食品饮料中期策略：关注高端 次高端白酒扩容（把握啤酒龙头）

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（报告出品方/作者：国开证券，黄婧）

1、市场回顾

1.1 食品饮料板块收益率小幅收涨，估值有所回落

2021年初至7月26日，食品饮料板块下跌11.86%，落后沪深300约11.70 个百分点，在申万28个一级行业中排名第23。食品饮料子行业中，其他 酒类（11.63%）、啤酒（8.54%）涨幅居前，软饮料（-1.84%）收益率 相对领先。白酒下跌8.24%，虽波动较大，但领先于板块，乳制品、调味 品跌幅超20%，显著低于板块平均收益。

2021年初至今，食品饮料板块呈现出波动较大的震荡走势，我们认为大 致可以分为以下四个阶段：

第一阶段（年初至春节）：板块延续了2020年第四季度的走势，业绩确 定性强及业绩增速具有弹性的标的股价震荡上涨，其中白酒、啤酒、食 品综合、乳业等公司（如茅台、五粮液、老窖、重啤、安井、绝味、洽 洽等）超额收益明显。

第二阶段（2月18日至3月7日）：市场出现明显调整，主要由于美国国债 收益率提升引发市场对后续流动性的担忧，前期涨幅居前、估值水平相 对较高的核心标的资金“抱团”出现松动。在此期间，食品饮料板块下跌19.98%，在28个申万一级行业中排名垫底，板块中仅黄酒、软饮料及葡 萄酒跌幅低于10%，其他酒类、白酒、调味品、啤酒等的子板块回调幅 度在24%-34%之间。

第三阶段（3月8日至6月7日）：市场已白酒为首的标的开始反弹，我们 认为原因有三：1、部门高景气度行业标的上一阶段调整幅度较大，但基 本面没有发生变化；2、市场季报行情展开，后续股东大会亦强化标的基 本面，业绩成长性重新成为资金关注焦点；3、美国国债收益率有所下降， 国内市场流动性改善。在此期间，食品饮料各板块表现出现分化，其中 啤酒、其他酒类及白酒板块（尤其是次高端板块）由于业绩增速超预期， 超额收益明显，而调味品板块因景气度下滑且后续竞争或加剧走势明显 弱于整体板块平均水平。此外，伊利定增、双汇发展管理层变动等事件 导致乳制品、肉制品两板块出现下跌。

第四阶段（6月8日至今）：经过近三个月反弹，景气度较高的个股股价 大幅提升，其中舍得、知味香、李子园、水井坊等个股收益率一度超100%， 但随着部分食品公司传递谨慎预期、下调业绩目标及部分经销商反馈较 为消费仍为恢复，市场对板块景气度产生担忧情绪，以调味品、冷冻食 品及次高端白酒为代表的标的出现大幅回调。

个股方面，2021年初至7月26日，板块121只个股中，15只上涨，其中东 鹏饮料（183.55%）、海南椰岛（167.20%）、舍得酒业（148.63%）、 李子园（129.38%）及*ST西发（66.23%）涨幅居前。天味食品（-61.11%）、顺鑫农业（-453.56%）、盐津铺子（-48.81%）跌幅较大。

估值方面，截至2021年7月26日，食品饮料板块PE（ttm、整体法、剔除 负值）为43.89倍，较年初下降31.55%，在申万28个一级行业中排名第 15。子板块中，软饮料及葡萄酒PEttm分别提升83.58%、42.41%，其他 子板块估值水平均有不同程度回调，其中啤酒、白酒、调味品分别回调 20.0%、31.8%、34.0%。整体来看，前期涨幅较大的板块股价回调幅度 更大。

1.2 2021 年二季度机构持仓比例回落，但仍维持超配

基金持仓方面，2021年二季度，公募基金的食品饮料配置比例为17.13%， 环比下降1.88个百分点，2021年上半年板块配置比例整体回落2.14个百 分点。虽然因流动性及部分板块业绩低于预期，持仓比例连续两个季度 回落，但由于白酒、啤酒等行业仍保持高景气，食品饮料的配置比例仍 处于近10年高位，维持超配状态，在申万28个一级行业中排名第一，较 第二名生物医药高1.12个百分点。

