食品饮料行业研究及投资策略：白酒把握激励（大众品紧跟提价）
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（报告出品方/作者：兴业证券，赵国防、金含、郭晓东）
1、回顾：高端优于大众，估值拖累股价
1.1、基本面回顾：疫情后高端品恢复强于大众品
疫情中，大众品受益于大众需求的短期爆发，收入表现优于白酒。从 20 年四个 季度收入趋势分析，白酒方面，20Q1 高端消费受影响较大，同比仅持平，后续三 个季度收入环比恢复趋势明显，其中高端、次高端表现好于白酒整体。大众品方 面，20Q1 疫情影响下，肉制品、速冻食品、烘焙表现强于高端、次高端白酒，20Q2 大众消费中除食品综合及休闲食品，余下板块表现均好于白酒，且后续两个季度 基本维持双位以上收入增幅。
疫情后，白酒收入的增长恢复、持续性显著好于大众品。 从 21 年季度间增速来看，白酒收入呈现环比逐季改善的趋势，但大众品中食品综 合、调味品、肉制品、烘焙收入复合增速呈现季度环比下降，休闲食品 Q1-Q2 维 持下滑趋势，Q3 由于基数影响出现增长，我们判断主要系流动性宽松带来的财富 效应利好高端品消费，大众消费受制场景及收入下降表现疲软。 对比过去 4 年季度增速来看，我们发现 21 年白酒季度收入增速基本恢复至历史增 长中枢，而除啤酒、烘焙外的大众品，21Q1-Q2 增速绝对值均低于历史增长中枢， 收入恢复程度较差。 从白酒内部来看，高端、次高端、区域龙头、三四线 21H1 对比 19H1 营收 CAGR 分别为 12.6%、34.4%、2.1%、3.2%；分品牌来看，飞天茅台、普五、国窖 1573 稳健增长，内参系列、青花系列、国缘系列、年份原浆古 8 以上均加速增长。
消费意愿低+成本压力影响下，疫情后高端品盈利恢复趋势显著好于大众品。
消费意愿出现分层。从 21 年季度间增速表现来看，白酒环比保持加速，食品 综合、速冻食品、调味品、肉制品、烘焙均出现降速。白酒归母净利恢复程 度好于食品综合、肉制品、烘焙、休闲食品。综合判断，上述现象主要系疫 情后居民收入的马太效应加剧，高端消费人群受益于资产增值更有钱，大众 则明显收入和消费意愿降低。
以调味品为首的大众品成本压力凸显。除乳制品、休闲食品由于基数较低 Q3 同比增长，以调味品为首的非酒大众品 21Q3 净利润同比维持 Q2 下滑趋势， 我们判断主要系成本上涨所致。17 年板块开启上一轮提价周期，此后成本随 着通胀上涨，自 20H2 加剧，并维持上行趋势至今，导致大众品盈利承压。
1.2、市场表现回顾：估值回归，偏好成长
估值回落，板块走熊。2021 年年初至今，食品饮料（申万）板块走势显著回落， PE（TTM）走势与板块指数一致。从板块估值中枢来看，20 年 6 月起至今 PE（TTM） 的平均值为 45.6X，21 年 6 月至今 PE 的均值为 43.4X。从市场溢价率来看，21 年中期，PE（TTM）食品饮料/沪深 300 回调趋势显著。流动性边际收紧是估值回落的主要原因，如 10 年期国债收益率逐渐走强。
板块内部走势分化，高端品强于大众品。对比疫情前后的板块累计收益来看，白 酒板块表现强于大部分大众品板块。截止 2021 年 11 月 1 日，2020 年初至今累计 涨跌幅为 81.6%，仅次于速冻食品的 135.6%及啤酒的 98.3%，走势强于大部分非 酒大众品。
白酒中二线弹性板块上涨，估值体系由 DCF 向 PEG 切换。对比 20 年累计涨跌 幅，21 年收益较高的品种为二线弹性标的，如白酒中的水井坊、山西汾酒、舍得 酒业、酒鬼酒，21 年初至今累计涨跌幅均超过 30%，具备显著绝对收益。对比 19 年、20 年 PEG，21 年 PEG 显著回落企业更受资金青睐，即 DCF 方法下带来的确 定性溢价权重下降，反应为估值中枢的回落，而对成长性的权重提升，反应为 PEG 低的标的涨幅大。
1.3、资金回顾：国内白酒配比下降，北上板块配比下降
1.3.1、国内基金持仓：白酒配比小幅下降，大众品有所分化。
2021Q3 食品饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3 食品饮料板块（主动 型基金）重仓配比为 16.16%，环比下降 2.99pct；2021Q3 板块超配比例为 7.30%， 环比下降 1.55pct。
2021Q3 白酒重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3 白酒板块重仓配比为 13.62%，同比下降 1.65pct，环比下降 2.75pct。2021Q3 白酒板块超配比例为 7.10%， 同比下降 1.58pct，环比下降 1.67pct。
2021Q3 调味品重仓配比略有下降，依旧处于低配状态。2021Q3 调味品板块重仓 配比为 0.48%，环比下降 0.2pct；板块超配比例为-0.43%，环比下降 0.07pct。2021Q3调味品板块仍处于低配状态，且低于 2009 年以来历史平均（-0.08%）。
2021Q3 肉制品及其他食品重仓配比基本持平，依旧处于低配状态。2021Q3 肉制 品及其他食品板块重仓配比为 0.69%，环比下降 0.09pct；板块超配比例为 0.07%， 环比上升 0.1pct，超配比例低于 2009 年以来历史平均（0.52%）。
2021Q3 乳制品重仓配比有所回升，但仍处于低配状态。2021Q3 乳制品板块重仓 配比为 0.83%，环比上升 0.23pct，逐步企稳回升；板块超配比例为 0.40%，环比 上升 0.24pct，超配比例低于 2009 年以来历史平均（1.33%）。
2021Q3 啤酒等其他饮料重仓配比、超配比例均有所下降。2021Q3 啤酒等其他饮 料板块重仓配比为 0.54%，环比下降 0.17pct；板块超配比例为 0.15%，环比下降 0.06pct，高于历史平均（-0.03%）。
1.3.2、北向资金：食饮配置占比下降
北向资金配置：A 股仍为全球范围内的优质资产。随着全球范围内公共卫生事件 影响的蔓延，北向资金逐步回流 A 股。从北向资金净流入情况来看，20 年 3 月公 共卫生事件影响在全球范围内爆发，资金受避险动因驱动呈现流出，4 月起逐步 恢复流入，说明 A 股在全球范围内的优质资产属性不改。
北向资金行业占比下降，但为推动估值提升的重要驱动。从持股市值占比来看， 北上资金占行业总市值比重自 20 年起呈现下降趋势，截至 21 年 10 月 20 日，占 比为 5.2%，较 21 年初下降 0.5pct，我们判断主要系板块过热导致估值中枢的持续 提升，叠加疫情影响前后基本面承压，及资金向高端制造等板块流出。从估值与 持续占比的联动性来看，21 年 5 月起，北上资金的净流动变化与 PE（TTM）的 关联度提升。
2、2022年展望：高端品稳健高增，大众品弱复苏毛销差改善
2.1、高端品强于大众品的原因分析
2.1.1、基数因素的影响：高端品有低基数、大众品有高基数
食品饮料各子行业刚需属性的差异致其消费场景受疫情冲击的程度有所不同。强 刚需属性（如调味品、肉制品、速冻等）意味着消费场景受疫情影响较少，反之 亦然。2020 年疫情对板块的影响程度从小到大排序为调味品≈肉制品<速冻<烘焙< 乳制品<休闲食品≈啤酒≈白酒。
2020 年的节奏扰动形成 2021 年明显的基数效应。20Q1 为疫情影响最为严重的一 个季度，不论消费品属性刚需与否，需求、运输等均受防疫隔离管制，存在厂商 出货与终端需求的错配。20Q2 起社会基础运作基本恢复常态，其中高端品和大众 品由于受疫情扰动影响不同，21Q2 呈现高端品低基数、大众品高基数，此外线下 业态存在场景恢复带来的业绩弹性。20Q3 起消费场景逐渐复苏，高端品和大众品 的高低基数效应差异逐渐缩小。
