行业向名优酒企集中趋势明显，2018 年开始，随着消费升级的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。（报告来源：未来智库）

清香、酱香品类快速增长，次高端价格带格局生变。2018 年以来，次高端价格带从底部恢复快速增长，2015-2019 年收入复合增速 27%，2019 年开始，随着“茅台热”趋势持续，酱香酒增长，且价格卡位基本集中在 300-800 元次高端价格带，以山西汾酒为代表的清香品类增长势头不减，次高端竞争更加激烈，浓香品牌压力渐显，竞争核心是要做好品牌的打造，提升品牌价值，培育消费者粘性。

优秀品牌的管理改革又使自身拥有了超越行业的成长性。在经历 2012 年行业调整后，一方面几乎所有优秀品牌都在管理和营销上做出改革，进行渠道精耕，强化消费者沟通，增强对经销商控制力与对终端掌控力，以适应消费结构的转型。另一方面龙头企业对市场环境的把握能力提升，拒绝冒进，维持渠道秩序，稳步推进价格提升与产品升级。名酒的主动内外改革使得产品市场运作与品牌塑造更加科学化、长远化，从而获得了更快的发展速度与更长远的发展空间。

3.1.2、 白酒三季报呈现分化趋势，高端、次高端延续高景气度

2021Q3 白酒上市公司收入和净利润稳健增长，增速环比略有放缓。中秋国庆双节动销平稳，整体营收和净利润表现稳健增长，基数效应下增速环比略有下行。2021Q3 上市白酒公司整体收入 710.3 亿元，相比 2020 年同期增长 15.4%，对比 2019年同期增长 28.9%，实现净利润 246.1 亿元，同比增长 15.7%，对比 2019 年同期增长 31.4%。

2021 年 9 月末预收款规模维持增长，渠道打款发货节奏正常。由于 2020 年疫情影响，预收款低基数，渠道库存长期维持低位，当前需求逐步恢复，渠道打款发货节奏正常，经销商积极性更高。2021 年 9 月末上市白酒公司合同负债总额 348.6 亿元，环比增加 17.4 亿元，较 2020 年 9 月末增加 88.9 亿元，白酒公司营收普遍留有余力。其中高端白酒预收表现平稳，次高端白酒和大众高端白酒预收实现高增，蓄力 2022 年发展。

2021Q3 渠道资金压力降低，上市公司现金流入维持较高增速。需求恢复过程中，渠道资金压力普遍减轻，2021Q3 现金净流入增速远高于收入增速。2020Q3-2021Q3，上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+31%、+42%、+1574%、+136%、+58%。

三季度毛利率持续上行，费用投放效率提高，净利率同比上升。产品结构升级叠加提价因素，2021Q3 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 77.2%，同比 2020Q3 提升 1.9pct。需求进一步恢复下，费用投放效率提升，上市公司整体（剔除茅五）销售费用率 17.3%，较 2020Q3 降低 1.7pct。2021Q3 上市公司整体（剔除茅五）净利率为27.2%，同比上升 0.8pct。

分价格带看，三季度高端稳速前行，次高端维持高增、大众高端表现稳健恢复。2021Q3 高端酒收入稳定增长，同比 2020Q3 以及 2019Q3 增速分别为+11%、+23%。次高端受益全国化扩张和结构升级，景气度延续，业绩维持高增态势，同比 2020Q3以及 2019Q3 增速分别为+36%、+57%。大众高端产品收入增速同比也得到改善，同比 2020Q3 以及 2019Q3 增速分别为+19%、+36%。大众普通产品（顺鑫农业），收入同比下降 4%。

2021 年 Q3 高端酒以稳定调，净利润增速略高于收入增速。高端酒企上半年目标稳步推进，同时产品结构升级下，净利率均有提升。Q3 茅台酒收入 220.4 亿元、同比+5.6%，渠道改革和稳价仍是重点，预计茅台酒发货量增幅有限，价格提升是主要贡献；系列酒 34.8 亿元，同比+48.1%，系列酒向中高端升级转变，同时渠道加强招商布局，系列酒实现加速增长。Q3 五粮液收入 129.7 亿，同比增长 10.6%，环比增速放缓，分析原因是三季度计划内价格产品占比较高，导致价格增速较上半年增幅放缓。泸州老窖 Q3 实现营收 47.93 亿元，同比增加 20.89%，高端国窖 1573 延续平稳增速，次高端增长提速，结构调整成效渐显，此外公司股权机制落地，不断强化内生发展动力。