从子行业方面看，2021年二季度基金持有白酒股比例为14.36%，同比下 滑1.65个百分点，其中洋河、山西汾酒持仓比例逆势提升。大众品板块 持仓比例环比下降0.37个百分点至2.18%，其中啤酒板块配置比例为 0.57%，环比提升0.29个百分点，乳制品、调味品、肉制品的配置比例分 别为0.74%、0.15%、0.2%，分别下降0.39、0.11及0.12个百分点。整体 来看，2021年二季度国内机构更加青睐于业绩增速有较高弹性的标的。

外资持股方面，2021年上半年，北向资金对食品饮料板块持股比例呈下 降态势，由2020年12月30日的16.5%下降至2021年6月30日的13.74%， 持股市值下降259.15亿元，但食品饮料仍在28个申万一级行业中持股比 例排名第一，截至2021年6月30日，外资持食品饮料标的市值超医药生 物876.77亿元。个股方面，2021年6月29日，外资持仓市值前30名中， 茅台（548亿元）、五粮液（262亿元）、伊利股份（100亿元）、海天 味业（81亿元）分别排名第1、3、15、21名。外资更青睐流通市值及流 动性较高、盈利能力较强、业绩确定性较强的标的，目前食品饮料基本 面未发生重大变化，因此长期来看我们认为板块仍对外资有较强吸引力。

2、行业发展环境及趋势：消费复苏+新业态+消费升级

随着我国疫情的有效控制，行业所处宏观环境逐渐回归正轨，但由于餐 饮业受影响较大、恢复落后于整体消费，因此基数对食品饮料行业的扰 动可能还将持续，但影响在逐步降低。后续行业基本面的新业态及消费 升级将提供发展机会，而市场可能会对流动性更加敏感。

2.1 宏观环境基本步入正轨

2020年初，新冠疫情爆发，由于居家隔离引发的消费场景缺失，以餐饮 为首的社交属性消费额断崖式下滑。但随着我国快速、有效的控制疫情， 社交场所有序开放，消费开始有序复苏。2021年1-5月，我国社会消费品 零售总额达174318亿元，同比增长25.65%，相较2019年同期增长8.06%。 聚焦餐饮行业，2021年1-5月，我国餐饮业收入达17789亿元，同比增长 56.78%，较2019年同期增长1.33%。虽然相较社零总额，餐饮行业的收 入较2019年同期增长较小，但也恢复正增长。

值得注意的是，社零总额及餐饮收入分别于2020年8月、2021年2月恢复 当月同比正增长，具有社交属性的餐饮业受到新冠疫情的影响更大、恢 复速度也慢于整体消费，因此我们判断餐饮业仍在恢复途中，低基数效 应或持续全年。在餐饮业恢复的带动下，部分相关的食品饮料公司，如 白酒、啤酒、餐饮渠道占比较大的调味品公司的营收增速也将受益于低基数。

相反地，具有必须属性以及以零售为主的食品饮料公司在疫情中录得较 高收入及利润，一方面由于替代效应使得零售端消费占比提升，另一方 面由于在需求提升下，厂家减少了买赠、促销等活动。高基数基本持续 至2020年三季度，预计2021年底至2022年上半年相关行业较为低迷的 业绩增速有望迎来拐点。

2.2 消费升级仍在持续

近5年，消费升级是食品饮料行业发展的重要动力。高端白酒较为充分的 享受了消费升级红利，茅台酒吨价5年复合增速为9.5%，终端零售价格 更是上涨了357%。此外其他食品饮料龙头产品在做大基础产品的同时， 推出了高端产品，从而推动了核心业务吨价的稳步上涨。

