线下大溃败？直营专柜数量一年暴降500家：五谷磨房，2019净利润预计大降40%

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来源：市值风云

作者 | 罗兰

流程编辑 | 小白

“

不错的公司，不错的赛道，但是面对的是历史的洪流。

”

随着人们物质生活的越来越丰富，越来越多的人认识到健康饮食的重要性，民以食为天，食又以健康、安全为主。

这不，最近有一家专门做天然健康食品的制造商在港上市，名叫五谷磨房（01837.HK）。

经常吃健康谷物的朋友，应该对“五谷磨房”这个名字有一定的印象，下面风云君就和大家聊聊这家公司。

一、啥叫天然健康食品？

根据相关定义，天然健康食品特指，用天然成分制作而成的包装食品。

上面这个定义有两个点需要注意。第一，食品成分是天然的且含有对人类身体有益的营养成分，但是不含人造或合成的食品添加剂。

第二，一定是已经包装好了的食品，量的大小在消费者购买前，已经提前定好。袋装、罐装、盒装等都算，就是非包装的不算。

比如你去一家超市，买了一些散装的枸杞，然后打包带走，这就不属于包装食品。注意：在售货柜台，那些临时包装起来的食品不能叫包装食品。

另外还要注意，主食（如米饭、面条）、生鲜食品（如水果、蔬菜和肉）以及饮料（如牛奶，果汁）都不属于天然健康食品的范畴。

目前，市面上主流的天然健康食品包括这么几种。

首先是谷类食品，主要成分是天然谷物，可以经过加工，也可以没有经过加工。像杂粮、谷物早餐等都是典型的谷类食品。

其次是果干类产品，比如烘干的水果、天然坚果、枣、枸杞等。

还有一些天然健康食品比较特别，不好归类，包括天然蜂蜜制品、龟苓膏等。

根据弗若斯特沙利文的报告，中国天然健康食品行业的零售额由2013年680亿元增至2017年的1031亿元，年复合增长率为11%。谷物类食品是中国天然健康食品的第一大类，占比接近70%。