白酒：20Q2 起动销逐步恢复，高端酒凭借品牌力和渠道力率先复苏，6 月动 销已恢复至 70%左右，而次高端由于消费场景依旧受限，仅恢复至 50%左右， 中秋国庆旺季期间高端酒动销已全面恢复，次高端恢复至九成。因此报表端 20Q2 起白酒业绩呈现逐季恢复的明显趋势。
大众品：啤酒、调味品、乳制品、肉制品、速冻等大众品赛道存在 20Q1 疫 情下去库存、运输受限、零售渠道动销增长等问题，导致 20Q2 的补库逻辑、 业绩高增，因此大众品存在 21Q2 的高基数，其后逐步恢复常态。
业态：线下连锁门店占比较高的企业，2020 年业绩受客流、进店率、进店转换率等因素影响，处于缓慢恢复中，低基数下全年均具备强业绩修复。
2.1.2、疫情叠加流动性宽松致消费分层
疫情背景下，居民收入水平普遍下降，而流动性宽松带来的财富效应又使得高收 入人群支付能力增长。
疫情下居民平均收入水平普遍下降。从城镇居民人均可支配收入的季度实际 累计同比情况来看（扣除价格因素），2020 年 Q1-Q3 居民收入累计同比分别 下滑 3.9%、2.0%、0.3%。20Q4 起收入逐步恢复常态，21Q3 城镇居民人均可 支配收入累计值较 2019 年实际同比增长 8.4%。
高收入人群的支付能力增长。货币超发和低利率环境推高全球金融资产价格， 拥有更多资产的高净值人群身价水涨船高。2020 年中国整体也处于流动性宽 松阶段，资产的财富效应加速分化，高净值人群数量达 262 万人，同比增长 近 20%。
2.1.3、成本压力对大众品盈利能力有所影响
由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占 营收比重约 60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约 70%，远高于白酒约 20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比 50%，其中玻璃占比最高， 约 30%，铝罐、纸箱分别占比 12%、4%，麦芽、大米等酿酒原料占比约 24%；调 味品中大豆、白砂糖等原料占比约 46%，塑料、玻璃、纸箱等包材占比约 28%； 乳制品中生鲜乳占比过半，包材占比 37%；肉制品中猪肉、鸡肉占比约 50%、20%； 速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为 31%、19%、14%。
成本上涨致大众品毛利率及净利率承压。2020 年由于疫情冲击导致产量缺口、供 需错配，叠加流动性宽松，粮食、玻璃、纸浆、白糖等上游原料价格自 20Q3 起 大幅上涨，2021 年持续高位，季度间环比小幅提升。如 21Q2/Q3 原奶均价 4.26/4.34 元/KG，同比+18.7%/+16.5%，创历史新高。酱油主要原材料国产大豆与白砂糖价 格自 21 年起呈现齐升态势，如今同处高位。包材中瓦楞纸价格 20Q2 后进入上涨 通道，21Q2 虽有小幅回落，Q3 再度有所回升，而玻璃价格自 20Q3 起始终处于 快速上涨阶段。除肉制品成本受益于猪周期下行外，其余大众品均成本承压，21 年各子板块的毛利率及净利率走势已反应相关压力，如乳制品 21Q1/Q2/Q3 毛利 率分别下滑 2.4/2.7/1.6pct，调味品 21Q1/Q2/Q3 净利率分别下滑 1.5/4.3/4.1pct。
2.2、2022 年展望：高端回归稳态，大众品弱复苏毛销差改善
2.2.1、宏观展望
根据兴证宏观团队的预判，明年政策将保持流动性稳定，基建方面以新基建为主， 地产政策可能适度改善，但更多为因城施策。 预计明年货币政策易松难紧，为市场提供一定流动性。货币政策目标主线仍是对 冲金融风险，年底前或是信用风险处置窗口期，货币政策易松难紧，不排除有价 格或数量宽松的政策出现。货币政策或根据信用事件的发酵程度和金融体系的风 险大小进行“相机抉择”，总基调在于“全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各 类风险反弹回潮”。从这个角度而言，货币政策易松难紧，不排除有价格或数量宽松的政策出现，为市场提供流动性。另一方面，2021 年 12 月有约 9500 亿元 MLF 到期，叠加 2022 年 1 月是缴税高峰期，央行也可能投放一定的流动性进行对冲。
下半年和明年财政有较大空间，但不急于发力。7 月 30 日政治局会议中提出“合 理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作 量。”一方面，考虑到上半年地方政府债发行进度较慢，随着下半年经济增长动能 放缓，财政可用于对冲回落的弹药仍然充足。7 月后，新增专项债发行已有一定 提速，四季度新增专项债发行也可能高于往年同期。然而，关于“实物工作量” 的提法，7 月政治局会议措辞较以往偏温和，也显示政府或并不急于在今年发力 对冲，并为明年留有适当的政策空间。
整体而言，今年政策托底压力并不大，相对而言明年托底压力会明显上升，因此 政策可能会为明年留有空间。今年下半年或主要以发债为主，为明年基建投资发 力做铺垫，项目建设主要集中在明年初。但从程度上来看，无论是 730 政治局会 议，还是 817 中财委会议都透露出，政策更关注未来长期的经济发展质量，因此 即使有托底政策，更可能的也是把经济平稳的降至一个低平台，而非把经济托起 来。
2.2.2、基本面展望：消费场景恢复带来需求的逐步恢复
消费场景呈现环比弱复苏趋势。从社零数据来看，3-6 月消费和核心 CPI 一样有 一定好转之外，但整体消费仍然弱于季节性水平。从餐饮分项来看，同比恢复趋 势明显，但同比由 7 月的 14.3%降至负值区间-4.5%，主要系受到境内德尔塔变异 毒株疫情影响，特别是 8 月，局部疫情在多地发生，预计后续社零餐饮仍有波动， 但不改恢复趋势。
基数扰动逐步消除，消费意愿保持恢复。受疫情反复影响，消费意愿同比波动明 显，但呈现恢复趋势。从失业率来看，目前失业率显著低于 2020 年同期，8 月受 疫情点状反复影响，失业率反季节上涨，相应弱化居民收入预期，抑制消费意愿， 但趋势来看，有望维持 19 年同期水平以下，拉动需求的恢复。
2.2.3、行业展望：高端稳健增长，大众品边际改善
预收款指标出色，白酒企业有余粮。21Q3 末白酒板块预收款 377.26 亿元，同增 25.6%、环增 4.5%，预收款逆势增长反映经销商打款积极性高。其中，次高端预 收款环增 18.0%、同增 50.8%，汾酒、舍得、水井坊预收款均处于高位；地方龙 头洋河、今世缘、古井 21Q3 末预收款环比均明显增加，业绩释放有所保留。
酱酒进入中场阶段，渠道挤压减弱，浓香名酒区域拓展机会更大。2019 年酱酒热 潮兴起，一直延续至今年春节后，但从秋糖反馈来看目前酱酒逐步进入“冷静期”。 一方面，追求高端化的酱酒品牌频繁提价，导致不少产品动销仅留在渠道内而非 消费者购买。另一方面，优质酱酒基酒资源本就稀缺，但很多品牌无序开发贴牌， 导致产品同质化严重，质量参差不齐。渠道的非理性扩张使酱酒逐步面临动销与 招商的困境。随着酱酒进入中场阶段，品质、品牌的重要性日趋凸显，杂牌将逐 步清退，300-800 元的次高端市场的竞争格局将有所好转。我们认为浓香型名优品 牌酒构筑的“厂商-渠道-消费者”价值分配体系是很稳定的，在与酱酒竞争时并 不被动，也将受益酱酒渠道的理性化，持续享受行业的扩容红利。