我们认为，行业呈现的消费升级趋势主要有两方面原因。一方面，我国 城镇居民人均可支配收入持续提升，2020年达4.38万元，近10年及近5 年的复合增速分别为9%、7%。由于可支配收入实现了质的突破，我国 人均消费支出增速高于收入增速。另一方面，我国城镇化率不断提升， 根据国新办第七次全国人口普查数据，2020年居住在城镇的人口占比达 63.89%，较10年前上升14.21个百分点。

与此同时，流向城镇的流动人 口比重及流向城镇化率较高地区的流动人口比重仍比较高。人均收入质 与量的突破使得消费者对价格敏感度降低，对品质及体验更加关注，因 此剔除疫情扰动，消费对GDP的贡献保持了60%以上的水平。展望未来， 我们认为随着疫情后经济的恢复及后续的持续发展、人口老龄化及财富 的不断积累，我国消费者的消费能力将持续提升，叠加2025年城镇化率 有望突破65%，我们认为消费升级仍是未来推动食品饮料发展的重要动 力，且各品类高端、超高端产品有望迎来快速发展期。

2.3 新品类、新业态快速发展

随着收入水平的提高，国内消费水平提升的同时，消费者需求开始多样 化发展。发达国家市场中较为成熟的消费品类加速进入国内市场并取得 快速增长。整体来看，以下三个方向孵化出了新品类：一是使生活更加 方便、简单，如预制菜、冷冻品的快速发展；2、随着互联网、数字化使 信息易于传播，广告途径更加多元化，新需求产生且消费者教育更加高 效，如奶酪销量高增逻辑的兑现、跨界合作频次的提升（如与调鸡尾酒、 冰激凌、奶茶、白酒等）3、更加注重健康保健，期望通过健康食饮预防 疾病，因此保健品、代餐等品类得到消费者追捧。

与此同时，渠道及业态也在快速创新。由于新冠疫情的爆发，社区团购 爆发式成长。社区团购是真实居住社区内居民团体的一种互联网线上线 下购物消费行为，是依托真实社区的一种区域化、小众化、本地化、网 络化的团购形式。相较线下消费，方便省时、送货上门是其主要优势； 相较线上消费，社区团购模式对需求更为聚焦，互动性更强，且节省挑 选成本。这种团购+社区相融合的渠道模式于2016年初具雏形，2020年 迎来爆发式增长，主要由于新冠肺炎改变了人们的消费习惯。根据艾媒 咨询，2020年国内社区团购市场交易规模约750亿元，同比增长121%， 预计2021年将达到千亿元，增速39%。

口相传提高了商品及平台的宣传新品的效率，因此促进了新品类的推广 与成长。短期来看，部分大厂商面临小品牌多元化、价格体系维系等挑 战，中长期来看，新业态进一步拓宽了消费者的信息渠道，对公司市场 调研能力、产品创新能力、渠道灵活度、价格掌控能力等均提出了更高 要求，品牌及渠道能力强的公司及细分行业龙头仍将具有更明显的竞争 优势。

综上，我们认为在经济有望持续复苏、新业态新品类快速成长、消费升 级持续的背景下，下半年食品饮料板块投资可聚焦两条主线。

主线一：消费升级带来业绩高弹性。可关注高端白酒、核心次高端白酒、 高端啤酒。

主线二：基本面恢复带来业绩拐点。经营持续改善的部分次高端白酒。

3、重点板块

3.1 白酒：需求向好、次高端以上市场扩容

3.1.1 高端消费持续向好

行业“喝少点、喝好点”逻辑不断被验证。自2019年起，白酒产量开始 出现负增长，2020年因疫情影响，产量下降幅度更加明显，2019、2020 年白酒产量分别下降0.8%、2.5%。2021年1-5月，白酒累计产量同比增 长11.7%，其中1-4月，在低基数的影响下，白酒产量同比明显提升，5月 再次呈现同比下滑。与2019年同期相比，2021年1-5月产量累计同比下 滑2.49%。我们认为行业产量的下降主要由于消费者更加注重健康、享 受的背景下，白酒的总需求在减少。