按2017年零售额计，五谷磨房是国内第二大天然食品公司，占比为1.7%。从市场集中度看，前五大公司占比只有7.6%，连10%都不到，可见这个行业是相当分散化的。

天然健康食品行业的上游是原材料，主要包括红豆、黑芝麻、淮山和核桃等多种农产品。

下游的经销渠道分为线上和线下，线下包括现代零售渠道（如商场、超市和便利店）、传统商贸渠道（如小杂货店）、专门渠道（如机场、加油站、网吧）。

根据弗若斯特沙利文的资料，现代零售渠道贡献了天然健康食品市场总零售额的50%以上，超市和便利店依然是最主要的销售渠道。

二、产品主要形态：谷物粉

五谷磨房的核心产品是谷物，形态主要是谷物粉，食用方法是加水搅拌。

公司的产品有90多种，产品这么多，主要是为了满足不同消费者群体（如老人、儿童、女性）的需求。

对于一般的消费者，五谷磨房主推“植物益生元八珍“。所谓”八珍“，就是指八种营养谷物，包括奇亚籽、黑芝麻、燕麦、核桃等。

风云君查了Ta的成分表，像膳食纤维，钙、铁、锌等营养元素都有。

对于有护发、养发需求的消费者，五谷磨房推出“头发空荡荡，黑营养在路上”的核桃芝麻黑豆粉，其核心成分是黑芝麻、黑大豆、黑藜麦和奇亚籽。

对需要补血、养颜的爱美女士，五谷磨房则专门推出红豆薏米粉，里面富含维生素B2、钾等。

五谷磨房的京东旗舰店显示，单个产品的毛重从100g到1000g不等，价格区间为50元至300元。

三、为什么卖得这么贵？

也许有人会觉得，五谷磨房不就是卖五谷杂粮嘛，完全可以去菜市场买散装的，自己磨成粉，然后冲水喝。

再不行就买普通的牌子，反正原材料都差不多，何必去买五谷磨房的东西？

不得不承认，五谷磨房的产品相较同行、同类型的产品，确实要贵很多（毛利率高）。

当然，原因也是多方面的。

首先是品牌溢价，五谷磨房的营销费、品牌宣传费、包装费不是白花的。

大众熟知的品牌更像一种面子和消费层次的象征。拿去送人，随便一家小磨坊和五谷磨房的东西，感觉肯定也是不一样的。

其次是工艺。将原材料谷物磨成粉，不是将谷物直接扔进磨粉机就完事了，要有一套完整的工艺流程。

下图展示的就是五谷磨房的工艺流程图，涉及烘制、冷却、混合、粗磨、细磨等诸多过程。

不同的工艺处理，出来的成品在品质上显然是不同的。如何烘焙才能提高食材的口感；磨粉的细腻程度到多少才能锁住营养成分等等，这些都是需要考虑的问题。

最后是食材。既然是主打绿色与健康的概念，那么，食材的品质就显得尤为重要。

都是核桃，别处的核桃就是和云南大山深处的核桃有差别，新疆的红枣就是要比一般地方的红枣好吃，这是地理环境和当地的气候决定的。

正是基于以上原因，五谷磨房会从宁夏购买枸杞、从江西鄱阳湖购买黑芝麻、从玻利维亚采购奇亚籽、从澳大利亚进口燕麦。

像核桃这种食材，易腐烂、保质期也短，所以五谷磨房一年之内轮换着在美国加州、澳大利亚、中国云南三地采购。

山药则更是“傲娇“，轻轻刮一下皮就破了，一旦破皮就容易变黄、发霉，影响品质。为此，五谷磨房专门于2015年在广西桂平建立了山药加工生产基地。

当天挖出来的山药马上送到工厂，从新鲜山药到制成干片，不超过24小时，用速度锁住山药的新鲜和营养。

五谷磨房可以在原材料供应方面花功夫，把这么多的好食材一次性集齐，而普通消费者自己去市场上一个个地买，不仅费时而且也未必买得到，小磨坊也没这个规模优势和配套的物流体系。

截至2018年上半年末，五谷磨房的总员工有934人，其中研发人员8人，占比0.9%。

五谷磨房的研发费用是算在管理费用里，2018年研发费用率为0.4%。

下图是风云君整理的几个市值比较大的食品饮料公司的对比图，茅台的研发费用率也才0.52%，五粮液只有0.21%。

相较而言，五谷磨房的研发费用率在食品和饮料行业里真心不低了——毕竟不是纯粹的科技公司，更不是重视研发的药企。

从电商平台的评价来看，消费者对五谷磨房的产品还是很满意的，唯一的不足可能就是贵了。

京东上，五粮液的拳头产品第八代52度普五，差评率低到只有1%。

我们再看五谷磨房的核桃芝麻黑豆粉，全部评价数为5.7万+，差评数60+，差评率也是低到只有1%，公司其他的主要产品也是如此。

风云君这里需要说明，人从不健康或亚健康，走向健康的状态，仅靠饮食结构的改善是不行的，还需要改变不良的生活习惯。

也就是说，吃五谷杂粮对人体肯定是有益的，但也只是一个必要非充分条件，益处有多大，还需要结合个人的体质和生活习惯来看。

四、化低频为高频：超市的店中店

五谷磨房的销售渠道分为线上和线下，前者就是指超市直营的专柜，后者包括京东、天猫等电商平台以及微信会员店。

截至2018年末，五谷磨房拥有的直营专柜总数高达3895个，其中三分之一分布在华东地区。

按收入计，2015-2018年线上渠道收入占比从2.9%增长至18.7%，线下直营专柜收入占比则从97.1%下降至81.3%。

尽管线上渠道对公司愈来愈重要，但直营专柜依然是五谷磨房最主要的销售渠道。

超市直营专柜，相当于超市的店中店，是一种设立在超市内部的直营店。五谷磨房目前已将专柜的外观造型设计，升级至第四代。

需要注意的是，超市与五谷磨房并不是经销关系而是合作关系，五谷磨房的产品是直接销售给客户，产品的所有权和存货损失风险均由五谷磨房承担，产品一旦交付于客户，所有权随即转移。