次高端白酒受益结构升级和全国化扩张，业绩延续高增趋势。随着高端价格带2019 年起站稳千元，次高端价格带内部升级和全国化扩张开始加速。洋河股份 2019年底重点打造 600 元以上价位段的 M6+，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒加速全国化布局，水井坊 2021 年下半年重启高端化战略。经过长时间市场投入，随着规模增长，品牌进入收获期，费用率下降明显，净利润呈现较强爆发力，比较明显的是启动时间较早的山西汾酒、洋河股份。可以预期后续其他品牌也将出现类似趋势。

大众高端白酒持续复苏，虽然由于区域扩张相对受限以及中低端产品拖累，整体增速优势并不明显，但具体拆分产品结构来看，300 元以上产品势头良好，产品升级持续。疫情影响逐渐减弱下，大众高端白酒呈现持续复苏趋势，Q3 营收和净利润增速在四个价格带中仅次于次高端样本整体，同时我们观察到大众高端样本企业二三百元以上产品增速远高于整体，体现在前三季度毛利率较同期均有上升，随着产品结构不断提升，加上 2022 年需求进一步恢复，我们认为大众高端白酒收入和盈利在 2022 年会有更好的表现。

展望 2022 年，我们对白酒行业的判断如下：

高端酒确定性与成长性兼备，各价格带景气度最高。居民消费持续升级是高端白酒扩容的基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2020 年，高端白酒市场规模复合增速 24.8%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端白酒白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2020 年销量约 8 万吨，2015-2020 年复合增速 17.7%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能保持年均 6%-10%左右增速。2019 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平，因此考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。

次高端价格带结构升级和全国化扩张持续，增速仍将是各价格带增速最高。随着五粮液、国窖 2019 年提价之后逐步站稳，为酒企推动次高端价格带上移提供外部环境，2020 年开始 400 元以上价格带增势明显，例如剑南春、红花郎、红坛酒鬼酒等 2020 年初以来不断提升标杆价格，今世缘四开升级换代。600-800 元价格带刚刚形成，次高端代表品牌积极占位，角逐未来：洋河推出梦 6+、今世缘聚焦资源发力V 系列、水井坊进行组织架构和渠道改革，发力典藏系列等。另一方面 2021 年需求恢复之后，次高端品牌全国化扩张持续，舍得股份、山西汾酒前三季度经销商数量增加明显、水井坊计划 2021 三季度开始加大典藏招商。结构升级以及全国化扩张两大驱动力作用下，预计次高端价格带仍将保持较高增速。

结构性繁荣背景下，大众酒价格带产品升级以及集中度提升是长期趋势。一方面，白酒社交产品属性愈加突出背景下，消费者对品牌追求度提升，经销商和终端更倾向代理区域内动销更快的强势品牌，对单瓶利润高、但流转速度慢的产品予以舍弃。另一方面，疫情也加速了区域龙头在根据地市场市占率提升的速度，区域龙头酒企规模实力强，人员组织完善，对市场管控与支持力度更大，加强了与经销商的帮扶和沟通，而实力较弱的小品牌只能放弃部分市场，固守优势市场。

目前全国大部分地区大众宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的主要驱动力之一。

4、 啤酒需求小幅下滑，积极关注淡季提价

2021Q3 啤酒需求小幅下滑，2021 前三季度需求总体表现平稳。2021 年 7-9 月国内啤酒产量分别同比降 7.0%、降 6.4%、降 5.7%，综合来看 2021Q3 单季啤酒产量降 6.5%。虽然 2021Q3 单季产量下滑，但 2021 年前三季度啤酒产量同比增 4.1%，啤酒消费需求表现平稳，而 2021Q3 单季下滑一方面因为销售节奏前移透支了部分 Q3需求，另一方面主因 Q3 北方雨水及疫情影响下损失部分需求。

2021Q3 啤酒营收增速保持平稳。2021Q3 啤酒上市公司营收增速表现同行业表现趋同，除重庆啤酒受益于乌苏、1664 高增长带动收入快速增长之外，青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒等营收持平略降。从销量上来看，青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒销量同行业趋同、同步下滑，但产品结构提升抵消部分销量下滑影响。