白酒公司激励频出，有望促进业绩较快增长。根据以往酒企发展路径来看，体制 激励改革将促进公司实现跨越式发展，如此前汾酒、五粮液先后推出股权激励， 实现体制优化，步入全新的发展阶段。今年洋河股份、泸州老窖先后落地股权激 励，覆盖范围广、激励目标高，将稳固公司优秀人才，激发经营班子活力，驱动 业绩实现较快的、健康可持续的增长。而有股权激励预期的今世缘、古井也同样 值得期盼。
大众品方面：明年通胀压力有限，利好毛销差修复。
CPI 展望：在猪价压制下，即使有基数效应，明年通胀压力也有限。由于今 年 CPI 整体偏低，因此市场普遍担心明年 CPI 由于基数效应走高。但是，猪 肉供大于求的问题短期内难以得到解决，因此在明年也 6 月之前也将继续对 CPI 形成负拖累。另一方面，在“双碳”运动的推进下，水电燃气价格或将继续上涨，但是其在 CPI 中占比较小。
PPI 展望：在基数效应下，2022 年 PPI 或在较低水平。由于 2021 年 PPI 基 数过高，因此即使考虑到整体大宗价格中枢抬升，2022 年 PPI 仍然在较低水 平，约在 1.5-2.0%之间。影响 2022 年 PPI 的两大因素，一是原油价格，从原 油的供需来看，三季度后供需缺口基本填补完毕，价格大幅上涨空间不大； 二是国内大宗价格，从同比角度而言，2021 年基数过高或导致大宗价格在高 位无法体现在 PPI 的上行中。
从毛销差改善逻辑出发，考虑 2022 年的提价预期，预计修复顺序乳制品>啤酒> 调味品>休闲食品>烘焙。21 年环比来看，除食品综合、烘焙外，余下大众品板块 毛销差环比均下降；21Q1-Q3 同比来看，啤酒、乳制品、休闲食品毛销差改善明 显。考虑提价预期，预计调味品毛销差恢复将超过休闲食品、烘焙。
3、各子板块分析
3.1、白酒：名酒景气度延续，板块顺次演绎，大众价格带复苏
3.1.1、回顾：名酒景气度延续，上半年高弹性、三季度稳健高增
十四五开局之年消费升级呈现加速趋势，名酒景气度延续。21H1 低基数、经济恢 复、消费回补，多因素叠加推动白酒延续高景气；21Q3 随着基数因素剔除白酒板 块基本面回归稳态发展，中秋国庆双节表现平稳，高端及区域龙头稳健、次高端 弹性足。
上半年名酒均稳健高增：高端茅五稳健、老窖高弹性，其中茅台酒虽发货节 奏同比略慢，但仍凭借直营占比提升、二季度非标提价放量确保营收相对平 稳；五粮液量价齐升，通过经典五粮液 2000 吨目标完成近半、普五团购加速 推进叠加牛年纪念酒等非标产品贡献增量；老窖高档酒表现良好，以量增贡 献为主，价增贡献约中高个位数。次高端全国化扩张趋势下呈现翻倍式高增， 其中汾酒 21H1 全国市场可控终端网点数量突破 100 万家，环山西及南方市场 收入大幅增长；酒鬼持续打造优商体系、培育样板市场，省外逐步形成河南、 山东、京津冀、广东四大核心市场。地方龙头稳中求进、强者恒强，洋河、 今世缘、古井 21H1 业绩较 19H1 已实现稳健增长，主要系区域酒次高端以上 产品（梦 6+、特 A 类以上、古 8 以上）维持高增。
中秋国庆双节表现平稳：白酒板块基本面扎实，中秋国庆双节整体动销稳中 有升，其中高端酒、区域酒稳健放量，次高端弹性足。从三季报来看，高端、 区域龙头稳健增长，次高端环比降速但仍延续高增，名酒逐步回归稳态发展。
3.1.2、顺次演绎大众价位复苏，激励实施激发企业活力
3.1.2.1、看点一：大众宴席宴请复苏，中高端价位有望恢复
通过对产业发展趋势、 板块股价演绎顺序深度复盘，来判断白酒行业发展和股价演绎的内在逻辑。2015 年至今新一轮周期与前次相似不相同，2015-2020 年高端、次高端相继爆发，2021 年分化加剧、但次高端仍强劲，按照推演规律，我们判断 2022 年区域龙头有望 接力爆发。
2015-2017 年：消费结构切换，高端酒率先复苏。经过短期深度洗牌后，白 酒行业库存基本出清，随着货币政策放松、地产回暖、股市财富效应显现、 居民收入快速增长，终端消费需求回升带动行业复苏，并伴随着消费结构由 政务消费切换为个人、商务消费。消费需求更加坚实，品牌品质诉求成为趋 势。高端茅五泸一批价企稳回升，且收入增速高于其他档位白酒，业绩率先 复苏且保持高景气。
2018-2019 年：高端酒打开价格天花板，次高端量价齐升。与上一轮白酒周 期相似，高端价格上涨打开次高端空间，次高端龙头在消费升级趋势下显现 量价齐升的成长属性。但此轮周期次高端酒企打法更加务实，300-400 传统 次高端价格带持续放量抢市场、600 元价格带聚焦升级布局长远发展。
2020 年：疫情扰动，板块分化，次高端汾酒、酒鬼领涨。高端酒抗风险能力凸显，业绩稳健，除老窖有小幅波动外，茅五依旧完成双位数增长。次高端 中汾酒增速亮眼、全国化预期强化，酒鬼酒内参高增，均带动股价大幅上涨。
2021 年：基数效应、政策担忧致板块震荡，次高端延续高增。年初受美债利 率上行、绝对收益客户主动减仓等资金面影响，板块大幅下跌；此后春糖反 馈好、股东会及业绩说明会均传递乐观信息，板块强势反弹；但 7 月以来受 板块政策担忧、个股负面传导、市场风格偏向成长，板块大幅下修；9 月以 来个股激励催化带动板块逐步企稳。（报告来源：未来智库）
根据白酒周期复盘及本轮周期演绎进程，我们判断 2022 年行业内部演绎顺序到 大众价格带，次高端区域酒企有望享受结构性繁荣机遇。
回顾 2021 年来看，区域龙头营收增速明显落后于次高端酒企，虽 300-600 元 次高端产品维持高增，如古井的古 8 以上、今世缘的 K 系及 V 系、洋河的梦 6+，但 100-300 元中档产品受前期疫情影响带来的库存余留，整体动销不及 预期，如古井的献礼、古 5，今世缘的典藏系列、洋河的海天系列。
展望 2022 年来看，一方面疫情常态化下，预计中档酒动销环比持续向好，摆 脱前期对公司业绩的拖累；另一方面区域龙头在次高端价格带有望实现双轮 驱动，其中 300-400 传统次高端价格带持续放量抢市场、600 元价格带聚焦升 级布局长远发展。如洋河梦 6+、古 20 具备全国化品牌基因、产品品质高、 渠道推力强，未来有望成为 600 元价格带全国化大单品。
此外从估值层面来看，次高端预计增速仍高但环比降速、估值亦处于较高水 平，而区域龙头预计业绩环比提速且估值较低，对比来看区域龙头具备较好 的估值性价比。如今世缘预计会争取挑战目标，三年实现翻倍增长，公司 21 年预计收入增速 25%-30%，业绩略高，对应当前估值 30 倍；洋河新推员 工持股计划，预计 21 年营收增速 15%+、22 年大概率提升至 20%+，但估值 仅 30 倍出头；古井在区域酒板块估值虽高，但短期激励预期、长期 200 亿规 划下，亦具备高确定性。
3.1.2.2、看点二：酱酒“降温”，渠道压力或变红利
本次秋季糖酒会反馈酱酒有所降温，本质上属于酱酒渠道降温而非终端需求降 温，于行业而言并非坏事，反而应该重点寻找在“供给端”出清背景下的投资机 会，利于浓香名酒的区域拓展。
酱酒降温属于正常现象，现在是渠道降温而非终端需求降温。首先，降温现 象主要存在于小品牌及经销商的开发品牌，从跟踪数据及上市公司报表来看， 主流酱酒企业仍保持高速增长态势，如习酒、国台等均能提前完成全年任务， 茅台三季报披露系列酒有 40%左右增速；其次，当前属于渠道降温，高毛利 驱动下很多非传统酒商涌入酱酒市场，产能稀缺背景下难免存在以次充好的 小品牌被推出，但是当下消费者品牌意识崛起、渠道推力减弱，中小品牌做 大做强的概率很低，在“击鼓传花”接近尾声时，降温在所难免；最后，酱 酒仍然保持较高活跃度，只是快速地进入到品牌竞争阶段，中小品牌突围难、 劣质酱酒逐渐出清会是大趋势，有足够优质酒的中大型品牌则会享受更多行 业红利。