如果五谷磨房想开立直营专柜的话，需要先与超市的全国总部或者区域总部签订直营协议，向超市支付若干费用，以获得专柜区域的使用权和占用权。

月度直营费用一般是按专柜月销售额的固定比例来缴纳，除了直营费用，五谷磨房还需向超市支付专柜维护费、水电费等。

产品卖出去的销售收入，先由超市代为收取，1至3个月之后通过转账的方式支付给五谷磨房，也就说，五谷磨房存在一定期限的应收账款。

每一个专柜，五谷磨房都会派驻1至5名的销售人员，这些销售人员也可以叫做营养顾问，在专柜现场，他们会根据消费者个人的需求与喜好提供购买指导。

在专柜现场，消费者还可以通过尝、闻、看等多重感官来了解产品。如果不想购买已经包装好了的产品，消费者可以自己选择原材料，进行现磨现配。

对于五谷磨房的渠道建设，风云君还是比较认可的。

首先，直营本身的好处就是能够保证产品和服务的质量，健康食品不比一般的小吃零食（如辣条、薯片等），味道是次要的，品质才是第一位。因此，直营模式符合健康食品的属性。

其次，五谷磨房的电商销售和微信销售份额在逐年扩大，但是我们看到，Ta依然没有停止增加线下直营专柜的数量。

这是因为线下门店始终是一个绝佳的宣传品牌的窗口。

由于线上购物是大势所趋，因此门店数量不需要很多，但是一定得有。

注重品牌的公司，都不应该彻底放弃线下渠道。

消费者在线上看到了，但没有切身体验，可能还是不会买。就像苹果的手机体验店，不光是一个卖手机的地方，更是一个教你如何更好地使用Apple产品的地方。

同样的道理，在五谷磨房的专柜，你不仅可以购买产品，也可以亲自体验全透明的产品制作过程，还可以与在场的营养顾问进行多种形式的互动，这就更加强化了五谷磨房在用户心中的品牌形象。

另外，虽然国民对健康逐渐重视，但大部分人还是不知道如何购买以及购买什么样的营养食品。

因此，直营专柜往小了说，是在提高品牌曝光度，往大了讲，就是在培养国民的健康饮食习惯。

常驻专柜的营养顾问，正好可以同时承担这两个任务。

一方面，他们为消费者提供专业的购买指导意见，另一方面，则是积极地将消费者转化为粉丝（也就是办会员），同时传播营养及健康知识。

普通消费者成为会员，复购率提高了，饮食习惯也改变了，可谓一石二鸟。截至2018年12月末，五谷磨房的注册会员已经突破2千万，其中微信会员数突破7百万。

最后，五谷磨房不在别处开店，非要选在超市内开店，也是有理由的 。

五谷磨房要是自己独立选址开店，面临的首要问题可能就是客流量。

目前国人的健康饮食习惯还在培养当中，一般人也不会为了购买营养食品，而专门到某一个位置去，即便去也不会频繁地去。

换句话说，独立的健康食品专卖店很可能是个低频的消费场所。

与此相反，超市和便利店是一个典型的高频消费场所，把门店设在这些场所里，相当于利用高频消费带动自己的低频消费，不仅能够触及更多的消费者，而且也省去了自己选址的麻烦，反正超市选在哪儿，我就把店开在哪儿。

五、毛利率和五粮液不相上下

整体来看，五谷磨房的财报比较干净，没什么大的瑕疵，其中毛利率尤其亮眼。

2015-2018年，五谷磨房的毛利率一直保持在70%以上。

而五粮液2018年的毛利率也才77.59%，作为食品公司的五谷磨房，其毛利率竟然和白酒行业老二的五粮液不相上下，这也足以说明五谷磨房的产品多么有竞争力了。（下载市值风云APP搜索“五粮液”，查看五粮液独立研报和吾股评级）