2021Q3 啤酒企业受益于产品结构提升和主动控费，盈利能力同比提升。从毛利率表现来看，啤酒企业毛利率表现不一，其中珠江啤酒、燕京啤酒等毛利率同比下降，青岛啤酒毛利率同比持平，重庆啤酒、惠泉啤酒等毛利率同比明显提升。在玻璃瓶、铝罐、纸箱等包材上涨的背景下，毛利率表现分化主要受原材料采购策略、产品结构影响较大。从销售费用率来看，总体呈现下降趋势，主因原材料价格上涨较快，销售费用投入偏紧。从毛销差和净利率来看，啤酒企业毛销差、净利率稳步提升，主因行业格局趋稳下酒企追求利润的方向趋于一致。

2021Q3 啤酒净利润继续实现正增长。2021Q3 虽然啤酒需求略有下降，但各家企业均实现利润正增长，主要受益于产品结构提升、成本压力下控费等带动盈利能力提升。具体来看各家啤酒企业利润弹性表现不一，青岛啤酒、珠江啤酒利润实现10%左右增长，重庆啤酒扣非后利润弹性更大，三者利润增速差异主因结构升级相对偏缓，利润弹性弱于重啤啤酒高端产品快速增长带动的利润弹性。

4.1、 乳制品：行业需求较好，竞争趋于理性

乳制品行业需求较好，营收、净利稳步增长。2021Q3 乳制品需求较为旺盛，常温奶产品动销较好，从上市公司层面来看，A 股上市乳制品企业 2021Q3 营收同比增8.9%。原奶价格仍处于上行周期，但乳制品企业通过结构升级等方式缓解成本压力，A 股上市乳制品企业 2021Q3 净利同比增 17.3%。

乳制品行业量价齐升，未来仍有较大发展空间。根据 Euromonitor 数据，乳制品行业目前量价齐升，预计2021 年乳制品行业销售量同比增 4.3%，销售均价提升1.8%。未来行业仍有较大发展空间，量、价仍可持续提升：（1）量：疫情影响逐渐可控，但消费者对乳制品可增强免疫力的认知度提升，牛奶消费习惯得以维持，饮奶人群、饮奶频次皆可增加。目前低线城市人均乳制品消费量仍较低，未来还有提升空间。（2）价：产品结构升级，培育细分赛道如奶酪等，延伸消费场景，乳制品人均消费金额也可持续提升。

子行业中常温奶占比较高，仍为主要品类，低温鲜奶增速较快，潜力大。低温鲜奶体量较小，增速较快，2020 年送奶入户及学校渠道受疫情影响使得行业增速放缓至 8.5%。2021 年疫情影响可控，预计行业增速恢复至 11.4%，快于常温奶 5.2%的增速。低温奶发展受上游奶源资源及主要消费人群地区分布错配、全国冷链发展不完善、中国饮食习惯偏好热食等限制，仍需一定的培育时间。目前我国低温鲜奶占比已从 2016 年的 22.5%逐年稳步提升至目前的 27.5%，长期看低温奶仍有较大发展潜力，符合消费升级趋势。常温奶保质期长、运输范围广、运输储存成本较低、符合国人传统饮食习惯，目前仍为主要品类，目前占比约 72.5%。

乳制品龙头地位稳固，市场集中速度提升。根据 Euromonitor 数据，预计 2021年乳制品行业 CR2 为 35%，液态奶行业 CR2 达 47.8%，行业双寡头格局稳定。乳制品行业龙头领先优势稳固，具备较强的渠道力、产品力、品牌力，份额持续提升。2021Q1-Q3 伊利股份婴幼儿奶粉业务增长较快，市占率同比增 1.1pct，母婴渠道份额稳步提升；常温奶市占率同比增 0.1pct，高端有机白奶、常温酸奶仍为市场第一；低温奶市占率为 15.1%，其中“畅轻”低温酸奶的市占率保持市场细分品类第一，低温鲜奶市场份额明显提升。往长期看，龙头伊利股份、蒙牛乳业在持续建设品牌、上下游全产业链布局、深耕渠道、产品结构优化下可增强自身核心竞争力，行业集中度可持续提升。（报告来源：未来智库）