对行业而言并非坏事，酱酒降温不会带来价盘扰动反而利于优质品牌的区域 拓展。市场普遍担心酱酒旺季“甩货”影响到浓香酒产品价盘乃至行业秩序， 我们认为新加入行业的酱酒经销商与传统酒商重叠度不高，很难因为产品滞 销影响到行业正常销售，同时我们一直强调，浓香型白酒在厂商、渠道及消 费者环节有合理的价值分配体系，基本盘稳固、能够抵挡冲击。相反，我们 认为如果存在经销商推出酱酒品牌的现象，对于优质品牌区域拓展反而是有 利的。新酒商对酱酒的向往，进而导致部分优质品牌（区域白酒最为典型） 在招商拓展时遇到阻力，如果此时酱酒降温，一方面渠道挤压会降低，另一 方面厂商如果能够争取此类经销商会是品牌拓展的好机会。不过需要注意的 是此类经销商多为中小团购商，需较强的渠道掌控能力和服务能力方能把握。
综合以上，我们认为不必为当下酱酒“降温”担忧，反而应该重点寻找在“供 给端”出清背景下的投资机会，我们认为次高端全国招商以及区域龙头周边 探索或许存在惊喜。
复盘 90 年代末买方市场下的大商模式，买断包销和 OEM 模式助力五粮液登顶行 业第一，但此后随着深度分销变革、品牌意识崛起进入卖方市场，五粮液渠道弊 端逐渐显现，于 2013 年被茅台超越并逐步拉开差距。2017 年五粮液新任掌门上 台后开启二次创业，对大商制遗留问题做了一系列细化改革，品牌力逐步恢复。
大商模式包办销售和产能利用率低的局势下，买断包销和 OEM 模式顺势而 为。上世纪九十年代，社会对酒的需求量有快速的增长，但品牌意识还不强， 五粮液独创买断开发模式拓展中低端市场。1994 年首次推出授权买断包销模 式，与福建邵武糖酒公司合作开发五粮醇，次年销量达 1670 吨，新增利税 1000 万元。1996 年又独创性推出 OEM 授权贴牌模式，与实力强大的经销商 合作开发金六福、浏阳河等强势品牌，不仅充分激活大商积极性，弥补全国 化进程中厂家自身的营销能力不足，还消化了大量的中低端产能。到 2002 年，五粮液的子品牌达 100 余个，产品结构也从原先的高端酒五粮液和低端 酒尖庄逐步发展为多个品牌共存，快速拉宽价格带，满足了多层次消费需求。
但随着市场变化，五粮液的渠道弊端逐渐显现，也为其后期发展埋下隐患。 从大商制来看：1）由于过度依赖大经销商，五粮液对渠道及终端的掌控力薄 弱，难以准确把握产品动销、价格信息，面对市场变化，反应能力迟缓。2） 大经销商进货价格低，有库存和资金压力，往往会为了提高周转率而低价出 货，不利于挺价，也容易发生窜货现象。3）大商主要开拓市场，做大后欠缺 对渠道的深耕动力，导致渠道下沉受阻。从买断包销和 OEM 来看：1）大商 OEM 创造的上百个产品系列、上千个子品牌鱼龙混杂，在扩大了市场规模的 同时对主品牌杀伤力较大，大大削弱品牌力。2）经销商子品牌定位不清晰， 互相竞争，产品力不够聚焦。中低端价位酒甚至做到过与高端酒平分秋色。
2010 年起五粮液开始营销变革，到 17 年新任掌门上台后的二次创业，均对 大商制的遗留问题做了一系列细化改革。1）2010 年起逐渐建立 7 大营销中 心，14 年改革大商制，实行核心大商下直分销模式，15 年成立品牌管理事务 部，这一阶段的改革在一定程度上改善对渠道的掌控，但尚未彻底剥除大商 制和贴牌模式的缺点。2）2017 年李曙光上任，大刀阔斧进行改革：产品端， 明确五粮液“1+3”及系列酒“4+4”核心产品体系，成功导入八代，加强子品 牌管理；渠道端，营销组织扁平化，推进数字化营销体系建设，控盘分利。
3.1.2.3、看点三：激励改革新投资主线，带动板块效率提升
名优酒企加速改革落地，激励落地带来的效率提升是未来主线之一。从行业层面 来看，未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含管 理机制、激励改革等的综合竞争；从公司层面来看，2021 年名酒加速改革落地， 洋河、水井、老窖先后新推股权激励，茅台董事长履新，此外有股权激励预期的 今世缘、古井同样值得期待，白酒板块改革改善或成一条主线。
洋河 7 月公告第一期核心骨干持股计划，一方面 15 名核心管理层中，刘化霜 仍位列其中并且持有数量与董事长持平，表明公司高管团队稳定，未来蓝色 经典系列迭代升级将稳健推进；另一方面该持股计划总人数预计 5100 人，占 员工总人数近 1/3，对比其他白酒企业此次参与度极高。
水井 9 月公告员工持股计划，总人数不超过 66 人，其中董事长范祥福/总经 理朱镇豪/财务总监蒋磊峰拟持有份额占比 4.67%/14.37%/3.90%。本次员工 持股将进一步建立、健全公司的长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分 调动团队积极性，利好长期健康持续发展。
老窖 9 月底公告 2021 年限制性股权激励计划，股权激励终落地，员工齐心干 劲足。本次股权激励覆盖范围广，包括核心高管及骨干人员达到 500 多人， 其中刘淼、林锋分别占授予总量的 1.09%，将稳固公司优秀人才，激发经营 班子活力，驱动业绩实现较快的、健康可持续的增长。
茅台 9 月底选举丁雄军为公司新任董事长，股东会上丁董事长做了《让品质 成为信仰，让历史鉴证未来》的主题演讲，首先用“感恩”、“敬畏”、“奋斗” 三个关键词清晰阐明了对茅台的认识和思考；其次对“十四五”面临的新秩 序重塑、新格局形成和新改革攻坚的“三期”叠加新形势，提出“五线”战 略规划。此次股东大会传递出发展的信心、改革的决心和管理的同心，公司 务实进取、路径清晰，加速可期。
白酒板块多为国有企业，改革激励措施落地能够促使经营效率提高、利润率提升。 以汾酒为例，2017 年国改以来汾酒从营收和市值增长角度来看均位于行业首位， 汾酒体制激励改革后实现跨越式发展。
三年考核激励充足，动力加码。梳理汾酒国改时间线来看，2017 年 2 月山西 汾酒与国资委签订《任期经营目标考核责任书》，标志着山西汾酒国企改革序 幕拉开，责任书不仅明确了收入、利润目标，且将奖励与目标完成率挂钩， 分别设置超过目标 30%、30%-50%、50%奖励超额利润的 10%、15%、20%；2017 年 6 月常建伟宣布集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以上 领导干部的职务，采用组阁聘任的用人机制，构建薪资与业绩直接挂钩的市 场化机制，激发公司活力；2018 年 12 月开展股权激励活动，设定考核目标 充分调动员工积极性，并建立长效机制。
2017 年国改以来，汾酒营收、市值增幅均居行业第一。从营收角度来看，汾 酒营收从 2016 年的 41.29 亿增加到 2020 年的 139.90 亿元，CAGR 高达 34%； 对比来看，高端茅台增速最快，16-20 年营收 CAGR 高达 25%；区域酒今世缘 增速最快，16-20 年营收 CAGR 为 19%。从市值角度来看，汾酒市值从 2016 年的 217 亿增加到 2020 年的 3271 亿，增长 14.1 倍；对比来看，高端茅台、 五粮液、老窖市值分别增长 5.0、7.7、6.2 倍；区域酒古井增速最快，市值 增长 5.0 倍。
汾酒实现跨越式发展的本质是国企改革实现了“强激励、硬约束”，充分调动员 工积极性，并建立长效激励机制。
销售换帅，大力推进转型。继 2016 年 3 月常建伟担任公司总经理后，2017 年 2 月常建伟又同时担任销售公司执行董事等职，此番调整后常建伟和有多 年营销经验、对汾酒各个市场都非常熟悉的营销宿将李俊形成合力，共同发 挥汾酒营销力量，强化汾酒增长的动力。新销售班子搭建完毕后在治理串货、 费用投放、销售激励等方面都进行较大改进。