与此同时，规模以上白酒的收入、利润增速仍在增长。2020年，在疫情 的影响下，规模以上白酒企业的营收、净利润增速分别为4.61%、13.35%， 分别同比下降3.63、1.19个百分点，吨价提升约10%，客单价不断上涨。

目前，飞天茅台在多方控价政策以及传统渠道强制100%开箱等政策下需 求依旧旺盛，散瓶批价上涨至约3000元/瓶，普五及国窖的一批价格分别 为1000元/瓶及920元/瓶，淡季仍维持高位。2020年7月至今，茅台、五粮液、国窖一批价格分别上涨39%、4%、12%，2019年7月至今则分别 累计上涨80%、14%、23%。

由此，我们判断白酒需求的下滑并未影响高端白酒销量增长及价格提升， 其中重要的原因是中国高净值人群（指可投资资产超过1千万人民币的个 人）数量及可投资资产持续增长，尤其在疫情下，数值增速均超20%。 高收入人群壮大，且消费能力并未下降，高端白酒需求因此受益。2021 年一季度，茅台、五粮液、泸州老窖三家公司的高端产品均实现了量价 齐升，其中茅台酒营收增速约11%，五粮液及泸州老窖的高端产品营收 增速或超20%。

随着高端白酒市场的逐步扩容，消费者需求出现向超高端产品扩散的趋 势，三家高端白酒公司顺势开始布局超高端市场。2021年初，茅台提升 茅台酒非标产品出厂价，其中茅台生肖酒由1299元/瓶上涨至1999元/瓶、精品茅台由2299元/瓶上涨至2699元/瓶，提价幅度分别为54%、17%， 目前来看市场接受度较高，茅台的稀缺品牌形象为超高端产品的发展奠 定坚实基础。五粮液在第八代五粮液零售价站稳千元的基础上正式推出 了2000元以上的经典五粮液，并以此为契机构建经典五粮液营销服务体 系，抢占超高端市场份额，从而实现新一轮五粮液营销高质量发展。泸 州老窖方面，公司在近日召开的股东大会上表示，在国窖1573 全国化的 基础上，会考虑推进更高端品牌的建设。我们认为超高端品牌的成功打 造不仅会提升公司形象，更将打开未来增长空间。

高端产品多元化。随着高端市场景气度的持续，能够给予消费者新体验 的新香型和新产品受到关注。目前馥郁香型内参、酱香型青花郎、国台 15年等，均呈现良好的动销及较稳健的价格走势。我们认为，在白酒千 元以上市场持续扩容的背景下，将会有更多品牌加入，竞争将有所加剧， 但总体来看，一方面茅五泸三足鼎立的格局较难被打破；另一方面新进 入品牌将会享受“蛋糕做大”的红利，提升公司整体价格体系及品牌价 值。

3.1.2 次高端快速扩容

量价齐升，持续快速扩容。随着2015年高端白酒动销快速恢复、价格持 续上移，自2016年起，次高端迎来复苏性增长。2016-2020年，次高端 市场容量年复合增速约25%，且价格带由原本的300-600元上移至了400-900元。2020年上半年虽因疫情使其对应的商务宴请、家宴等场景 受到较大影响，但并未对次高端市场的价格形成实质性影响，而随着下 半年市场的快速恢复，估计全年次高端白酒仍有17%左右的增长，容量 或达710亿元。2021年上半年，在疫情基本稳定、商务活动逐渐增多的 背景下，叠加厂商对疫情的预判、旺季充分备货及对团购、宴请等渠道、 场景的把握，强势次高端品牌如青花汾酒、剑南春、洋河梦系列等均呈 现低收入基数下的收入、净利润高速增长。