奶牛存栏恢复速度较慢，原奶价格仍处高位。2021 年 11 月 3 日生鲜乳价格为4.29 元/公斤，同比增长 7.8%，环比降 0.2%；2021 年 11 月 2 日全脂奶粉中标价 3921美元/吨，同比增 31.4%，环比增 3.1%。环保政策趋严下不规范的养殖散户退出，奶牛存栏量自 2016 年开始下滑。而奶牛补栏的速度仍较慢，2020 年止跌回升，同比略增 1.5%。但奶牛产奶期约 2 年，虽然牧场管理水平持续提升，奶牛单产从 2016 年的6.4 吨提升至 2020 年的 8.3 吨，但原奶供给端恢复速度仍较为缓慢，而乳制品需求端强劲。随着乳制品需求持续增加，预计原奶整体供需偏紧，2022 年原奶价格仍处高位。

上一轮原奶上行期间，乳制品行业净利率上行。上一轮原奶上涨周期主要是 2013年，原奶供给端受牛传染病疫情冲击及自然灾害影响收缩，原奶价格上涨幅度高达24%。在此期间，光明乳业率先对整体产品提价，伊利股份、蒙牛乳业也通过对明星产品调价缓解成本上行压力。2014 年伊利股份、蒙牛乳业毛利率分别同比增 3.8、3.8pct 至 32.5%、30.8%。原奶上行期间行业竞争趋缓，伊利股份、蒙牛乳业的净利率仍上行。

展望 2022 年，原奶价格仍处高位，行业竞争趋于理性。随着供给端产能陆续释放、牧场管理水平逐渐提升，原奶供需会逐渐趋于紧平衡，预计 2022 年原奶价格仍处高位。随着乳制品行业上游牧场和下游企业之间的连续更加紧密，以及上游牧业规模化养殖程度提升，长期看原奶价格会趋于平稳。原奶温和上行期间，预计各乳制品企业买赠促销意愿小，市场投入放缓，乳制品行业竞争仍会较为理性。

全国性乳企营收、净利稳步增长，地方性乳企营收、净利增速较快。根据乳企规模和经营地域大小分类来看，全国性乳企（伊利股份）2021Q3 营收同比增长 8.5%，业务结构改善、买赠促销力度减弱下毛利率提升，行业竞争趋缓下销售费用率下降，使净利同比增 14.6%，净利率同比增 0.6pct 至 9.3%。区域乳企（光明乳业、新乳业、三元股份）2021Q3 营收同比增 12.7%，净利同比增 28.32%，净利率为 3%。地区乳企（燕塘乳业、科迪乳业、天润乳业）2021Q3 营收同比增 3%，净利同比增 46.1%，净利率为 14.8%，营收及净利增速较快。

4.2、 肉制品：屠宰逐渐恢复，肉制品弹性较大

2021Q3 肉制品行业营收、净利下行。肉制品上市企业 2021Q3 实现营收 290.2亿元，同比降 16.0%；实现净利 9.1 亿元，同比降 61.9%。其中 2021Q3 双汇发展的纯屠宰业务屠宰量逐渐恢复，鲜品的利润已经恢复至正常水平。但由于 2021Q3 国内猪肉价格下滑，公司冻品销售亏损及计提冻品减值较多，使得屠宰业务利润下降。猪价下行使得公司 2021Q3 肉制品业务利润同比增 3.0%。

生猪存栏量、屠宰量持续恢复。2021 年 7 月生猪定点屠宰企业屠宰量为 2195 万头，同比增 87.4%。生猪存栏量恢复较快，2021 年 9 月生猪存栏量 4.4 亿头，同比增18.2%；能繁母猪存栏 4459 万头，同比增 16.7%。展望 2022 年，屠宰量仍可持续恢复，纯屠宰业务利润可进一步改善。往未来展望，随着政府加强对屠宰业的管控，环保政策下中小屠宰场退出，屠宰行业集中度可进一步提升。

养殖逐渐恢复，2022H1 猪价预计仍处下行周期。2021 年 11 月 5 日，生猪价格16.1 元/公斤，同比-51.0%，环比+1.1%；猪肉价格 22.7 元/公斤，同比-48.4%，环比+5.1%，猪价目前处于低位。随着国家政策支持、农户生猪养殖积极性强，生猪养殖逐渐恢复，生猪存栏量及能繁母猪存栏量持续回升。预计 2022H1 猪价仍处于下行周期，2022H2 猪周期或迎反转。