销售激励逐步建立，渠道体系持续改善。销售激励体系建立方面，公司不断 完善业绩任务与薪酬待遇挂钩的奖惩制度，提高对一线销售人员业绩的正向 激励力度，逐渐达到公司追求的“强激励、硬约束”目标。公司在省内市场积极开展渠道下沉和终端建设，继续推行省内百县千镇计划，销售人员考核 方面增加了经销商、客户开发等细分指标；省外积极引导经销商结构转型， 减少团购经销商占比，增加有终端网络设备、销售团队优秀经销商占比，不 断改善渠道单一的现状。薪酬体系较以往有明显改进，销售人员激励更直接 有效。
机制理顺后汾老大快速崛起，“中国酒魂，活态为魂”品牌定位更为聚焦、“抓两 头带中间”青花、玻汾双轮驱动、厂商“1+1”直控终端费用投放更为精细，品 牌、产品、渠道同步提升。
品牌定位更加聚焦，品牌价值持续提升。2017 年国改以来汾酒在原有“中国 酒魂”品牌传播体系之上提出“中国酒魂，活态为魂”品牌传播战略，活化、 活用汾酒历史文化，不断丰富汾酒历史文化内涵，提高汾酒在国内市场的活 跃度。
产品聚焦次高端，青花高举高打引领汾酒高端化进程。国改前汾酒在产品结 构体系上仍然以终端老白汾为主，次高端青花和国藏系列为辅；国改后汾酒 制定“抓两头带中间”产品策略，玻汾作为香型培育先行军，青花则高举高 打快速放量，实现品牌与营收的双重提升。
费用投放更加精细，厂商“1+1”模式直控终端。国改前汾酒在山西省内采用 “销售公司-总代-区代”模式、省外采用大商模式，费用投放更加粗放；国 改后省内渠道模式转变为“片区经理-总经销商-二批商（地级）”,在保留原 有总经销层级基础上加强了对下游渠道掌控，渠道下沉至县级市场，省外市 场转为厂商“1+1”直控终端模式，渠道进一步细化，费用投放更加精细。
区域战略持续推进，全国化加速深化。自 2017 年开始汾酒全国化布局持续深 化，市场重点由山西省内市场、环山西市场过渡到长江以南市场，省外策略 布局亦由 13320、13313 转变为 1357+10，终端数量达 100 万家，省外市场成 为汾酒业绩增长的主要动力，当前省外营收占比已接近 60%，未来随着南方 市场的持续深化，预计省外营收占比会进一步加大。
3.2、啤酒：21 年一波三折，预判 22 年销量恢复、吨价持续改善
3.2.1、销量一波三折，高端化兑现为核心观测指标
复盘啤酒板块 21 年以来的表现，销量可谓一波三折，资金面的变化固然重要， 但核心仍为基本面催化带动，高端品类增速、吨价提升幅度等高端化指标兑现为 核心观测指标。
阶段一：该阶段核心矛盾为流动性趋紧预期下的资金面压力，期间白酒板块 大幅回调，啤酒板块亦回调明显，主要系：1）美国十年期国债利率快速上行 给高估值资产带来压力（从 2020 年四季度的 0.9%上升至 2021 年 2 月底的 1.5%左右）；2）市场资金面轮动导致部分资金开始追逐煤炭、有色等周期行 业；3）白酒、啤酒节后进入淡季且处于业绩真空期，板块少催化。
阶段二：该阶段核心矛盾为量稳价增预期下的基本面向好，期间啤酒板块大 幅上涨，主要系：1）21Q1 低基数下预期业绩高增；2）21Q2 基数虽高，但 体育大年催化下仍将相对稳健；3）21H1 高端品类加速放量，吨价表现亮眼， 如青啤 21Q1、21Q2 之间销量虽有波动，但白啤、纯生等高端品类增速快， 带动吨价延续稳健高增态势。
阶段三：该阶段核心矛盾为销量下滑预期下的基本面转差，期间啤酒板块震 荡下跌，主要系：1）疫情、水灾等冲击下销量承压，高端品类亦受到一定影 响；2）玻瓶、铝罐、纸箱涨幅仍维持高位，成本端压力会在 21Q3 凸显；3） 21Q3 青啤销量均有大个位数下滑，吨价仍延续稳健高增，但成本压力凸显， 毛利率水平略有下滑，行业逐步进入成本驱动的提价周期。
3.2.2、提价效应、结构升级、场景复苏，明年基本面向上
21Q4 为啤酒传统消费淡季，但提价预期下预计行业景气度延续。展望 2022 年， 提价效应、结构升级共振带动吨价加速提升，大众消费边际向好、消费场景恢复 带动消费恢复性增长，量价齐升确定性高，基本面扎实向上。
销量：21Q1、21Q2 防疫常态化下消费场景基本恢复，带动啤酒销量回到 19 年疫情前水平。21Q3 受极端天气等影响销量下滑明显，21Q4 为传统淡季销 量将相对平稳，预计 2021 全年销量低基数。展望 2022 年，大众消费边际向 好、消费场景恢复确保销量实现恢复性增长。
吨价：据啤酒世界网信息显示，雪花勇闯天涯 9 月 1 日换新后出厂价大致提 升 4 元/箱，青啤纯生等品类预计年底亦将整体性提价，2022 年提价效应会显 现；此外，自 2020 年高端化元年以来，中档升级、高档扩容稳步推进，预判 进入 3 年期品牌、渠道培育渐入佳境，高端化有望加速推进。提价效应、结 构升级共振，2022 年吨价表现或将加速提升。
成本：以青啤成本构成为例，包装材料和酿酒原材料合计占比高达 74%，其 中包装材料占比约 50%，酿酒原材料占比约 24%（其中麦芽成本占比约 12%、 大米 5%）。渠道跟踪来看，大麦经过 2021 年上半年的上涨后已逐步企稳，玻 瓶、铝罐 2021 年基本处于上涨区间，随着供需两端恢复预计 2022 年原材料 成本表现或将相对平稳，成本端压力有所缓解。
中期啤酒行业最优解为核心市场结构升级，行业层面竞争格局稳固、高端化将稳 步推进，公司层面预计未来 3 年啤酒龙头将呈现竞合式发展。
从行业层面来看，13-18 年高端及超高端啤酒销量 CAGR 为 6%，预计 18-23 年仍将保持 5%的复合增速，预计 23 年高端啤酒销量占比将提升至 20%；
从龙头公司层面来看，中期最优解为核心市场结构升级。华润联手喜力后解 决品牌力不足问题，当前处于战高端关键期，依托四川、安徽、辽宁等核心 市场结构升级确定新高，如 SuperX 替代白瓶天涯、加大纯生、匠心、喜力推 进节奏；青啤依托华北市场亦聚焦结构升级，未来核心逻辑仍为青岛主品牌 对崂山等品牌的置换升级，同时聚焦纯生、白啤放量；百威在外围攻势下高 端市场占比难免受损，但超高端市场仍将凭借品牌、渠道优势一枝独秀；嘉 士伯“扬帆 22”推进大城市计划，大单品乌苏新进 20 个城市重点投放，为未 来持续放量核心引擎。
3.3、调味品：需求稳步恢复，提价释放业绩
3.3.1、经营回顾：成本压力持续，盈利能力显著承压
需求弱复苏，成本压力下业绩承压明显。21Q3 收入同比-2.9%，净利润同比-21.8%， 板块业绩持续低于预期。21Q3 板块净利率 16.8%，同比-4.1pct，盈利能力持续下 滑。
收入来看，同比下滑主要系 Q2 末行业平均库存较高，Q3 部分企业专注渠道 库存的梳理，疫情点状反复冲击部分企业大本营市场，叠加居民渠道受社区 团购影响分流，餐饮端尚未完全恢复，收入同比下降，但降幅环比收窄，除 基数影响外，判断主要系社区团购在政策规范下影响边际弱化，行业需求呈 现弱复苏。
净利润来看，同比下滑主要系成本压力导致的毛利率大幅下滑所致。毛利率 来看，由于 20 年会计准则调整，21Q3 毛销差为 25.0%，同比-4.8pct，主要 系原材料价格上涨，叠加费投常态化所致。费用率来看，21Q3 期间费用率 11.2%，同比-2.1pct，主要系会计准则调整所致。
3.3.2、餐饮需求恢复趋势不改，中长期社区团购为增量渠道
餐饮需求：短期仍有压力，但不改恢复趋势。国家统计局数据显示，限额以上企 业餐饮收入累计总额 2 月起同比恢复增长 61.80%，较 19 年同期值降幅收窄至 3.8%，3 月起累计值较 19 年 CAGR 为 1.3%，7 月 CAGR 为 5.6%，对比以前 6-7% 的累计同比增幅仍未完全恢复。此外，预计部分规模以下、未纳入统计的餐饮企 业恢复情况较差，协同导致调味品餐饮需求仍较为疲软。