五谷磨房的净利率近几年也一直在增加，从2015年的3.06%增长至2017年的11.78%。

2018年净利率下降得比较厉害的原因有两个：一个是3200多万的IPO费用支出，还有一个是可转换及可赎回优先股的公允价值变动亏损，价值7500多万。

而在2018年之前，也有这两项支出，很明显这些支出不对公司的经营产生实质性的影响，因此需要对净利润做出调整。

调整之后的净利润率总体保持平稳，基本保持在10%左右。

高达70%以上的毛利率，但却只有10%左右的净利率，五谷磨房大部分的开支都用在了销售方面。

最主要的销售费用有两项：一个是佣金开支，一个是销售人员的劳务费用。

这个佣金开支就是指向超市支付的特许直营费用，销售人员主要指的是那些派驻到直营专柜的营养顾问。

由于线下专柜网络的扩张，直营费用、销售人员数量、销售人员的劳务费用也都随之增加。

2015-2018年，五谷磨房的销售费用率一直维持在60%以上。

风云君认为，如此高比例的销售费用率是可以理解的，毕竟公司目前的重心在于扩大市场份额、做品牌。

五谷杂粮不比白酒这种喝了容易上瘾的产品，消费者第一次购买之后，未必会自觉地再次购买，而且国民的饮食习惯还在慢慢的培养中，因此，需要公司一定的前期投入。

2018年上半年末，五谷磨房的直营专柜数为3916个，即便按照1个专柜配备1个销售人员的最低标准，那五谷磨房的销售人员至少在3900名以上。

可是同期，公司全职的销售人员只有600多名，这说明大部分的营养顾问是外包人员。

现金流方面，五谷磨房的表现也是可圈可点。

经调整的经营性现金流净额从2015年的0.56亿元增长至2018年的1.66亿元。同期经调整的自由现金流也从0.33亿元增加到0.66亿元。

相比前几年，2018年的资本性支出增长幅度较大，这是由于五谷磨房要扩建产能。

2018年以前，五谷磨房在全国只有两个生产加工基地，一个是位于广西桂平的山药加工基地，另一个是位于湖北省团凤县的五谷磨房食品工业园。

2018年3月，五谷磨房开始在广州市南沙区兴建一个用于各种新产品的研发及制造基地。该基地的建筑面积约6万平方米，设计产能每年约为2万吨，加上原有的两个生产基地，五谷磨房的总产能将预计达到每年4万吨。

五谷磨房在港IPO所募集的资金，大部分也是用于建造南沙区的生产基地。

资产负债方面，截至2018年末，五谷磨房的定期存款，加上现金以及现金等价物合计达到6.3亿元。

五谷磨房没有长期有息负债，2018年短期借款只有7千多万，这笔借款是找一家金融机构借的，已于2019年1月悉数偿还。

2015-2018年，应收账款及票据占营收的比例略有增长，不过比例只有10%左右，依然较低。

六、风险警告

根据五谷磨房的中期业绩报告，公司决定进行中期现金分红，每股普通股派息0.02元，合计0.4亿元，占2019年上半年经调整净利润的35.8%。

五谷磨房上市一年多，就决定分红，这种重视股东利益的做法值得肯定。

不过也需要看到，从2018年上半年开始，五谷磨房的线下直营专柜数量就一直在减少，从2018年6月30日的3916个下降到2019年6月30日的3454个。

就在前不久的3月8日，五谷磨房发布了一份盈利预警公告，公司自己预计2019年的营收和净利润将分别同比下降2%和40%。

最主要的原因就是2019年全年的专柜数量比上一年净减少500个，从而导致盈利锐减。

看来，专柜数量的减少确实造成了比较严重的后果。

风云君认为，线下门店的过剩，可能预示着线下客流量已经饱和了，五谷磨房急需调整线下、线上的销售结构，在压减门店数量的同时，进一步拓展线上渠道。

否则，经营状况有可能进一步恶化。

另外，占公司总产能接近90%的五谷磨房食品工业园，位于湖北省黄冈地区，正好位于本次疫情的中心地带。

2020年2月25日，五谷磨房发布公告，湖北黄冈生产基地的停工时间将会延长，具体什么时候复工，还要等公司另行通知。

新建的广州南沙生产基地，五谷磨房预计是在2019年底完工。不过受疫情影响，该基地是否已正式投产仍是未知数。

七、难得的好赛道

饮食结构的不合理导致人们出现一系列的现代病、都市病，如今大家也已经意识到谷物杂粮的重要性，可以说，五谷磨房所处的健康饮食行业是难得的好赛道，未来是大有可为的。

虽说在商言商，如果企业做不起来，业绩不怎么样，那投资者只能敬而远之。不过，风云君还是希望，有更多像五谷磨房这样的绿色健康食品公司做大做强。

公司业绩好了，股价上涨了，消费者也吃得更加健康，男的身材个个像彭于晏，女的身材个个像林志玲，这难道不是多方共赢的美事吗？

风云手记：

五谷磨房主要是现在消费升级和健康观念趋势下诞生的公司，成长性空间是有的。

目前主要以线下业务为主，最关键的是要分析其复制性，根据线下收入=单个专柜收入*专柜数量，因此要密切关注专柜数量的增长情况。

此外，高额的营销费用也降低了净利率，后续需要在控制成本上提高净利率水平。

广州南沙的产能将近提高了一倍，假如收入增长更不上，可能高额固定资产折旧会挤压利润。

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