原材料成本下行，肉制品业务利润弹性较大。2021Q3 龙头双汇发展肉制品业务量价齐跌，销量下滑主因 2020Q3 补库需求下销量基数大；吨价下降主因市场投入增加、2020Q3 产品结构更好，供不应求下先生产高利润产品。2021Q3 原材料成本下行下吨利提升，带动肉制品业务营业利润同比增 3.0%。展望 2021Q4，肉制品销量可稳步增长，成本优势尚存下吨利仍处高位。展望 2022 年，肉制品销量预计仍可稳步增长，规模提升、成本下行下吨利可稳中有升。

龙头双汇发展形成产业闭环，肉制品销量可稳步增长，吨利长期稳中有升。双汇发展肉制品销量仍可稳步增长：（1）新品驱动；（2）布局新赛道，如餐饮、新型休闲零食等；（4）专业化销售；（5）加强终端销售管理；（6）加大市场投入；（7）信息化管理驱动销售增长。随着公司渠道下沉、品牌年轻化、产品结构调整，预计肉制品销量可稳步增长；成本下行推升吨利。公司采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利能力。

4.3、 调味品：三季报业绩改善，价格传导对冲成本压力

2021Q3 调味品上市公司营收略有增长，利润仍然下滑，但增速环二季度均有改善。2021Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 88.0亿元，同比下降 1.6%；整体归母净利润为 15.0 亿元，同比下降 16.3%。营收与利润下滑主因：一是受局部区域疫情反复经济影响，调味品市场需求偏弱；二是社区团购的负面影响仍有体现，一方面使得产品结构降级，另一方面传统渠道推力下降；三是部分企业 6 月末加大投入推升库存，三季度前期集中消化前期库存。三季度下降幅度环比收窄，主要得益于高基数效应消失，以及社区团购的影响边际递减。

从盈利能力来看，2021Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为 35.1%，同比下降 5.8pct，原因一方面原料价格上涨，成本压力普遍增加；另一方面社区团购冲击导致低价产品占比提升。此外也与部分企业会计口径调整（运费计入成本科目或促销冲减收入等）有关。三季度上市公司整体销售费用率为 8.6%，同比下降 2.5pct，也是与费用结算口径调整有关。我们观察 2021Q3 调味品上市公司净利率 17.9%，同比下降 3.1pct，企业利润承压。

2021Q3 重点调味品公司净利率同比均回落。就调味品五家重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，2021Q3 净利均有回落。企业利润压力增大，主要源于一是渠道扰动导致营收增长乏力，二是成本压力上行。观察营收增速，除海天味业、千禾味业以外，其他上市均是同比下降。

渠道影响逐渐减弱，行业普遍提价，预计调味品 2022 年趋势向上。我们观测到调味品行业已有改善迹象：一是社区团购的负面影响逐渐减弱，原因一方面各个企业在与社区团购积极合作的同时也在严格规范渠道秩序；另一方面社区团购自身也在由原来粗放发展的阶段向有序、规范的阶段过度。二是渠道库存已有回落，部分企业已降至正常水平，同时终端动销有明显好转。同时多家调味品企业已宣布提价，在对冲成本压力的同时，也使渠道利润率得到改善。考虑到同期基数因素以及提价带来的业绩增厚，预计 2022 年行业增长情况应显著改善，复苏趋势明显。

4.4、 卤制品：收入有所放缓，毛利率小幅下降

门店逐步恢复，毛利率有所下滑。2021Q3 卤制品行业上市公司营收同比增长9.2%，净利润同比增长 54.3%，收入增速有所放缓，主要原因在于 2020 年疫情低基数效应逐渐减弱，同时各地疫情时有反复，商城人流有所减少，消费者长距离出行频率明显下降，各品牌机场高铁等高势能门店仍有待回暖，社区街边门店已逐步恢复至疫情前水平。卤制品公司原材料价格自 2020 年以来保持波动上行趋势，随着低位原材料储备消耗，行业内公司毛利率有所下滑。

展望未来，优秀公司有望继续成长。2021 年受到大众消费疲软，各地疫情有所反复影响，线下连锁业态受到明显冲击，卤制品行业整体增速不高，展望 2022 年随着疫情得到缓解，预计行业有望加速恢复。卤制品行业赛道优质，整体扩容成长，处在良性竞争阶段，绝味食品与煌上煌均推出股权激励计划，为未来的稳步成长打下坚实基础，周黑鸭放开特许加盟开店顺利，我们看好头部卤制品企业持续拓店，行业集中度稳步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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