居民需求：社区团购分流 KA 渠道，中长期或为较优补充渠道。
社区团购对于价格的影响呈现边际弱化。21Q2 起资本介入，社区团购发力， 商超客流显著下滑，调味品受到显著影响。酱油、食醋、火锅底料、腌酱菜 的商超月度销量自 21 年 2 月起保持负增长，并持续到 6 月。6 月末行业库存 高于疫前平均水平，7 月厂商持续去库存。目前各大厂商均在积极对接拥抱 新渠道，通过直接对接、联名合作，及指定经销商、指定产品规格等两条措 施，静待后续显效。
社区团购是一种渠道的补充，对于渠道加价率高、分销效率低的行业有明显 冲击。对比调味品及乳制品来看，社区团购占乳制品销售比重为 0.1-4.0%， 显著低于调味品的 5-8%，二者产品属性相类似，均为偏刚需、消费频次高的 产品，因此我们判断主要系渠道加价率及分销效率的不同导致社区团购影响 的不同。从毛利率来看，调味品 KA 经销商的毛利率空间为 15-20%，乳制品 为 10%左右，调味品加价率较高。从分销体系来看，调味品多为大商制，渠 道管理较粗放，平均层级为 1-2 层，乳制品则为深度分销，渠道扁平化程度 高、渠道效率高。
社区团购是个短期现象，不会产生对品牌商产生明显冲击。从社区团购平台 角度出发，平台成立初期需要成熟品牌进行引流，因此品牌商品的流通大爆 品更受社区团购青睐，其次才是白牌的性价比产品。货圈全的市调数据显示， 品牌快消品龙头的 SKU 在全国各大区社区团购的平均上架情况超过 50%。从 厂商角度来看，中长期社区团购只是一个短期的冲击，待社区团购发展稳定、 规范之后，有望发展为居民端的增量渠道。但社区团购不会成为与单一品牌 商抗衡的较大力量，主要系单一品牌或品类在其整体 SKU 中占比均不大。
3.3.3、提价为明年调味品主线
3.3.3.1、调味品企业为什么提价？
成本压力预计持续，费投提升，业绩将持续承压。
原材料价格预计高位震荡。调味品企业中，原材料占生产成本比例最大的为 大豆、白糖及包材（玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等），以海天味业生产成本结构为 例，玻璃瓶、塑料瓶及纸箱占比分别为 12%、12%及 5%。
核心原材料接力上涨，厂商+经销商成本压力叠加。酱油企业：以 2016-2017 年期 间的提价为例，复盘后发现核心农业原材料呈现接力上涨趋势，南华白糖价格指 数 2015 年全年维持上涨趋势，随后大豆及豆粕、包材价格均于 2016 年 5 月起开 始上涨，其中 PET 瓶、瓦楞纸涨势滞后约 3-4 个月。涪陵榨菜：2008、2016、2017 年三次公司提价背后主因均为成本抬升驱动。从公司生产成本拆分来看，青菜头 占比达 45%，影响成本力度最大。公司通过“公司+订单/保护价合同+农户”模式 进行原料采购。
成本管控力较强、有提价计划的企业，可部分释放业绩压力。涪陵榨菜已于 20 年起陆续进行提价：涪陵榨菜于 20 年 6 月末完成流通渠道主力产品包装 规格调整，由 80g 缩减为 70g，变向提价幅度约 14.3%，同时公司于 20 年 12 月初对 KA 渠道主力产品直接提出厂价，预计提价幅度在 15%以上。酱油企 业 22 年预计预计开启板块性提价：海天公告 2021 年 10 月 25 日起提价，我 们预计若海天提价传导顺利，后续竞品将进行跟随从而开启板块性提价行情。
3.3.3.2、调味品企业何以提价？
消费者对低价高频或高价低频消费品提价敏感度弱。低价高频：以海天味业的酱 油产品数据为例，2010、2012、2014 及 2017 年提价时，销量同比分别增长 18.6%、 14.3%、6.5%及 10.6%。
品牌力赋予企业提价力。欧睿数据显示，截止 2019 年，国内调味品品牌企业在零 售端的集中度呈现逐年提升趋势，CR3 达 14.8%，较 2014 年提升 0.7pct。我们认为在家庭消费的场景下，品牌力是消费者购买产品的关键因素，因而调味品品牌 企业的集中度能逐步提升，在这个过程中，相关企业在产品定价上亦能掌握主动 权，能够让消费者为品牌提供一定支付溢价。（报告来源：未来智库）
3.3.3.3、本轮提价关注什么？
新价格的传导速度为此轮提价关键。
从过程看，根据历史提价情况梳理，提价前经销商会接到大区销售公司的口 头通知，部分具备实力的经销商会打款备货，同时由于提价预期，二批及终 端此时进货意愿提升，一批商变相向下游出货降库存。
提价下达后，终端价格的传导速度看二批及终端手上老价格体系下的库存消 化程度，而价盘的稳定建立及传导则取决于渠道费用的投放。一般情况下， 老库存的消化速度为 1.5-2 个月，同时为维持新价盘的稳定，提价后 2 个月左 右厂商不会给予渠道过度的促销返利费用支持。
后续追踪，一需要看提价后一个月一批商打款的积极性，二需要看二批终端 的平均库存情况。若龙头海天提价顺畅，则后续企业跟随将开启板块性行情。
提价将持续释放企业业绩弹性，但个股存在幅度分化。毛利率方面，提价对于毛 利率有显著提升作用。以海天、中炬、恒顺为例，提价对单季度毛利率存显著提 振作用，且持续时间较长，平均为 3-4 个季度。净利率方面，由于个股差异，净 利率提升幅度出现分化，其中海天单季度净利率弹性较小，平均不足 1pct，中炬 单季度弹性较大，平均超过 2pct，但可持续提振 2-4 个季度的净利率水平。
3.3.3.4、展望：成本缓步回落，22H2 业绩弹性较大
关注 1：酱油企业的提价跟随动作。从库存来看，目前行业库存仍高于疫前 同期水平，企业尚未出现通过大幅投放费用以降低库存的行为，还需跟踪观 察行业的库存消化情况。从盈利看，建议持续关注海天提价的顺畅程度及竞 品的跟随动作，若提价顺利进行，竞品企业预计于 21 年末或 22 年节后跟随 提价，则可一定程度对冲成本压力，叠加 21 年表端低基数、估值一定程度回 调，后续业绩、估值均具备一定弹性。
关注 2：成本回落+提价，22H2 预计业绩弹性较大。国产大豆供需仅平衡， 后续大幅上涨动因不足，22 年判断价格小幅缓慢回落。供给来看，从种植面 积来看，21 年播种 1.40 亿亩，同比下降 5.4%，21 年预计减产。此外 21 年进 口逐步恢复，美国农业部预测中国大豆净进口 1 亿吨左右，同比提升 4.1%。需求端来看，家庭消费、压榨需求逐步恢复常态。从美国农业部预测数据来 看，21 年库销比为 28%，同比提升 0.6pct。期末库存提升部分舒缓需求提升。
关注 3：涪陵榨菜成本压力下的提价动作。调味品中复调及榨菜的提价相对 酱油独立，主要系核心原料不同，榨菜核心原材料为青菜头，占成本比重为 45%，天味核心原料为油脂，占成本比重为 20%。涪陵榨菜 21 年采购季成本 涨幅较大，且 21 年采购季原料一般于 21 年下半年使用，因此预期成本压力 下公司将采取提价/产品结构升级手段，对冲成本带来的业绩压力。
3.4、乳制品：看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大
3.4.1、回顾：需求向好致增速较快，基数影响下存在季度间波动
由于 2020 年受疫情冲击影响，Q1 消费端下滑明显，Q2 存在补库逻辑，从而导 致今年 Q1、Q2 分别存在低、高基数，季度间业绩增速差异较大，Q3 增速保持 平稳，盈利能力持续提升。21Q1-Q3 乳制品板块收入同比+16.8%，净利同比 +36.5%，其中 21Q1/Q2/Q3 乳制品板块收入同比+35.6%/+10.0%/+9.4%，净利同比 +207.2%/-1.5%/+16.5%，Q3 净利率 7.2%，同比/环比提升 0.4pct/0.3pct，盈利能力 改善。