更多品牌进入，产品结构升级空间仍足。目前，剑南春仍然保有次高端 龙头地位，动销领先，汾酒天、梦系列紧随其后。但随着次高端市场的 不断扩容，更多品牌进入该细分市场。一方面，高端白酒公司旗下系列 酒强势进入，茅五泸三家公司先后均宣布了主品牌及系列酒的“双轮驱动” 战略，经过近两年对渠道和品牌的梳理，目前已经处于整装待发的状态。 另一方面，随着“茅台热”实质性的带动酱香型白酒发展成“酱香热”，郎酒、 习酒、国台等酱香型白酒企业进入高速成长期，已经在次高端争得一席 之地。

与此同时，随着高端白酒普五及国窖的终端零售价站上千元大关，次高 端价格天花板被提升至900元。但目前次高端的主流价位仍是400-600元 之间，600-900元成为核心公司的未来必争之地。目前，无论是包括古井 贡、今世缘、汾酒、舍得在内的传统次高端品牌，还是新进入品牌，均 开始布局600-900元市场，主要手段是推出现有系列品牌新品，如古井的 古20、青花汾酒的青30复兴版等。

我们认为次高端品牌仍在扩容红利阶段，排名仍有变化的可能。未来在 新价格带建立品牌形象并迅速提升规模、实现良好动销的品牌将成为次 高端龙头。

2.1.3 渠道改革

2015年至今，酒企开始多元化发展渠道。2018年，茅台开始着手对渠道 进行改革，加速落地直营、类直营渠道，包括与网上商城、商超的合作及提升直营店销售比例，五粮液也进行了类似变动。直营店销售份额的 提升即能有效增强公司对终端的敏感度，也能因示范效应提升厂商对经 销商的掌控力。

近期，新一轮渠道多元化展开。泸州老窖、五粮液在大本营试点将经销 商分为平台商及团购商，通过区别不同类型商家的考核任务使相应商家 或专注于流通市场，或专注于对意见领袖的营销，从而进一步提升效率。 而曾经专注于团购的地域性酒企今世缘则开始积极尝试平台商模式，大 商回款积极性及市场操作统一性均有显著提升。此外，继泸州老窖将渠 道模式由柒泉改革为品牌专营，近年来次高端白酒的汾酒、酒鬼开始独 立运营不同价位段的产品或品牌，将相关经销商完全区隔开，从而精细 管理不同品牌形象，并有效避免内部竞争。

我们认为，白酒渠道模式的改革仍会向着精细化、复合化进一步深化， 渠道模式的改善将显著提升酒企对动销的敏感度、战略的执行力、产品 矩阵的差异化经营能力以及与消费者的互动，从而不断推动业绩的增长。

3.2 啤酒：盈利能力提升，高端化进程加速

2015年以来，中国啤酒产量及收入进入下降通道，2020年啤酒产量及规 模以上企业收入分别为3411万千升及1369亿元，分别为2015年的72.34% 及72.16%。根据国际经验，若人均GDP超过1亿美元，啤酒消费量与GDP 不再呈现正相关关系。2014年、2020年，中国一线城市人均GDP及全国 人均GDP分别达到该标准，因此，我们推断虽然2020年啤酒消费量受到一定疫情影响，但2021年啤酒消费量大概率增速有限。

但是在产量、收入增速下降的背景下，2020年啤酒规模以上企业的利润 达到134亿元，较2018年提升9.8%。聚焦上市公司，除兰州黄河、燕京 啤酒外，其他啤酒上市公司收入增速近年来低速增长，但扣非归母净利 润自2018年来显著改善，与行业趋势一致，且改善幅度更大。我们认为 行业的上述变化主要来自于产品结构高端化及竞争格局的优化。

3.2.1 高端化加速

当前，我国啤酒消费结构呈现金字塔形。2019年，我国6元/550ML及以 下的低端市场占据超过68%的市场份额，为当前主流价位段，6-10元 /550ML的中端市场约占21%，10元/550ML则占10%。与2013年相比， 中高端产品消费量提升了约14个百分点，市场显著扩容，但是与其他发 达国家相比，中高端市场占比仍然较低，其中日本低端啤酒消费占比不 足50%，法国、韩国、德国则不足20%。