伊利股份：21Q1-Q3 收入较 19 年同期增长 24%，其中常温品类持续高于行 业增速增长，奶粉经过多年积淀 Q3 增速超 40%。前三季度公司常温液态奶/ 婴幼儿配方奶粉的市占率为 38.7%/7.1%，同比+0.1pct /+1.1pct ，市占率持续 提升。同时，Q3 毛销差 15.58%，同比提升 1.36pct，为历史同期新高。
新乳业：存量保持良好稳健的增长势头，前三季度较 19 年同期内生增速均有 20%左右的增长，其中鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务增速更出色，加 速成长。外延方面，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等新并入企业投后整合进 展顺利，贡献增量业绩。
光明乳业：国内业务表现良好，低温鲜奶保持双位数增长表现，常温白奶由 于基数小、增速更快，酸奶品类个位数增长。境外新莱特业务经过调整后 Q3 收入恢复增长，仍有亏损，随着其管理层调整逐步稳定，陆续落地新产品品 类和新的大客户开发，整体处稳步改善过程中。
3.4.2、展望常温奶：毛销差改善已显，看好外部竞争环境趋缓
从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：其应对成本波动、调节盈利 能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶 段（约 2 个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下 行的最初阶段（约 4 个季度）能充分享受提价红利的释放。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8% 左右。
我们选取 2013 年原奶价格大幅上涨及 2014 年奶价快速回落两个拐点处具体考察 伊利的应对措施。
2013 年原奶价格大幅上涨：2013 年年初 2.39 元/KG 涨到年末 4.16 元/KG， 增幅高达 23%，涨势超过 2010 年。伊利先遇到毛利率自 13Q2 起连续三个季 度同比下滑，于 13 年下半年起全面提价，同时金典、味可滋等高端奶及高端 奶粉增速快，叠加“双提活动”下销售费用率持续收窄（其中 13Q3 同比大 幅改善 3.01pct），最终保持毛销差仅小幅收窄。2013 年产品结构/直接提价因 素贡献收入增长 4.16%/2.52%。
2014 年原奶价格回落：2014 年年初 4.19 元/KG 降低到年末 3.75 元/KG，降 幅达 11%。伊利在 13 年下半年的提价红利充分释放，贡献收入增速达到 5.9%， 毛利率同比大幅提高 3.87pct，在销售费用率保持平稳的情况下，毛销差大幅 扩大 3.25pct，盈利能力显著提升。
本轮周期来看，20Q3-Q4 为成本带来的盈利能力承压阶段，21Q1 起改善确立， 预计后续外部竞争环境趋缓，毛销差继续扩大。
20Q3-Q4：2020 年下半年起原奶价格上涨，20Q3/Q4 原奶均价 3.73/4.05 元 /KG，同比+2.5%/+6.3%，环比+3.9%/+8.6%，呈加速上涨趋势。伊利这两个 季度毛利率分别为 34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，体现奶价增长带来 的成本压力。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此 伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4 销售费用率分别为 20.44%/21.01%，同比 -1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为 14.29%/11.86%，20Q3 毛销差基本持平， Q4 同比下滑 2.05pct，盈利承压。
2021 年迄今：2020 年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。21Q1 在 原奶价格同增 12%的情况下，实现毛利率 37.71%，环比提振明显，销售费用 率为 21.55%，相较往常年份处于较低的费用投放水平，合计毛销差 16.16%， 较基数正常的 19Q1 同比改善 0.28pct。Q2 原奶价格依旧高位，毛销差 14.63%， 为 2015 年来同期最高（不考虑去年 Q2 受疫情扰动的异常值），整体 21H1 毛 销差 15.33%，为历史同期新高。Q3 随着产品结构优化、规模效应下费用投 放效率提升，毛销差 15.58%，同比提升 1.36pct，再度历史同期新高。
展望：预计全年原奶均价高个位数增长，在需求向好、奶价上涨背景下，外 部竞争环境改善，乳企有望通过产品结构升级、促销费用收窄等方式进一步 缓解成本端的压力，毛销差有望稳中有增。预计明年下半年起供需逐步进入 紧平衡，奶价有望出现拐点，成本下降有助于乳企盈利能力提升。
长期视角下，乳制品产业链上下游联动增强，原奶价格振幅有望收窄，竞争格局 改善可持续。乳品行业素来有“得奶源者得天下”的说法，而原奶价格持续攀升 加剧了奶源的争夺，2019 年来各大乳企纷纷通过参股上游公司、自建牧场、与上 游大型奶源基地或各地政府进行战略合作等方式加码奶源布局。随着产业链上下 游供需关系更匹配，有助于产业链经营效率提升，未来奶价预计不会出现大幅波 动，将利于龙头竞争格局的持续改善、盈利能力稳步提升。目前双寡头均有放缓 竞争的态度和措施，且伊利目标每年净利率提升 0.5pct，未来 3-5 年内提升至 9%-10%。
3.4.3、展望低温奶：格局分散，区域乳企可有作为
低温奶相对分散，区域乳企可有作为。2020 年低温鲜奶、低温酸奶市场规模为 372、 500 亿，2015-2020 年 CAGR 分别为 10%、15%。受限于奶源分布和运输半径，且 低温乳企通过送奶入户渠道锻造本土用户消费粘性，市场竞争格局均较为分散， 以区域性乳企为主。2019 伊利/蒙牛的低温酸奶市场占有率仅为 23.5%/20.1%，占 据前二。在低温鲜奶市场，规模前三的企业分别为光明、三元、新乳业,市占率分 别为 12%、9%、6%。
新乳业: 内生持续稳健增长，产业链联动能力不断增强。公司立足于低温产 品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，夏进、福建澳牛、一只酸奶牛等 新并入企业投后整合进展顺利。同时，市场布局方面，通过在上海设立全资 子公司绿源唯品乳业，加快拓展华东地区业务和发展高端产品，提升整体竞 争力；上游奶源方面，与澳亚达成战略合作，利于公司获得稳定的优质奶源， 成本把控能力进一步增强，持续完善供应链，推进“鲜立方”战略实施的进 一步提速。
光明乳业：看好公司产品、渠道、营销持续优化发力，新管理层就位后有望 再上新台阶。1）产品端，从口味和包装上对莫斯利安进行全面升级，21H1 推出致优 A2β-酪蛋白鲜牛奶、0 蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大 福新口味、优加 3.8 蛋白纯牛奶等新品，上市后广受好评。2）渠道端，厘清 价盘、及时返点、增加网点费用投入，并推进 CRM 项目落地，在强化渠道 控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。3）营销端， 2020 年成为英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴，赞助 F1 电竞中国冠 军赛，不断发掘年轻化市场；通过独家冠名央视《典籍里的中国》、“莫奈与 印象派大师展”，挖掘品牌内涵价值，不断提升品牌影响力。