我们判断，未来3-5年，行业的整体消费结构有望上移，低档啤酒消费占 比有望快速下降至50%，且4-6元/550ML的价格有望提升至6-8元/550ML。 中档啤酒或逐步取代低端啤酒成为主流市场，且未来3-5年价格有望提升 至8-12元/550ML。目前，头部酒企正在重点战略性培育8-10元/550ML市 场，费用投放倾斜明显，销量增速有望快速体现，预计将成为未来3年主 要利润增长动能。

此外，华润、青啤积极布局高端市场，其中华润重点 发力Super X、喜力和纯生，高端占比达11%；具有高端基因的青岛啤酒 高端产品销量占比达22%，目前在山东、河北南部、陕西、河南、陕西、 甘肃等地中高端市占率均位于第一，纯生及经典1930销量今年有望双位 数增长。我们认为华润啤酒、青啤、重啤的高端形象有望充分获益于行 业高端化的发展趋势，而因消费者追求多元化而加入竞争的小型精酿啤 酒或进一步挤压中型厂商生存空间。

3.2.2 竞争格局进一步优化

啤酒规模以上企业数量自2013年以来持续下降，中小企业因不断升级的 价格战退出市场竞争，市场份额不断向头部企业集中。2020年，规模以 上企业数量为346，是2013年的72.16%。而2011至2020年，啤酒CR5从 70.28%提升了2.72个百分点至73.0%，除燕京啤酒外，其余四大啤酒厂 商市占率均处于上升通道。

目前，中国前五大啤酒公司均拥有自身优势地域。如华润啤酒在辽宁、 安徽、四川等地具有绝对优势，嘉士伯在西北部地区较为强势，青啤则 在山东、山西及陕西地区市占率大幅领先对手。当市占率相对对手具有 明显优势时，企业将在该地区获得可观的规模效应，利润率提升，相应 的，竞争对手在成本压力下逐渐被挤出市场。因此，我们认为在优势市 场基本定型的局势下，此前拖累行业盈利能力的价格战大概率难以上演， 且区域龙头的市占率仍有上升空间。

同时，2016年前，规模以上企业的亏损面持续扩大，2016年时亏损面高 达33%，2017年亏损情况出现显著拐点，2019年亏损面下降至22%。这 主要是由于中小企业的退出及2016年起头部企业关停亏损工厂。嘉士伯 自2015年开始清理工厂，2019年，华润啤酒停止运营7间工厂，同年青 啤关闭2家，并计划未来关闭、整合10家工厂，这些低效工厂多来自2014 年前的并购及跑马圈地。随着低效亏损工厂的关闭，企业运营成本降低、 运营效率提升，业绩显著改善。

3.2.3 吨价上涨将对冲成本压力

随着大宗商品价格的上涨、贸易摩擦的发生，2020年以来啤酒企业主要 原材料大麦价格及主要包材玻璃、铝的价格均呈现上涨态势。其中进口 大麦价格同比上涨20%，玻璃上涨80%、铝上涨37.5%。2020年，大麦 及包装材料占啤酒企业营业成本的65-70%，毛利率水平约为40-55%， 因此将会对毛利率带来15-21%的影响。然而我们预计啤酒行业龙头公司 2021年的盈利能力仍具有较大提升空间，因为公司有望在多个维度提升 产品吨级：一是可对现有产品进行直接提价，二是开发中高端新产品， 三是现有产品中高端产品销量不断提升，四是在品牌逐步形成影响力后 减少买赠促销，再叠加对生产材料价格的管理，我们认为中长期来看成 本上涨不会影响啤酒行业盈利能力的提升。

4、风险提示

国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞 争加剧导致行业盈利能力下降；消费税征收政策变动导致行业税率上升； 相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；因销售增速下降、改革推进 不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场风险；国内外宏观经 济形势急剧恶化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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