此外，公司公告 提名黄黎明先生为第六届董事会普通董事候选人。黄总曾任光明乳业副总经 理、常温营销中心总经理、生产中心总经理、光明牧业总经理等职，悉知公 司各个板块业务，有着丰富的乳业经验，有望带领公司再上新台阶。
3.5、休闲食品：增长恢复常态，精选个股
3.5.1、经营回顾：业态、渠道各不相同，细分赛道表现差异较大
渠道结构不同，细分赛道表现差异较大。休闲食品板块 21Q3 收入同比+11.9%， 净利润同比+25.3%，主要系渠道结构不同带来的恢复快慢不一所致，其中线下瓜 子、卤制品 21Q3 经营表现较好。
3.5.2、展望：关注需求的修复及个股的提价
需求修复为锚，看竞争格局变化。短期来看部分企业基数错配下存在阶段性机会， 全年来看业绩修复下的表端数据驱动为底层逻辑，同时需要看竞争格局的变化。
卤制品：关注餐桌卤的成长机会。
经测算，我们预计 2020 年休闲卤制品占卤制品行业比重为 42.8%，非休 闲卤制品（主要为佐餐）占比为 57.2%。休闲卤制品目前享有 15%以上 的年均复合增速，且占比逐年提升，但佐餐卤制品仍大有可为。从数据 看，预计 2020 年佐餐卤规模为 1653 亿元，高于休闲卤制品规模。
从消费场景看，休闲与佐餐消费场景的转换较为灵活。此处我们不考虑 情景消费，主要系随着卤味行业的品牌化、连锁化、全国化发展趋势下， 产品稀缺性相应下降，卤味的礼品特产属性将被逐步稀释，预计未来占 比不高。
中长期格局来看，头部企业加速开店，预计份额进一步提升。重点关注 主业向好，第二曲线稳健推进的绝味食品。（报告来源：未来智库）
休闲食品：关注洽洽食品提价下利润空间的释放。
短期来看，2021 年为桃李收入、业绩基数低点，鉴于疫情影响的逐步消 除，叠加明年产能的密集释放，预计收入弹性较大，但行业消费力仍存 在一定受损。
全年来看，洽洽食品 22H1 仍具备坚果需求修复逻辑，叠加 21 年 10 月 22 日公告的瓜子提价，经测算，假设瓜子综合成本仅提升 5%，瓜子提 价幅度为 8%，预计 2022 年提价将增厚净利润 1.3 亿至 12.1 亿左右，毛 利率相应提升 1.3pct，净利率提升 1pct，乐观情况下将释放较大利润空 间。
3.6、肉制品：短期承压，看好中长期成本红利下的量利双增
3.6.1、回顾：猪价快速回落，龙头短期承压
屠宰量再创新高，猪价持续回落。2019 年 9 月行业开始补产能，生产逐渐恢复。 2020 年 9 月起定点企业屠宰量止降回升，此后 4 个季度均保持高增长，2021 年 7 月屠宰量同比扩大近 90%。产能快速出栏带来猪价接连下滑，自今年 1 月达到阶 段性高位 36 元/KG 后进入下行阶段，10 月最低回落至 11 元/KG 附近，降幅达到 70%。
双汇：1）肉制品：21Q1-Q3 销量同降 2%，主要系去年基数相对较高，Q3 吨利大幅改善主要系猪肉成本大幅下降、规模环比提升、结构优化。2）屠宰： 随着猪价快速回落，生猪屠宰量大幅提升，纯屠宰业务受益低猪价实现较好 的盈利；但由于猪价急跌下冻品出库产生亏损、期末冻肉库存计提减值（Q3 单季再度计提 9.6 亿减值损失），整体屠宰业务大幅亏损。
3.6.2、展望：短期业绩过渡，中长期看好成本红利的释放
屠宰：短期冻肉受猪价回升影响实现利润转回，中长期受益市占率提升。短期看， 预计 Q4 猪价会有回升，冻肉减值的负面影响基本消除，并会在猪价阶段性高位时 出库冻品实现利润转回。长期看，双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合， 市占率有翻倍以上空间，而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的 支撑作用，即长期存在量利双升逻辑。
肉制品：短期成本端释放增量利润，中长期量利空间有望兑现。随着猪肉价格回 落，成本端将释放增量利润，预计吨利稳步提升。中长期来看，双汇经过过渡期 的投入，叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化，为长期成长蓄势， 预计肉制品销量将重回增长趋势。
3.7、速冻食品：B 端持续恢复，中长期预制菜构筑看点
3.7.1、回顾：预制菜肴发展向好提振收入，盈利端基数压力持续
21Q3 收入恢复正常增长，盈利能力承压持续。板块 21Q3 收入同比+14.1%，净利 润同比-19.6%。收入恢复双位以上增长，判断行业需求逐步常态化，盈利能力受 毛利率下降、费用率提升，同比承压持续。
收入来看，居民端需求常态化，餐饮端复苏趋势持续，收入增幅逐步恢复至 正常水平，叠加预制菜肴的发展，及社团团购对其影响较弱，收入环比提速 6.6pct。
毛销差来看，21Q3 毛销差为 8.6%，同比-4.2pct，主要系居民端动销减缓导 致结构占比下降，叠加商超客流下滑，企业费投加大，但效率下降。21Q3净利率为 5.1%，同比-2.1pct，盈利能力承压。
3.7.2、展望：B 端恢复趋势持续，预制菜肴构筑新看点
速冻食品维持近双位增长，后续扩容空间大。截止 2019 年，我国速冻食品行业规 模达 1256 亿元，同比增长 9.31%，过去 5 年 CAGR 为 9.94%，预计后续将维持高 个位数至双位数增幅，2020 年行业规模达到 1393 亿元。
从品类结构来看，速冻食品主要分为速冻调制食品、速冻面米食品及速冻其 他食品，占比分别为 33.3%、52.4%、14.3%，速冻面米占比过半。
从人均消费量来看，中国食品工业协会数据显示，截止 2019 年我国速冻食品 消费量为 9KG/人，较美国、欧洲、日本分别还有 6.7 倍、3.9 倍、2.2 倍提升 空间
从消费特征来看，速冻为大众消费品，受宏观经济营销较小，无明显周期性。 由于我国国庆、春节和元宵等节日，及学生长假期多集中于 8 月-次年 2 月， 行业存在显著季节性。
预制速冻半成品菜/成品菜：构筑速冻中的新成长曲线。
发展尚处早期，成长空间广。艾媒数据显示，2019 年市场规模约 2445 亿左 右，发展尚属早期，C 端便捷化及 B 端连锁化趋势下的提效协同驱动预制菜 行业增长。与美国、日本等发达国家相比，预制菜仍有较大成长空间。
竞争格局十分分散。企查查数据显示，2020 年预制菜相关企业数量在 1.25 万家左右，多为中小企业，多数停留在作坊式生产加工模式，只能应对少量 客户，产品单一，标准化程度低，行业总体呈现南强北弱的市场分布格局
22 年警惕基数压力，关注 B 端的恢复及新品类的开拓。
价：结构优化持续推升均价。C 端需求常态化后，即 C 端占比下降、B 端占 比提升，缩减促销变相提价、产品结构能持续优化的企业将具备更大的均价 提升空间。
量：B 端需求恢复弥补 C 端下降。21 年起，随着餐饮等 B 端渠道的恢复， 相应企业销量将逐步提升，部分弥补 C 端需求的下降。
新品：开拓预制菜蓝海市场。随着锅圈、懒熊、冻品先生等火锅周边食材业 态的兴起，预制菜品类热度再起，预计行业规模过万亿，但目前行业竞争十 分分散，无明显头部企业，后续增量空间可观。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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